吴飞：原油宝事件中 中行是否尽到了财富管理的“忠诚”？

意见领袖剖析中行原油宝事件

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 吴飞

　　这两天，国内金融市场最具有热度的话题就是美国芝加哥期货商品交易所的5月WIT原油期货在交割日跌到了-40美元。专业机构对于持有到期的期货持仓量的进行复盘之后发现，原来是中国银行的“原油宝”产品没有提前进行移仓，大量持有的多头头寸无法进行实物交割，导致大约300亿资产被市场收割。

　　虽然理论上金融资产不会出现负价格，但是对于期货而言，商品出现负价格的含义是由于商品无法交割，需要付给仓储机构额外的费用，以将资产进行处置。也就说，由于市场上可供交割的原油仓库已经使用殆尽，必须倒贴抛售寻求愿意接受的商品仓储机构。由于这样的事件十分罕见，中国银行在21日甚至暂停了“原油宝”业务寻求解决方案，但是令人失望的是，中行最终公布的解决方案是按照最终收盘的-37美元进行结算。这意味着按照“纸原油”合约条款100%使用自有资金购买合约进行交易的投资者需要承担巨额亏损。愤怒的“原油宝”投资者开始质疑中行的产品设计存在重大缺陷以及银行没有履行勤勉尽职，准备展开集体诉讼。

　　尽管市场有观点把中行事件和期货市场其他事件如中国航油（新加坡）巨额亏损，以及“国储铜”被海外机构逼空交货事件相比较，都存在动态头寸管理失误。但不同的是，中国银行在事件中并不是为自有资金在交易，其“原油宝”产品是为境内个人客户提供挂钩境外原油期货交易的服务。其在这个事件中扮演的应当是类似于财富管理机构的角色。中行在这个事件当中是否“尽职”，是否应当承担一定责任？这个问题需要从监管对财富管理机构要求履行的两个核心义务，即“忠诚义务”和“专业能力义务”两个角度进行分析。

　　金融产品销售需坚持与潜在投资者的匹配性原则

　　首先，财富管理机构是基于信任而履行受托责任，通俗讲属于“受人之托，代人理财”。管理人应当以实现投资人利益为最高目的，将自身的利益妥善地置于投资人利益之下，不得与投资人利益发生冲突。其中一条底线就是不得通过不适当方式宣传和销售产品，误导和欺诈客户。

　　在此次事件中，中国银行将高度复杂的金融产品通过其产品推介给到没有商品销售需求、且无法进行套利交易的普通百姓投资者，这是否存在销售使用客户不当的问题？在国际金融市场上，原油期货交易原本是极其小众并且专业的一类交易产品。这是由于期货类资产的自身特点决定的，期货的本源是通过远期的价格发现为生产商锁定利润、控制风险，因此期货的主要参与者是与商品上下游生产有关系的实体企业、或者具备对冲交易能力进行套利的对冲基金。一般的投资者由于没有相关能力，且动机多为投机，应当通过专业的投顾团队进行市场参与。

　　诚然，类似于“原油宝”业务在其他银行同样存在，且在这项业务中，中国银行仅仅相当于一个中介机构——客户提供100%保证金，自主进行交易决策。中行通过交易获取交易佣金以及其他相关的费用，对于银行看来仅仅是一个低风险的经纪业务。但正因为这样的原因，中行的关注点就有可能从商品的动态风险管理转移到经纪业务的规模上，从而没有动力对于投资者的风险承受能力进行甄别。

　　通过中行“原油宝”与在期货公司原油交易的开户要求对比来看，银行仅仅提供了一份内容晦涩的电子版文件，全部文件之中仅仅进行了风险警示，并没有对于底层资产进行详细描述，也没有对于投资者可供投资金融资产的数额进行门槛限定；而在期货公司进行开户的话，期货公司不仅要求进行风险警示，还限定了最低的投资门槛，并通过投资者风险测试的方式判定其风险偏好。比较不同机构规定的投资者参与原油交易准入标准，不难发现中行显然大大降低了业务产品的参与专业标准，使潜在不适合参与原油交易的投资者进行了期货交易。

　　金融产品的动态风险管理需要专业能力

　　其次，专业义务是指管理人应当具备专业的投资管理和运作能力，充分发挥专业投资管理价值。各国监管部门对从事财富管理的机构和人员，在专业技能方面都设置了门槛，要求管理人具备开展较高水平投资与服务的资质能力。中国银行在这次“原油宝”爆仓事件之中是否具备必要的专业能力呢？

　　首先，以石油进行分析，市场需求量和社会生产能力直接决定价格走势，供大于求价格就会下跌，而供不应求价格则会上涨。在目前全球因为疫情需求疲软，而沙特、俄罗斯全力扩产的大背景下，短期市场供给量显然远远大于需求量。早在3月份，石油价格就曾经受到全球扩产的影响有过单日下跌超过30%的情况。基于这样的基本面分析，中行是否有在客户申购“原油宝”产品之前便在醒目位置进行风险揭示，指出由于石油在短期的供大于求，商品价格还有进一步波动的可能性？

　　其次，WTI原油期货是一个市场容量非常低的期货产品，当由于商品价格下跌吸引投资者或者投机者进行“抄底”交易的时候，中行持有的多头头寸显然被急剧放大。而商品市场正常的头寸相对稳定并且彼此知晓的。当突然有一个新的巨额多头头寸进入商品市场，专业市场投资者的市场信息解读是：“目前市面所有的仓库都堆积满了原油，这个巨额的多头如果将原油入库交割呢？”因此，在这个层面，中行是否应该实时根据自身的持有多头头寸以及该期货商品的历史交割情况进行头寸的上限管理，并告知参与投资的不具备信息分析能力的个人客户？国际上主流的大宗商品生产交易商都有受到自身掌控的仓储资源，以应对各种流动性风险，以及利用库存调节商品现货价格，而中行以及参与“原油宝”交易的投资者们显然都没有足够的仓储资源应对动态的头寸管理。

　　第三，即使出现短期头寸过大的情况，中行依然有补救的机会，根据公开资料显示，美国最大的石油ETF基金USO早在4月9日便开始进行多头移仓，通过将即将到期的5月期货转换为6月期货的方式避免到期日的交割结算；而国内同样提供“纸原油”经济业务的工商银行和建设银行也在4月15日前后完成了多头移仓换月。根据公开信息显示，工商银行、建设银行的平仓价格在20-21美元区间。甚至连美国芝加哥商品交易所也发出了警示，指出由于特殊情况，5月WTI存在负油价交割的可能性。但是非常令人遗憾的是，即使市场参与者纷纷发现风险并开始操作规避的时候，中国银行依然无动于衷。另外，中行“原油宝”交易设置为22点后停止个人操作，由系统接管操作权。俱推测，当油价为负时，系统在没有对手接盘的情况下，毫不留情地自动砸盘，往负值方向越陷越深。所有这些操作都暴露中国银行自身存在风险管理上的专业性不足的可能。

　　对财富管理机构的启示

　　中行“原油宝”业务的风险暴露对于所有的财富管理机构都值得警示，财富管理本身是基于信任而履行的受托职责，“受人之托、代人理财”，实现委托人的利益最大化是其目标。财富机构如果过度追求自身规模与效益，放松了潜在销售对象和销售产品适当性匹配的原则，是对于投资者的不负责任。现代财富管理机构应当以投资人的利益为最高目的，不得与投资人利益发生冲突。一旦财富管理机构忽视了投资人的利益，违背了“持有人利益至上的”的忠诚义务，则会动摇财富管理行业的立业之本。也希望通过这次事件的风险暴露，能够为财富管理机构以及投资者进行一次共同而深刻的投资者教育。从而长期促进财富管理业务健康发展。

　　上海交通大学中国金融研究院-凯银联合实验室研究员张茜对本文亦有贡献

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　　(本文作者介绍：现任上海高级金融学院金融学教授，主要研究行为金融和私人（家族）财富管理。2004-2010年在新西兰梅西大学任教，曾任亚洲金融协会理事，期刊Economic Systems特约主编。)