周文渊：监管向平静湖面扔出“三颗石头”

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 周文渊

政策持续出台为市场带来了较大不确定性，叠加经济周期弹性回升和海外市场波动，国内资产价格的整体波动性可能加大。三项政策特别是证券法和人民银行30号文，对资本市场形成长期利好，但是短期冲击都略偏负面，银行现金管理产品管理办法征求意见稿对债市明显不利，势必带来抛压。综合来看，政策出台对权益市场和债券市场都不利，如果不配套宽松政策，预计股票市场和债券市场都将出现下跌。

　　摘要

　　二季度之后，主要大类资产价格的波动性趋势性下降。市场整体运行较为平静，来自于大类资产的贝塔回报不高，大部分收益来自于结构性选股带来的阿尔法。较低波动性格局会发生变化吗，目前看概率很高，原因是在年末政策之手再次活跃起来。在平静的资产波动率湖面上，监管机构扔出一颗一颗小石子，每一项政策都至关重要，影响深远。

　　政治局会议之后政策趋于活跃。证券法的修订和实施并未改变股票市场波动趋势，虽然短期有对资金面和心理预期有所扰动，但证券法制定的新游戏规则有利于强化市场运行基础结构，压实长期慢牛的制度地基。现金管理类产品《征求意见稿》引发银行短期现金理财产品货币基金化转型路径、债券基金免税待遇等问题的争议。相关规定严于市场预期，将对银行现金管理类产品造成较大负面影响，导致资产价格波动性上升，债券面临下跌，对权益资产也偏利空。人民银行第30号公告影响愈百万亿存量债务定价，按照1年期和5年期LPR较原基准利率分别下调20BP和10BP计算，存量信贷整体利息负担在2020年或减轻近2000亿元；定价基准转换将重塑信贷资产定价体系，导致相关资产价格重估。

　　政策持续出台为市场带来了较大不确定性，叠加经济周期弹性回升和海外市场波动，国内资产价格的整体波动性可能加大。三项政策特别是证券法和人民银行30号文，对资本市场形成长期利好，但是短期冲击都略偏负面，银行现金管理产品管理办法征求意见稿对债市明显不利，势必带来抛压。综合来看，政策出台对权益市场和债券市场都不利，如果不配套宽松政策，预计股票市场和债券市场都将出现下跌。

　　正文

　　自2019年二季度以来，主要资产的价格波动率有所收敛。波动率下降一方面是对2018-2019年波动率冲击后的均值修复，另一方面是因为整体政策方向并未发生太大变化，预期趋于稳定。正当投资者以为市场将在平静之中度过2019年，监管政策却突然进入活跃期，岁尾年初，意味深长。

　　一

　　资产波动率持续收敛

　　二季度之后，主要大类资产价格的波动性趋势性下降。波动性下降一方面是由于经济周期本身在弱化，货币和财政政策工具保持定力，资产价格受到的外部信息冲击有限；另一方面由于投资者结构趋于合理，市场预期更为理性；还有一个重要因素是量化类、做市类交易机构为市场提供流动性，一定程度上降低了市场非理性波动。市场整体运行较为平静，来自于大类资产的贝塔回报不高，大部分收益来自于结构性选股带来的阿尔法。

　　01

　　沪深300

　　今年以来，沪深300指数3个月滚动波动率持续上涨，至5月份达到峰值，年化30%左右，随后持续下降至年底，目前维持在11%-12%之间，位于近一年来的最低点附近。收益风险比维持在±0.5之间。

　　02

　　中证500

　　中证500指数3个月滚动波动率走势同沪深300一致，在5月份达到峰值，年化35%左右，比沪深300波动率水平整体偏高，随后持续下降至年底，目前维持在15%-16%之间，位于近一年来的最低点附近。收益风险比维持在±0.5之间。

　　03

　　10年国债期货

　　10年国债期货滚动3个月波动率（年化）在今年前半年位于3.5%-3.9%区间内震荡，后半年在2.5%-2.9%区间震荡，波动率中枢在后半年明显下移。3个月收益风险比目前有再次突破0值的迹象。

　　04

　　黄金

　　今年以来，沪金期货3个月滚动波动率上涨至9月份后回落，至今已经持续下降近4个月，目前在12%左右，回到今年6、7月份的波动率水平。3个月的收益风险比目前刚刚回正。

　　05

　　原油

　　原油3个月滚动波动率在今年保持在高位震荡，是各大类资产中波动率最高的资产，整体在25%到35%之间。12月以来随着原油价格趋势性走高，波动率下降明显，目前年化20%左右。收益风险比目前上升在0.5左右。

　　06

　　铜

　　沪铜3个月滚动波动率1到7月份保持震荡，7月份以来出现波动率下降的趋势，目前年化8%左右。收益风险比在6月份触底-0.8后开始反弹，8到11月份在0附近震荡，12月份从0上升至0.8左右。

　　07

　　汇率（美元兑人民币）

　　今年以来，中国外汇交易中心的美元兑人民币汇率波动率在3%-5%之间震荡，10月份以来呈现下降趋势，目前保持在3.2%附近。随着近期人民币升值，收益风险比从10月份开始下降，11月份变负，目前为-0.6左右。

　　较低波动性格局会发生变化吗，目前看概率很高，很重要的原因是在2019年年末政策之手再次活跃起来。在平静的资产波动率湖面上，监管机构扔出一颗一颗小石子，每一项政策都至关重要，影响深远。

　　二

　　政治局会议之后政策趋于活跃

　　2019年12月26日-27日，中共中央政治局召开“不忘初心、牢记使命”专题民主生活会。一次重要但低调的会议，会前中央政治局同志同有关负责同志谈心谈话，会议审议了两个文件，其中包括《关于解决形式主义突出问题为基层减负工作情况的报告》。

　　会议中，主席指出，当干部就要有担当，有多大担当才能干多大事业，尽多大责任才会有多大成就。党员干部特别是领导干部要以居安思危的政治清醒、坚如磐石的战略定力、勇于斗争的奋进姿态，敢于闯关夺隘、攻城拔寨。遇到重大风险挑战、重大工作困难、重大矛盾斗争，要第一时间进行研究、拿出预案、推动工作，绝不能回避、绕着道走，更不能胆怯、惧怕。

　　政治局会议是中国国内最高层会议，每次会议都是有的放矢，力求解决实际问题。这次会议的内容和领导强调的重点指向性非常强，主要是针对基层出现的一些形式主义，不作为的弊病，完善基层领导干部激励约束机制，释放微观经济活力。

　　在重要会议召开之际，来自中央监管机构的政策在2019年年末密集出台，仿佛扔向平静湖面的石头，必定激荡预期，撩起涟漪。

　　三

　　《证券法》重塑资本市场规则

　　《中华人民共和国证券法》修订完成并将于2020年3月1日起施行。

　　证券法是资本市场的“基础法”和“根本法”。此次修订是证券法颁布实施21年以来的第二次全面大修。

　　我国证券法自1999年7月1日起施行；2004年至2005年经过一次修订，并自2006年1月1日起适用至今。2015年4月，全国人大常委会对证券法修订草案进行了初次审议，证券法第二次修订启动。此次修订过程历时4年半，2017年4月、2019年4月证券法修订草案分别进行了二审和三审；12月23日，证券法修订草案进入“四审时间”，12月28日由第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议修订通过，并将于2020年3月1日施行。

　　此次证券法修订历时近5年时间，从证券发行制度、证券民事赔偿诉讼、提高证券违法成本等方面做了修订完善，其中影响比较大的修订有三处。

　　一是全面推行、分步实施注册制。在规定国务院证券监督管理机构依照法定条件负责证券发行申请注册的基础上，取消发行审核委员会制度，明确按照国务院和国务院证券监督管理机构的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，并授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法。将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。

　　二是拓展证券适用范围，推动统一监管。证券法增加了资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法。明确“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。资产支持证券、资产管理产品等具有证券属性的金融产品，在当前实践中由不同部门监管，监管标准和监管规则不完全统一。修订明确了证券法上位法地位，有助于保证证券监管的统一性、权威性、透明性和稳定性。

　　三是探索集体诉讼制度，实施符合中国国情的证券民事诉讼制度。充分发挥投资者保护机构的作用，允许其接受50名以上投资者的委托作为代表人参加诉讼。允许投资者保护机构按照证券登记结算机构确认的权利人，向人民法院登记诉讼主体。建立“默示加入”“明示退出”的诉讼机制，为投资者维护自身合法权益提供方便的制度安排。一直以来，证券民事诉讼具有涉及投资者人数众多，单个投资者起诉成本高、起诉意愿不强等特点。证券法修订明确投资者保护机构可“明示退出，默示加入”的规则，提起代表人诉讼，代替投资者维权；通过公告登记、代表人诉讼等方式也大大节约了司法资源，提高了司法效率，提高投资者司法维权的意愿。

　　三处修订，短期对市场心理冲击最大的莫过于注册制的实施。供给迅速放量，势必打破短期资金供需平衡，而国内资本市场一直又缺乏长期资金，远期供给上升预期如果不配套引导新增长期资金入市，将会压制存量市场的估值水平。

　　但更应该关注到证券法的修订也改变了资本市场游戏规则。一方面新的注册制带来的不是供给冲击，而是股票市场定价机制的革新，要坚决打破“新股不败”神话，将新股发行完全市场化，一二级市场会自发实现定价收敛，好股票受到追捧，差的股票无人问津，那么供给问题就不是问题。可以看到，长期实施市场化发行的国际成熟市场如美国股市、香港股市，新股定价完全市场化，机构投资者从不担心供给压力，更看重的是企业资质和定价公允。二是注册制的推进也是分步骤实施，监管机构会把握节奏，保障市场短期平稳，不至于造成大的变动。三是统一监管之后，可能带来大量新增资金，目前银行理财子公司作为最大的资产管理机构，配置的资产绝大多数为固定收益资产，如何引导相应资金进入股市值得期待。四是集体诉讼人制度将大大降低投资者争取合法利益的成本，对上市公司的违法违规行为形成极大威慑，长期存在于上市公司的资本运作、财务造假、利益输送等行为将无处遁形，A股上市公司治理机制将发生深刻变化，市场将对长期资金越来越友好，也更能为长期投资者提供稳定回报。

　　游戏规则变化了，资金会认可吗？其实，市场资金也在变化。中国A股市场近几年以来已经明显机构化，个人投资者占比从2006年的67.8%下降至2015年的30%，2018年进一步下降至24%，预计2019年进一步下降至20%，与之相对的是机构投资者和境外投资者占比得到明显提升。 

　　资金来源结构的变化推动市场主流资金偏好快速向国际靠拢。目前两市共有3757家上市公司，但资金偏好已经明显集中化、头部化。据统计，当两市交易量在2000-3000亿元水平时，日均有1000家上市公司交易额不足1000万，不少上市公司股票交易量仅几百万；市场成交量上升到4000-6000亿元水平时，日均成交金额低于1000万的上市公司家数也在500家左右，不少股票成为“僵尸股”、“仙股”，被资本市场淘汰。

　　新的游戏规则顺应了市场已经发生的变化，并进一步为这些资金的运作提供良好的法制基础和利益保护机制。证券法无疑会加速国内市场机构化和头部化，好公司会继续受到追捧，好的治理理应享受高估值；坏的公司被资金抛弃，直至退市。监管扔向湖面的第一颗石头，证券法的修订和实施并未改变股票市场波动趋势，虽然短期对资金面和心理预期有所扰动，但对市场形成长期利好，特别是证券法制定的新游戏规则有利于强化市场运行中的基础结构，压实长期慢牛的制度地基。

　　四

　　短期理财监管货币基金化

　　2019年12月27日，中国银保监会、中国人民银行就《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）公开征求意见。过渡期自《征求意见稿》施行之日起至2020年底，过渡期内新发行的现金管理类产品应当符合《征求意见稿》规定；对于不符合《征求意见稿》规定的存量产品，银行、理财子公司应当按照资管新规、理财新规和《征求意见稿》要求实施整改。

　　此次《征求意见稿》的出台引发广泛关注，现金管理类产品与货基监管尺度不一的问题一直较为突出；尤其是2017年之后货基发展受到强力监管，现金管理类产品收益率明显高出公募货币基金。

　　按照《征求意见稿》的规定，银行现金管理类理财产品与货币基金在监管上将大体保持一致，体现出货币基金化的趋势，但并不享有货币基金的免税效应。整体执行力度较为严厉，超出市场预期。具体来看有如下变化：

　　第一，对投资范围进行严格限制。当前，银行现金管理类产品的投资范围较为宽泛与粗略：投资标的上可以投资于债券、其他债权、公募基金等；投资期限上现金管理类产品无久期要求；负面清单方面现金管理类产品并无详细的监管条款，仅遵循所有理财产品的最低限度规定即可。但在本次《征求意见稿》中，现金管理类产品投资范围和负面清单将几乎完全参照货基进行监管，明确要求现金管理类产品：

　　（1）应投资于：1）现金；2）期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；3）剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；4）国务院银行业监督管理机构、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。

　　（2）不得投资于：1）股票；2）可转换债券、可交换债券；3）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；4）信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券；5）国务院银行业监督管理机构、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。

　　第二、杠杆水平、组合久期参照货币基金监管。当前，现金管理类产品的杠杆水平为不得超过140%、组合久期方面则无明确要求。而本次《征求意见稿》规定其杠杆水平不得超过120%（发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上的情形除外），投资组合的平均剩余期限不得超过60/90/120天，平均剩余存续期限不得超过120/280/240天。严格程度与2016年2月颁布的《货币市场基金监督管理办法》相同，并且均以前10名投资者持有份额进行区分。

　　第三，流动性管控与货基要求一致。当前现金管理类产品仅需遵循《理财新规》中对开放式理财产品较为宽泛的要求，限制作用不大。本次《征求意见稿》则对现金管理类产品的流动性方面明确要求，规定每只现金管理类产品：1）持有不低于该产品资产净值5%的现金、国债、央票、政金债；2）持有不低于该产品资产净值10%的现金、国债、央票、政金债以及五个交易日内到期的其他金融工具；3）投资到期日在10个交易日以上的债券买入返售、银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款），以及资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或者交易的债券等由于法律法规、合同或者操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的流动性受限资产，合计不得超过该产品资产净值的10%；与当前货基监管保持一致。

　　第四，对集中度方面提出具体要求。当前现金管理类产品监管对投资集中度方面没有明确要求，但本次《征求意见稿》在集中度方面的要求十分详细：

　　（1）对单只现金管理类产品：1）投资于同一机构发行的债券及其作为原始权益人的ABS比例合计不得超过产品资产净值的10%（国债、央票、政金债除外）；2）投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具比例合计不得超过该产品资产净值的10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%；3）投资于有固定期限银行存款的比例合计不得超过该产品资产净值的30%（有存款期限，根据协议可提前支取的银行存款除外）；4）投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过10%。

　　（2）对全部现金管理类产品：1）投资于同一商业银行的存款、同业存单和债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%；2）商业银行、银行理财子公司现金管理类产品拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经本机构董事会审议批准，相关交易应当事先征得托管机构的同意，并作为重大事项履行信息披露程序。

　　第五，对于摊余成本法现金管理类产品偏离度要求更加具体。目前摊余成本法现金管理类产品的偏离度要求较为宽松，仅有不得超过5%的限制，超过5%后不得增发与续发。本次《征求意见稿》参考货基监管，规定采用摊余成本法进行核算的，应采用影子定价的风险控制手段，将偏离度限制在影子定价法下的0.25%/0.5%（正偏离度为0.5%，负偏离度为0.25%），若超过该指标门槛，则需要在规定日间内将偏离度绝对值调整到规定指标范围内。

　　从具体内容要求来看，《征求意见稿》确实很严，出台之后，引发市场广泛关注和争论。主要焦点在于：第一，银行短期货币型理财产品转型方向是不是只有货币基金化一条路？第二，从系统稳定性来看，《征求意见稿》的要求是否具备可执行性？第三，如果严格执行《征求意见稿》冲击会有多大？第四，如果严格执行《征求意见稿》，那么基金的免税要不要取消？

　　银行短期货币型理财产品的出现是利率市场化的产物，起到替代表内储蓄存款，应对货币基金冲击的作用，也适应了监管新规的要求，一定程度上满足了中国特色金融体系的实际需要。比如当前的监管体系依然是分业监管，银保监会和证监会的监管逻辑存在较大的区别，未来监管的顶层设计还存在一定分歧；比如绝大部分金融资产定价依然采用成本定价法，并未实现公允市值定价；再比如银行理财定价优势丧失后，金融体系的稳定性是否会受到影响。因此，在顶层逻辑并未清晰之前，银行短期货币型理财产品转型方向是不是只有货币基金化一条路还有待讨论。

　　《征求意见稿》确实很严。一是投资标的。新规的执行将使现金管理类产品在投资非标、长久期信用债、利率债、二级资本债等品种上受到严格限制，短期理财产品将转向配置存款、货币市场工具、存单以及短久期债券。其次是杠杆、久期的限制，限制其进行期限错配和杠杆操作。三是非货币类难以应用摊余成本法估值、客户接受度低等因素将导致理财规模增长受到约束。

　　现金管理类产品优势在于可以期限错配，且可以成本计价，成为续借银行理财老产品的重要载体。但是按照《征求意见稿》要求，如果资管新规对老产品过渡期不延长，老产品难以顺利转移到新产品，资管新规过渡面临障碍。现金管理类产品《征求意见稿》的执行将快速降低对信用债、长期利率债的新增需求，同时导致存量资产的重新定价，对现有估值体系形成较大冲击，因此市场人士认为《征求意见稿》可执行性需要观察。

　　如果严格执行《征求意见稿》将给债券市场带来较大冲击。一是长久期利率债需求下降，现金管理类产品监管指标对标货基后，对中长期限利率债的配置需求会减弱，存量长期债券也面临处理，所以会造成利率债抛售潮。二是带来较大的信用收缩压力。投资范围和组合久期的限制，叠加其杠杆要求也趋于严格，将降低对信用债投资的整体需求，尤其是对低等级和中长期限信用债需求，投资集中度的要求也会进一步削弱对中低资质企业信用债的需求，整体不利于低资质企业发行债券。现金管理类产品的投资如果受限，也会抑制银行二级资本债、优先股和永续债需求，对银行补资本形成障碍，不利于银行信用扩张。三是存量非标资产接续遇到问题。现金管理类产品接续了一些老产品的存量资产，如果按照《征求意见稿》的要求，到2020年年末，存量非标资产将面临较大的接续难题。

　　显然，《征求意见稿》的出台对既有的格局形成了较大的冲击，货币基金化监管方向使得银行理财投资经理颇有微词，而一直引发争议的基金免税问题再次成为焦点。解决方案要么是给与银行现金管理类产品同样享受免税待遇，要么是全面取消免税。从公平竞争角度来看，当然是给与银行理财现金管理产品、证券资产管理计划同等国民待遇最好，但国家税收压力也很大，监管也是两难。

　　综合来看，本次《征求意见稿》的监管力度超出市场预期，势必将对银行现金管理类产品造成较大的负面影响。而资产价格也将受到明显冲击，波动率可能会迅速加大，特别是债券价格较为明显的下跌压力，同时对权益资产也偏利空。

　　五

　　存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR

　　2019年12月接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价，但存量浮动利率贷款仍基于贷款基准利率定价，不能及时反映市场利率变化。为进一步深化LPR改革，人民银行12月28日发布了〔2019〕第30号公告，推进存量浮动利率贷款定价基准平稳转换。存量浮动利率贷款是指2020年1月1日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款（不包括公积金个人住房贷款）。自2020年1月1日起，各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同。

　　第30号公告将影响实体经济中愈百万亿存量信贷债务和全社会宏观杠杆率水平。

　　第一，受益于LPR相对原基准利率下调，存量债务利息负担整体将有所减轻，进而有利于宏观杠杆率保持稳定。

　　截至2019年11月份，金融机构各项贷款余额已经高达约152万亿元，同比增速12.4%。截至新LPR形成之前的7月末，金融机构各项贷款余额147万亿元，其中，短期贷款余额43.85万亿元，占比近30%；中长期贷款余额92.13万亿元，占比近63%。按照1年期和5年期LPR较原基准利率分别下调20BP和10BP计算，存量信贷整体利息负担在2020年或减轻近2000亿元。

　　2019年前两个季度发放贷款采取基准利率上浮定价的占比平均为67.6%，采取基准利率下浮定价的占比平均为17%，发放贷款的定价结构总体稳定。按照147万亿的存量信贷规模和83%的浮动利率占比计算，第30号公告影响的存量浮动贷款利率转换规模超过122万亿，其中上浮规模约100万亿。2020年3月至8月存量浮动利率贷款定价基准转换后，2021年开始存量信贷债务负担有望受益2020年LPR下行而进一步减轻，经济增速放缓的背景下，通过分子端的缩减有利于促进宏观杠杆率保持稳定。

　　第二，存量浮动利率贷款定价基准转换有利于减轻居民房贷以及存量经济部门的利息负担，降低相应部门杠杆率。

　　根据2017年不同实体行业或部门人民币贷款余额占金融机构各项贷款余额的比来看，存量人民币信贷结构呈现出以下两个特征：一是住户部门贷款中半数以上为房贷，个人贷款占各项贷款余额的比约34%，其中个人购房贷款占各项贷款余额比为18.23%，这一比例在2019年三季度已经上升至19.38%，个人购房贷款余额高达29万亿元；二是住户部门之外的非金融部门中，存量信贷主要集中在资金不敏感的部门，如公用事业（20.16%）、租赁及商务服务（7.88%）、房地产（5.98%）、建筑（3.19%）和采矿业（1.87%），合计占比约39%；制造业（11.28%）、批发零售（7.05%）二者合计占比不超过20%。

　　存量信贷的30-40%与房地产链条有关，存量浮动利率贷款定价基准转换成更具弹性的LPR后，对于房地产而言有一定的支撑作用。一方面，存量房贷利率的下行将降低购房者的还款成本，能够在一定程度上稳定楼市需求和预期，有利于房价的稳定；另一方面，2020年继续下调LPR的概率较大，无论增量还是存量房贷利率的下行空间有望被打开，房企开发资金来源与需求端也将得到一定支撑。存量信贷中20%与公用事业有关，浮动利率定价基准转换之后也有利于减轻地方政府部门的利息负担。

　　第30号公告中的存量浮动利率贷款定价基准转换将带来信贷资产定价体系的全面重塑和相关行业资产价格的重估。

　　第一，对于存款类金融机构而言，未来随着资产端收益率的下行，净息差或从近年来的高位回落，利润增速也相应放缓。

　　2019年由于实体贷款利率下行缓慢，银行净息差依然维持2.18%左右的高位。受净息差上行驱动，商业银行近三年净利润同比增速从2015-2016年3.2%均值上升至2017-2019年7%的平均水平，2019年前三季度净利润同比增速都在9%以上。随着存量和增量信贷资产定价基准的逐步转换，以及在2020年LPR继续小幅调降的背景下，即使考虑央行通过降准等其他措施降低商业银行负债端成本之后，商业银行净息差在2020-2021年也可能呈现收敛的态势，利润增速或小幅放缓至5%-7%的水平。长期而言，利率市场化改革的深化有望逐步打破金融抑制，促使资本资源完成再分配，商业银行对于低效且资金不敏感部门的超额利润或进一步压缩。

　　第二，存量浮动利率贷款定价基准转换后增强实体资本价格弹性，从资产定价的角度而言，实体经济各部门资产和负债端定价都将更加市场化。

　　LPR的调整将导致实体资产价值的定期重估，但每一次LPR的调整都将导致市场对于实体资产价值的预期调整，进而促使金融资产价值随LPR的波动而重估，同时增加资本市场的波动率。基于2020年调降LPR的一致预期，利率敏感的可选消费、房地产销售和制造业投资或受到提振，有利于实体经济企稳。第30号公告影响的行业主要在房地产、公用事业、制造业和商贸零售，二级市场或有相应的反映，相关行业估值或有修复的可能。

　　综合来看，存量贷款定价基准调整将有利于推进利率市场化进程，提供金融资产利率敏感性，在当前周期下，有利于降低实体经济的融资成本，提高金融市场定价效率，对权益市场形成长期利好。但是短期来看，由于银行净息差继续面临收缩压力，资产端利率下滑快于负债端，净息差面临压缩，银行板块将面临短期抛售压力。

　　六

　　资产波动性将出现上升

　　政策持续出台为市场带来了较大不确定性，三项政策特别是证券法和人民银行30号文，对资本市场形成长期利好，但是短期冲击都略偏负面 ，银行现金管理产品管理办法征求意见稿对债市明显不利，势必带来抛压。综合来看，政策出台对权益市场和债券市场都不利，如果不配套宽松政策，预计股票市场和债券市场都将出现下跌。

　　波动性加大的另外一个因素是2020年1月份政治不确定性冲击依然较大。以中国台湾地区地方选举和香港地区局势会继续影响国内市场波动，朝美关系陷入僵局也会带来周边地缘政治风险。

　　三是经济周期性波动因素，尽管宏观经济数据持续走低，但库存周期的预期已经上升，2019年11月-12月份数据边际改善，特别是PPI环比回正将带动经济企稳预期升温，宏观周期波动也将对资产价格的波动形成映射。伴随着经济周期的弹性恢复，一季度历来是信用扩张活跃期，春季躁动仍然值得期待。

　　四是海外市场的波动，四季度以来美国股市已经出现连续上涨，其持续性值得担忧。如果海外市场遭受黑天鹅事件冲击，国内将可能受到传导。

　　因此，未来一个季度极大的可能性会看到市场流动性的改善，同时波动性有所加大，来自于大类资产的贝塔收益会明显改善。

　　(本文作者介绍：国泰君安交易投资委员会大类资产配置主管。负责资产配置策略开发和组合管理，中国人民大学国际货币所财富管理研究室执行主任，人民大学经济学院业界导师。)