文/意见领袖专栏作家 李湛 刘波
金融行业方面，预计相关业务将迎来迅速反弹，直接融资市场将得到大力的发展，证券业服务实体经济的能力将得到显著改善。主要利好投行业务优势明显，积累了较多并购重组、定增业务的头部券商。
2020年2月14日，再融资新规正式落地，定增市场再次成为了全市场的焦点所在，A股再融资市场进入新一轮的宽松期，预计2020年再融资市场将会有大幅增长，定增规模重回万亿元级别。在新一轮宽松期的前提下，无论一级市场还是二级市场，都以中小板和创业板更值得关注，尤其是全面松绑的创业板。
再融资不同时期政策背景下历年市场规模变化
2020年2月14日，再融资新规正式落地，定增市场再次成为了全市场的焦点所在。回顾A股市场再融资政策的变化历程，2006年至今，根据再融资相关政策的发布时间以及对应的松紧程度，可以将再融资市场大致划分为四个阶段。按照时间顺序，可以按“初始期-宽松期-收紧期-宽松期”进行划分。
表1 再融资相关政策发布时间及对应时期
图1 2006-2019年A股再融资规模（以发行日统计） 资料来源：Wind，中山证券研究所在不同时期，受政策松紧程度的影响，再融资市场的规模表现也有所不同。
2006-2013年初始期：2006年随着《上市公司证券发行管理办法》的发布，标志着A股再融资市场开始进入规范化发展阶段，在其后长达7年时间里，再融资市场规模总量保持稳定，但整个初始期募集资金规模仍处于历史低位。
2014-2016年宽松期：创业板定增的放宽，极大地激发了市场的热情，再融资市场规模开始进入了连续三年的快速扩张时期。2014、2015年连续两年再融资规模环比增长超80%，增发规模环比增长超90%；2016年再融资市场规模达到峰值20758亿元，增发规模达18053亿元。
2017-2018年收紧期：再融资细则的修订和减持新规的落地导致再融资市场开始收缩，尤其是定增集体回落。2017、2018年再融资规模连续两年环比缩减超32%，增发规模环比下降43.52%和22.97%，2018年7855亿元的增发规模相较于2016年的峰值已有超55%的减幅。
2019年-至今宽松期：随着《再融资新规》的发布，A股再融资市场进入新一轮的宽松期，预计2020年再融资市场将会有大幅增长，定增规模重回万亿元级别。
再融资各时期对各板块定增规模的影响
单独对不同时期，占再融资绝大部分比例的定增规模进行观察，可以明显看到各板块在各时期的定增规模占比发展趋势有所不同。
图2 2006-2019年A股定增规模及各板块占比（以发行日统计）资料来源：Wind，中山证券研究所初始期定增募集资金主要集中在主板上，占比超98%，中小板占比不足2%。2008年开始，主板占比逐渐下降，中小板占比上升，这一趋势在2014年进入宽松期后更为明显，同时定增资金开始往创业板分流，中小板和创业板占比呈逐年递增的趋势，2016年达到峰值，分别占27.24%和10.01%。2017年进入收紧期后，板块的定增规模占比发生反转，持续走低的主板开始走高，而中小板和创业板的占比则有所缩减。2019年进入新一轮宽松期，主板占比再次开始缩减，中小板抬头，而创业板暂时趋于走平。
总体而言，在宽松期，中小板和创业板的定增占比趋于上升，主板占比趋于下降；与之相反，在收紧期则主板的定增占比趋于上升，中小板和创业板的占比趋于下降。
再融资各时期对板块指数走势的影响
同时再对历年定增规模和不同风格的股指走势进行观察，可以进一步总结不同市场风格在各个再融资时期下的表现。
图3 2006-2019年上证综指、中小板指、创业板指走势和A股定增规模 资料来源：Wind，中山证券研究所初始期定增规模处于相对低位，与指数的走势联动并不密切。2014年下半年开始全面进入宽松期，各指数在定增规模爆发的助推下开始拉升，中小板指和创业板指尤为明显，中小创的爆发最终直接或间接地催生了2015年的大牛市。2017年进入收紧期后，股指走势开始分化，截止2018年初，上证综指和中小板指震荡向上，创业板指震荡向下。2019年进入新一轮宽松期后，创业板指再次开始领涨，截止2月中下旬已有超过20%的涨幅，遥遥领先以大盘风格为主的各个指数，同时中小板指也录得超10%的涨幅。
可以发现，在宽松期，随着定增规模的增加，以中小盘风格为主的中小板指和创业板指占优，尤其是在定增松绑的前期，创业板指优势更为明显；而在收紧期，定增的萎缩则对以大盘股为主的上证综指影响较小。结合前述主板、中小板和创业板在不同时期定增占比的表现，我们认为，在收紧期，宜关注以大盘股为主的主板；在宽松期，则应重点关注以中小盘股为主的中小板和创业板。
聚焦行业
聚焦到行业层面，根据定增规模在28个申万行业的分布，以及综合目前市场的焦点热点，我们着重选择了以下三个行业进行分析和展望：金融行业（银行+非银金融，12.5%）、房地产行业（7.6%）、以及医药生物行业（5.2%）。
图4 2006-2019年定增规模在28个申万行业的分布 资料来源：Wind，中山证券研究所金融行业再融资新规分析
银行市场再融资：19年规模创新高，永续债成为主要再融资方式
图5 银行市场再融资规模（亿元）资料来源：Wind，中山证券研究所
图6 银行市场再融资形式（亿元）资料来源：Wind，中山证券研究所近两年上市行再融资规模较大，并于2019年达到高峰。2019年以来上市银行已经发行资本补充工具（优先股、二级资本债、可转债及定增），融资超过4248亿，同比上一年增长66.27%，融资规模较大，居于历史最高位。
券商市场再融资：再融资加剧行业马太效应，资本实力凸显业务优势
图7 券商市场再融资规模（亿元）资料来源：Wind，中山证券研究所
图8 券商市场再融资形式（亿元）资料来源：Wind，中山证券研究所券商行业自2013年后迎来一股再融资浪潮，并于2017年达到峰值，当年规模为1863亿元。主要原因为，2012年后行业向重资本转型，业务规模与资本实力息息相关，重资本业务在券商收入占比中越来越重，这成为券商密集补充资本金的一大原因。
从形式上来看，定增、配股和可转债一直是上市券商补充资本金的三大主要途径。再融资规模与券商原有的资本规模挂钩，大券商因此更加青睐股权类再融资方式，小券商则多利用发行可转债、可交换债进行再融资。
金融行业市场机会展望
此次再融资新规修订明显利好证券行业，尤其是投行业务优势明显，积累了较多并购重组、定增业务的头部券商。再融资作为券商的轻资产业务，受监管的影响较大，本次再融资新规调整后预计相关业务将迎来迅速反弹。
房地产行业的再融资市场情况分析
A股市场里，房地产行业股权融资规模较小，融资金额超过7成来自增发募集渠道；房地产股权融资受政策变动的影响较大，再融资的增发市场也对监管政策十分敏感，近3年房地产行业股权融资规模占A股全行业股权融资规模比例不超过5%，房地产增发规模占A股全行业增发比例不超过7%。
图9 2006年-2019年房地产A股股权融资情况 资料来源：Wind，中山证券研究所房地产股权融资受政策变动的影响较大，再融资的增发市场也对监管政策十分敏感，地产融资调控影响地产增发规模。再融资新规放松了上市公司非公开发行股票的规则，虽然没有提及房地产行业，但是在新冠肺炎疫情和稳经济的压力下，地产监管逐渐放松，不排除此次有限放开房企定增的可能性。
图10 2006年-2019年房地产A股增发融资情况 资料来源：Wind，中山证券研究所A股资本市场股权融资难度较大，房企增发预案数量被动减少，一旦政策放松，房企的融资需求迅速释放，定增不仅可以引进战略投资者，实现资源共享，而且可以降低房企杠杆水平，缓解资金链风险。对于上市房企而言，获得低成本的股权资金是具有吸引力的。
图11 2006年-2019年房地产A股增发预案与核准情况 资料来源：Wind，中山证券研究所
图12 2006年-2019年房企定增预案和定增发行 资料来源：Wind，中山证券研究所2018年以来仅有7个房地产行业的定增项目通过证监会核准，未来房企定增不排除有从重组领域放开的可能，项目融资类定增放松的可能性仍需关注。
房地产行业再融资新规的市场机会展望
股权融资对房地产企业的审核一直较严，但在当前的政策环境下，不排除会适度放开房企定增。根据历史经验，定增放松的大环境下，房企的定增规模也会相应增加。此外，疫情下全国楼市低迷，地产调控压力减小，而化解房企资金链风险的重要性显现。对于负债率较高、资金链紧张的房企而言，定增可以通过股权融资降低杠杆、化解风险、缓解房企资金链压力。部分资金链脆弱且营销能力不足的中小企业面临巨大经营压力，收购项目类定增有利于盘活行业资产、化解局部风险，利于房地产市场健康发展。建议积极储备地产定增项目，尤其是融资收购类、重组类等项目。
医药生物行业再融资新规分析
回顾分析2010年以来医药生物行业的再融资
2010年以来，医药生物行业增发融资共299次，累计募集资金约4296亿元，无论是增发次数，还是募集资金体量，医药行业均处于申万28个一级行业的前列。
图13 2010年以来医药生物行业增发募资情况 资料来源：Wind，中山证券研究所
图14 2010年以来医药生物行业增发上市公司 资料来源：Wind，中山证券研究所从7个三级子行业来看，2010年以来化学制剂、中药以及医药商业的增发次数和募集资金最多，其中化学制剂和中药两个子行业实际募资额均超1200亿元，合计约占全行业的60%。如果考虑到上市公司数量和市值体量差异，则医药商业增发次数和实际募资都是最高。从募资用途角度来看，项目融资、收购并购以及配套融资是医药行业增发募资的主要目的。
图15 2010年以来各子行业增发次数占比 资料来源：Wind，中山证券研究所
图16 2010年以来各子行业增发募资占比 资料来源：Wind，中山证券研究所医药行业在再融资宽松期同样走牛，且相较沪深300分别在2次催化后的短期取得一定阶段性超额收益。从2014年5月初到2015年年底，医药行业累计上涨88%，最大涨幅157%。其中，2014年5月后的6个月内，医药股大幅跑赢沪深300，在2015年4月后的3个月和6个月内，医药股也大幅跑赢沪深300。
图17 2014年再融资政策松绑后医药行业的市场表现 资料来源：Wind，中山证券研究所再融资新规，关注医疗器械、化学制剂、医药商业等板块
医药行业共84家创业板上市公司，其中医疗器械企业31家，占比最大，其次为化学制剂18家和生物制品13家。同时，医药行业资产负债率整体不高，创业板资产负债率在45%以上企业不足30%，因此资产负债率限制的取消对于全行业均为利好。
再融资新规对于医疗器械板块而言是明显利好。当前国内的器械行业仍处于快速成长期，且许多细分赛道均为典型的“利基市场”，发展空间广阔。但由于器械行业上市公司产品比较单一、体量普遍较小，在产业链上下游中不具备话语权，许多产品类似、渠道共享的企业无法形成协同效应和规模效应，因此行业存在较高的整合价值和一定的整合预期。再融资新规有望催生新一轮的收购并购，提高企业经营效率。
图18 2019年H1医疗器械行业上市公司归母净利润分布 资料来源：Wind，中山证券研究所注：同期医疗器械行业平均归母净利润为1.66亿元，约3/4企业低于该水平
对于化学制剂板块而言，当前医保控费和带量采购政策持续推进，化学制剂尤其是化学仿制药盈利能力面临极大考验，研发创新成为药企的必然选择。而目前A股市场的化学制剂企业仍以仿制药业务为核心收入和利润来源，甚至鲜有真正的创新药企业，同时新药研发的高额资金成本和漫长时间成本使得许多药企面临“青黄不接”的转型压力，此次再融资新规也有望为仿制药等化学制剂企业带来资金支持，帮助产业和公司平稳渡过集采降价的负面压力、快速转型为创新驱动。
对于医药商业等依赖异地扩张和连锁复制的企业而言，资金一直都是阻碍公司与行业快速发展的核心门槛，再融资新规有望帮助企业实现快速扩张，行业集中度加速提升。
再融资新规下的市场机会展望
再融资新规下的板块投资机会
根据各板块定增在再融资各时期的规模、占比特点以及板块指数走势，可以得出在收紧期，宜关注以大盘股为主的主板；在宽松期，则应重点关注以中小盘股为主的中小板和创业板。在新一轮宽松期的前提下，无论一级市场还是二级市场都以中小板和创业板更值得关注，尤其是全面松绑的创业板。
再融资新规下的行业投资机会
通过聚焦再融资新规对行业的影响，以及行业在再融资各时期下的历史表现，对金融、房地产、医药生物在新一轮再融资宽松期下的展望总结如下：
金融行业：预计相关业务将迎来迅速反弹，直接融资市场将得到大力的发展，证券业服务实体经济的能力将得到显著改善。主要利好投行业务优势明显，积累了较多并购重组、定增业务的头部券商。
房地产行业：据历史经验，定增放松的大环境下，房企的定增规模也会相应增加。建议积极储备地产定增项目，尤其是融资收购类、重组类等项目。
医药生物行业：再融资新规有望催生器械行业新一轮的收购并购，为仿制药等化学制剂企业带来资金支持，同时帮助医药商业企业实现快速扩张。建议关注医疗器械、化学制剂和商业的整合。
(本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)
责任编辑：张译文
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