国际油价缘何跌至负值？

　　文/专栏机构 中央财经大学绿色金融国际研究院

　　作者：徐洪峰  中央财经大学绿色金融国际研究院助理院长、教授

　　杜晋叶  中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员

　　美国当地时间4月20日，WIT5月原油期货合约WTI 2005最低跌至-40.32美元/桶，自原油期货1983年在纽约商品交易所交易以来首次跌入负值，总体看，此次5月期货合约跌入负值在很大程度上是原油期货合约与库存将满的短期因素所致，5月合约的单日暴跌并不能代表油价的真实水平，除了5月合约，应综合考虑之后单月合约的整体价格表现和走势。

　　（一）原油期货合约与库存将满的短期因素交织

　　4月21日是2020年5月WTI原油期货合约的最后交易日，出于需要提前申办交易手续和保证当天交易流动性等考虑，一般情况下，交易平台会要求原油期货交易者在倒数第二个交易日即4月20日前完成交易，在这一天，仍然持有5月合约的多头面临三个选择：一是展期即移仓换月；二是交割收货；三是平仓。

　　第一个选择是移仓换月。实际上，在倒数第二个交易日即美国当地时间4月20日，WTI 2005合约持仓量已经从之前最多60万手降至当天早上10万手左右，大部分有能力进行对冲的交易者，已经提前进行了移仓换月，已将5月合约展期至6月，甚至更晚。当天被迫平仓的剩余10万手左右，这10万手左右的多头多数是既无实际原油需求、又无能力交割收货、并且未提前展期的多头投机者。其中，部分是购买金融机构原油ETF产品的个人投资者，由于部分金融机构交易规则存在严重缺陷，规定投资者只能在临近最后交易日进行移仓换月，导致个人投资被迫将合约持有最后一刻，加剧多头出逃挤踏。

　　第二个选择是交割收货。在肺炎疫情影响下，真正有原油实物交割需求、有能力找到原油储运设施的交易者，如原油需求大户精炼厂，航空公司等，多数已经退出了原油期货交易。剩下的多头大部分是ETF或个人等投机者，根本没有实际的原油需求，更没有能力找到原油储运设施，对于他们来说，不可能交割收货，只能被迫被程序化交易巨亏平仓。

　　与此次原油期货合约因素交织的是原油库存将满。WTI 合约交割地地处美国内陆的库欣，必须在内陆管道和储油设施进行交割。但自2月底以来，库欣原油库存已经增加48%，近5500万桶，据相关数据，如果延续此趋势，库欣库容将在四周后填满。另有消息称，近期空头为逼仓，已经提前租用储油罐，在内陆无法使用海上大型油轮储油的情况下，导致多头无力实物交割，只能选择平仓离场。

　　（二）OPEC+减产协议杯水车薪进一步降低油价反弹预期

　　4月12日，以沙特和俄罗斯为首的OPEC+达成减产协议：自5月1日起日均减产970万桶， 一方面，相对于全球目前2500-3000万桶/天的供给过剩，日均减产970万桶杯水车薪，该协议只是延长了储油设施彻底填满的时间；另一方面，在美国页岩油产量已经占到全球原油产量相当比重的情况下，任何没有美国参与的减产协议均效果有限。

　　沙特和俄罗斯原油生产企业主要是国企或政府控股，政府对于本国原油生产可以有效调控，而美国页岩油企业绝大部分为私企，美国政府对于本国页岩油企业没有调控权，无力干涉其产量，全凭页岩油企业根据市场供求自行决定。在美国页岩油已经大幅挤压沙特和俄罗斯等既有主要原油输出国市场份额的情况下，OPEC+很难达成有效力度的减产协议。因此，OPEC+减产计划一经公布，非但不能改变供大于求的局面，反而彻底打破了市场寄希望于OPEC+减产保价的希望，形成油价进一步下行的压力。

　　（三）疫情影响导致原油需求持续大幅减少

　　截至4月20日，全球新冠肺炎累计确诊病例248万，累计死亡超过17万。社交隔离措施致使大量飞机停飞、汽车停运停驶、炼油厂产能利用率下降，原油需求大户的原油需求进一步减少。据OPEC数据，2020年全球原油需求预测为9280万桶/天（如图1所示），为1995年以来的最低水平。EIA预测，4月份全球原油过剩1540万桶/天，5月过剩1250万桶/天，过剩的原油供给持续推动原油价格下行。

图1 全球原油供需 来源：OPEC

　　（四）美国页岩油大量增加和清洁能源替代使国际原油长期进入买方市场

　　自2008年至2019年期间，美国页岩油产量自55.4万桶/天、大幅增加至770万桶/天，十余年期间增加12.9倍。由于页岩油产量的大量增加，美国从全球最大原油进口国转变为全球最大原油生产国，在2008年至2018年期间，美国原油产量增量占到全球原油产量增量的73%左右，而在美国原油产量中，超过一半是页岩油。正是源于美国页岩油产量的大幅增加，使国际原油市场自2014年开始，由长期的卖方市场彻底转变为供过于求的买方市场。

　　其次，在应对气候变化背景下，清洁能源对包括原油在内的化石能源替代加速，多数国家制定了本国可再生能源发展目标，全球可再生能源投资由2010年的约2000亿美元增加至2018年超过3000亿美元、清洁能源装机自2008年105.6万兆瓦增至2018年235.6万兆瓦，可再生能源在全球一次能源消费占比由2008年的7%增加至2018年的11%，据相关国际机构预测，到2050年，全球一半发电量将来自风电及光伏。此外，能效的提高进一步减少了包括原油在内的化石能源需求。在上述因素的共同作用下，国际原油市场格局发生根本转变，买方市场下国际原油价格长期趋势下行。

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