李迅雷：周期幻觉与人性

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李迅雷 

　　在过去十年里，资本市场已经演绎了多次“周期幻觉”，但几乎每一次都被证伪了。但为何会屡屡出现集体误判呢？我觉得与“人性”或资本市场特性有关。

　　对于2020年宏观经济的走势，已经从前期的普遍悲观，进入到分歧加大阶段。乐观者认为，随着逆周期调控政策的力度加大，明年经济有望触底，进而在基建和房地产投资的带动下，引发新一轮补库存周期。在过去十年里，资本市场已经演绎了多次“周期幻觉”，但几乎每一次都被证伪了。但为何会屡屡出现集体误判呢？我觉得与“人性”或资本市场特性有关。

　　人能做到客观吗

　　每个人一生下来，主就是自己，客就是除自己之外的所有东西。当你去看病的时候，医生问，哪里不舒服？你的回答，只能代表自己，别人无法替代你。当然，医生可以通过听诊器、血压计、核磁共振等来获得客观数据，并作出医生的主观判断。

　　学者都力求客观，经常收集各种数据进行分析，并试图获得一个客观的结论。但事实上，数据如何采集和处理，分析工具或方法是否合理，逻辑演绎过程是否严谨等，又会影响到分析或结论的客观性。

　　在自然学科领域，人类已经积累大量知识和理论，客观性比较好，因此，被称之为科学。而在人文学科领域，人们研究的范畴通常包含人类自身，因此，主观性就会比较强。如迄今为止，经济学究竟能不能称为科学，尚有很大争议。

　　而在经济学的各大类或分支中，通常可以用来预测经济走势的，要数周期理论了，国外教科书通常称之为商业周期，按周期长短，又分为了康德拉季耶夫周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期和基钦周期等。

　　这些周期理论如果能称为科学，那么，它们的实验一定具有可重复性。但问题在于，人的生命周期与人类历史相比，实在太短暂了，如康波周期一轮就是60年，人生能够完整地经历两个康波周期吗？但每一轮康波周期所经历的科技进步、战争等导致“实验”环境变化差异很大，还能叫康波周期吗？

　　从数学意义上看，所谓周期理论与回归分析法类似，偏离均值幅度大了，就会回归。在上世纪90年代，A股市场也非常流行周期理论，最著名的要数艾略特的波浪理论。但为何如今大家都很少依据波浪理论进行投资决策呢？本质原因是预测准是偶然的，预测不准是必然的。

　　如果说波浪理论的预测只是考虑量和价的变化、全然不顾经济基本面的话，那么商业周期理论还是关注基本面的。但经济基本面的影响因子又太多，相当于你要在不同环境的实验条件下进行重复实验，企图获得一致性结论，这就有点离谱了。

　　更何况还有一个更现实的难题：重复实验需要时间跨度与人的生命周期冲突，例如，1930年美国经济学家库兹涅茨提出的一种为期15-25年，平均长度为20年左右的经济周期，即房地产周期。如果要让周期的实验经得起考验，周期的观察期（假设重复实验10次）可能远远超越人的寿命了。重复次数不够，就不能令人信服。事实上，库兹涅茨提出的倒U型收入分配理论，已经被证伪了。

　　中国的房地产周期，看来远比库兹涅茨周期要长，因为中国经济中，政府逆周期调控的能力比西方国家更强。此外，人类的生命周期也在延长，因为医疗、科技水平的不断提升，故我们的实验环境是在不断变化的。我对周期理论最大的不信任，就是实验者与实验对象存在很大关联性：寻求经济周期变化规律者与改变周期者，往往都是同一拨人。

　　作为资本市场的投资者，往往都喜欢借助周期理论来预知未来，以此获得贝塔收益，也都希望周期分析的结论有利于其资产配置的收益率提升。因此，在利益驱动下，资本市场的投资者往往很难做到客观，屁股决定脑袋。即便没有利益导向的学者，往往也难以摆脱经济短期波动对其判断的影响，或者难以做到知错就改，或者从众心理下的出现集体误判。

　　当前经济出现“补库存周期”了吗

　　最近，资本市场开始讲库存周期的故事，认为新一轮补库存将带来经济的回暖。从国家统计局公布的数据看，规模以上工业企业11月利润总额同比上升5.4%，由负转正（上月-9.9%）。

　　利润上升的原因是什么呢？从行业来看，上游行业有所回暖，11月化工利润同比降幅收窄152个百分点至-0.2%，石油回升77个百分点至45.5%，黑色冶炼大幅收窄48个百分点至-16.3%，上游利润回升主要受市场需求回暖以及价格上涨影响。

　　此外，下游行业增速加快，11月份食品制造利润回升43个百分点至32.5%，造纸回升55个百分点至66.1，纺织收窄21个百分点至-11.4。但是在41个工业大类行业中，利润总额同比减少的行业较前10月反而增加2个至13个。

　　不过，单就一个月数据的转好来判断补库存周期的到来，还是不足以确认。至少我们还需要观察PPI和制造业ROE等指标的变化，因为这两个指标与补库存之间存在逻辑关系，且具有一定领先性。

　　但从目前看，11月份的PPI无论同比还是环比，仍处于负值，制造业的ROE水平也在回落，既然如此，企业补库存的动力来自哪里呢？目前涨价的也就是钢材、水泥等少数品种，前期消耗较多、库存量较低，则开始补库存，但大部分商品的库存水平并不低，并不存在补库存的需求。

　　那么，钢材、水泥的库存低是什么原因呢？或许我的认知度并不充分，感觉与受房地产融资收紧政策影响有关，该政策导致房地产商融资难度加大，需要增加期房的预售权来进行融资，于是开发商通过抢开工，增加建筑工程的投入。

　　有一个迹象很能说明问题：房地产开发投资中，有建筑工程和安装工程两项，1-11月份，建筑工程的增速达到11%，安装工程的增速居然为负24%，这种历史上罕见的分化现象，与开发商利用商品房预售制度中的“按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上”有关。

　　所以，钢材、水泥的补库存，恰恰与房地产的去库存相关，开发商为了提高房地产的周转率，加大施工和销售力度，使得今年商品房的销售面积再创历史新高。但问题是，包括期房在内的房地产“广义库存”却处在上升过程中，销售面积创新高远不及施工面积的惊人增长，1—11月份，房地产开发企业房屋施工面积874814万平方米，同比增长8.7%，但销售面积为148905万平方米，同比增长0.2%。前者是后者的5.8倍。

　　估计明年房地产投资增速会回落，去库存压力加大，从而使得钢材、水泥的补库存过程难以持久。

　　实际上，考察补库存的空间或力度时，还应该考虑产成品或库存周转率，因为在周转率持续下降的背景下，库存规模也应该相应缩小。这个时候，就不能拿历史的库存规模来认定库存高低了。例如这些年来，信息技术越来越发达，企业的库存管理水平普遍降低，加之货物流动性的减弱，也影响到库存水平下降，如汽车行业等。

　　所以，我并不认可当前中国已进入补库存周期，并让经济将触底回稳。记得2019年一季度，很多人认为中国经济已经见底，全年走势前低后高，结果正相反。

　　太多的“逆周期”导致无周期

　　2009年推出的两年四万亿投资，实际上是非常典型的逆周期政策，把未来的需求透支了。2011年后经济增速再度回落，于是又不断采取逆周期的投资政策，例如，2014-16年基建投资增速都在17%以上，以弥补制造业投资增速的下滑，而且，国企投资充当主力。

　　但是，逆周期政策也导致企业和地方政府的杠杆率水平上升过快，2017年以后，在去杠杆背景下，地方政府和企业的投资步伐放缓，基建投资增速也大幅下行，今年1-11月份，累计增速也不过4%。这一方面是因为基建投资的基数大了，增速自然下降，另一方面，则是因为地方政府和企业债务压力加大，想拉动基建投资心有余而力不足。

　　逆周期政策确实能够起到平滑周期的作用，但却难以改善经济结构。如果结构难以改善，则经济增速和经济增长的质量都会受到影响。例如，居民收入差距的扩大，会影响到消费增长；房价的居高不下，会导致金融风险扩大；国企与民企融资成本差异过大，会导致社会失业率的上升。

　　为了应对经济增速下行，则更加依赖于逆周期政策，如此循环往复，GDP增速虽然很平稳，但结构问题却愈加严峻。也就是说，从2008年美国次贷危机演变成全球金融危机之后，我国的逆周期政策已经实行了10年，目前，中国经济面临的是有效需求不足的问题，因为铁公基已经领先于经济发展水平了。

　　因此，我们不能与西方国家的经济周期简单类比，毕竟经济体制还是有明显差异。西方经济体的经济波动一般都比较大，往往通过硬着陆的方式来出清，结束旧周期，开始新周期。而我国则采取稳中求进的政策来平滑周期，从而使得周期性波动的特征更加弱化。

　　但是，尽管周期性特征不太明显，但我们必须看到，从2011年至今，中国经济增速已经连续9年下行，而且，这一下行趋势仍未结束。经济减速是经济转型过程中必然发生的现象，例如，日本、德国、韩国这三个制造业强国在经济转型过程中，GDP增速都是从原先的高增速打五折甚至更低增长。

　　大部分人都会认为，经济增速上行是好事，下行是坏事。而在经济学理论上，实际增速与潜在增速一致，是比较合意的速度，过高或过低都不好。就像跑马拉松，速度要与体能相配合。因此，中国经济今后的增速即便降至5%，也属于很正常的，因为中国工业化的过程基本结束，人口老龄化将加深。人口红利、技术红利和制度红利不断衰减。

　　中国与美、欧、日、韩之间，除了体制差异外，还有一个鲜明的差异，就是人家在步入人口老龄化之前，已经成为高收入经济体了，我国却还属于发展中国家。所以，不能把人家的城市化率水平看成我们城镇化的发展空间，或者把我们与发达国家之间在其他方面的差距，折算成我国的潜在增长率。

　　资本市场上的千万个投资者和分析师们，整天都紧盯着市场波动，经常在修正或改变对未来的预期。但是，这就经常会产生很多“错觉”，例如，当周期股超跌反弹的时候，是否会去寻找“补库存周期”的逻辑呢？虚拟世界繁花似锦，现实社会却错综复杂。

　　一个对信息非常敏感的资本市场，既会浓缩人生，又具有放大效应。但作为学者，应该相信逻辑，不要相信奇迹。

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)