孙彬彬：中资美元债近况

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬 于瑶

　　受中美利率均降低影响，中资美元债到期收益率明显降低，今年中资美元债指数回报较好；重点观察中资房企美元债，其估值的利差优势已不如以往明显，性价比明显降低，但部分房企仍有较高的境内外利差且与美债的利差较高，具有一定的投资价值。

　　目前中资美元债的存量规模仍然较大，总规模达到7383.3亿美元，相比2018年末增长18.4%；行业分布上，房地产和金融行业占比较高，前4大行业合计占比为60.5%；中资美元债整体以投资级为主，但房企投机级发行人较多，占比近7成。

　　中资房企美元债以投机级为主，5月份以来，发行量减少，成本明显降低；10月份以来，高收益房企美元债指数快速上涨，反映投资者对政策收紧下房企基本面担忧略有好转。

　　中资美元债跟踪

　　5月份以来，房企融资持续收紧，流动性压力进一步加大。7月12号发改委发布778号文要求房企海外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，房企海外债的发行和融资明显降温。此外，国内信用债收益率整体下行，利差明显收窄。在此背景下，市场对于海外债的关注度进一步提高。中资海外债以美元债为主，本文重点梳理了中资美元债，尤其是中资地产美元债的情况。

　　1、存量美元债概况

　　中资美元债发行量保持高位，存量持续增长。受一季度房企大量发行海外债等影响，今年中资美元债发行量保持高位。截止2019年11月11日，2019年中资美元债发行额1839.5亿美元，仅次于2017年的2130.75亿美元，相比于2018年全年增长10.3%；中资美元债存量规模7383.3亿美元，相比2018年末增长18.4%。

　　房地产和金融行业占比较高。以BICS二级行业分类为标准划分，存量中资美元债中房地产存量规模最大，达到1886.7亿美元，占比25%；其次是银行、金融服务、勘探及生产行业，占比分别为16.4%、12.4%和6.7%；前4大行业合计占比为60.5%。

　　中资美元债以投资级为主，无评级的发行主体较少。首先，从标普、穆迪和惠誉发布的债务主体评级来看，3家评级公司给予的中国发行人评级均以投资级为主。其次，同时考虑3家公司给予同一主体的评级，3家均无评级的发行人发行的债券金额占比仅15.7%，说明大部分中资美元债发行主体选择了海外评级公司进行评级。

　　中资美元债票息以2%~6%为主，期限以3年期和5年期为主。存量中资美元债中，票息为2%~4%和4%~6%的债券金额分别为3053.9亿美元和2401.6亿美元，占存量规模的比例分别为40.5%和31.8%，合计占比达72.3%；票息在6%以上的债券规模占比仅为25.8%。整体来看中资海外债融资成本不算高。期限分布上，中资海外债以3年和5年期债券为主，合计占比达到55%。

　　2、收益率分析

　　中资美元债整体成本不算高，那么其收益率的主要影响因素是什么？

　　中资美元债投资级债券收益率走势与美国国债收益率走势高度相关。根据美银美林中资美元债指数，中资美元债投资级指数收益率与美国国债收益率走势高度相关，两者的利差相对稳定，反映出中资发行人投资级债券信用风险较低，主要受美债市场波动影响；相比之下，投机级指数收益率与美国国债收益率关联性较弱。

　　投机级债券收益率与国内信用利差相关性更强。我们以中债3年期中短期票据利差与美国3年期国债收益率之和与美银美林中资美元债投机级收益率走势比较来看，二者走势的相关性明显更强。

　　房企美元债跟踪

　　1、存量及新发情况

　　今年上半年，中资房地产美元债发行量较高，1~4月份平均月发行量96.9亿美元，一方面是上半年房地产“小阳春”的影响，在国内债券市场融资有限的情况下房企通过海外市场大量融资；另外一方面，也与上半年中资房企美元债到期规模较大有关。5月份之后，发行规模快速降低，尤其是8~10月份发行规模较小，一方面是发改委办公厅778号文的政策影响，另外一方面也与下半年中资地产美元债到期规模减少有关。随着现在到2020年一季度中资美元债到期规模的提升，预计未来几个月中资美元债的发行规模将明显提高。

　　中资房地产海外债的发行人评级以投机级为主，占比近7成。与中资美元债整体以投资级为主不同，中资地产美元债以投机级为主，穆迪、标普、惠誉三家各自的评级体系中，评级为投机级的占比分别达到47%、32%和43%。为了进一步量化发行美元债的中资房企的评级分布，我们根据彭博指数综合评级的判断标准，对同一发行人有多个评级的进行分类。评级标准为：当所有这三个机构对发行人进行评级时，将采用“三中去二”评级的中值来确定指数资格，也即删除最高评级和最低评级；当只有两个机构提供的评级时，将使用两者中的较低评级（“最保守”）；当只有一个机构提供的评级时，该评级将用于确定指数资格。按照这一标准统计，目前有美元债发行的中资房企中投机级占比最高，达到67.3%。

　　我们统计了7月份以来中资发行人发行的海外债票息，发行成本明显降低。上半年，中资美元债发行票息在8%以上的占比达到54%；进入下半年后，中资房企发行人发行的票息在8%以上的占比仅34%，其中尤其是票息在8%~10%区间的中资房企发行人明显减少。而票息在10%以上的发行金额占比不但没有降低，甚至还略有提高。

　　通过仔细对比上半年发行票息在8%~10%之间的发行人上半年和下半年发行的美元债来看，能找到对比的企业发行成本全部均有明显降低，如宝龙地产、富力地产、融创中国、禹洲地产、中骏地产等。

　　2、收益及估值情况

　　一级市场上新发美元债成本降低，那么二级市场上债券估值及指数的走势情况如何？我们以Markit iBoxx发布的中资美元债投资级指数、中资美元债高收益指数、中资房地产美元债投资级指数和中资房地产美元债高收益指数为基础，综合考虑房企债券二级市场估值，来分析美元债的收益情况。

　　房地产高收益指数上涨。2018年全年房地产高收益债指数及投资级指数均出现下滑；进入2019年后，1~4月份均实现快速上涨，5~9月份受国内房地产融资收紧等因素影响指数走平，10月份以来，指数重回上涨趋势；而房地产投资级指数则从今年1月份至今持续上涨。从月度回报率来看，“小阳春”前后房地产高收益及投资级指数收益率均较高。

　　房地产投资级和高收益债指数的上涨是否具有行业特性？从Markit iBoxx发布的中资美元债金融行业和非金融行业的债券指数来看，金融行业和非金融行业指数整体上涨，并非房地产行业单独上涨。而从房地产行业内部来看，5月份以来维持了投资级债券指数上涨趋势，但高收益债券指数走平，10月份后才出现明显的上涨。一方面印证了高收益房地产债券指数走平或主要是受国内房地产融资政策收紧影响，另外一方面10月以来指数快速上涨也反映出目前投资者对政策的担忧有所缓和。

　　中资房企美元债收益较高。年初至今Markit iBoxx发布的各中资美元债指数均实现了比较高的收益，中资美元债投资级指数上涨8.4%，高收益债指数上涨11.2%，房企美元债（含房企投资级和高收益债）、投资级、高收益指数涨幅分别达到12.1%、10.7%和12.8%。房企的美元债指数均实现了比较高的收益，一方面是房企美元债以投机级为主，票息较高；另外，房企美元债的收益率下降也贡献了非常重要的一部分。我们以美银美林中资发行人指数发布的收益率来观察资本利得的收益，中资美元债投资级的资本利得贡献了约1.24%的收益，高收益债券的资本利得贡献了约2.67%的收益。

　　从历史回报情况来看，各指数2018年整体收益较差，2019年至今的指数回报处于历史上较高的水平。考虑到当前利率水平已经较低，未来资本利得贡献的收益空间收窄，一级发行收益率也明显降低，中资美元债的回报将难以持续实现高收益。

　　此外，我们统计了多个主体在境内债券的中债估值和海外债券的BVAL中价估值，选择期限相近的债券进行比较。受今年以来美元利率快速下行带动中资美元债收益率下行的影响，目前海外债券的估值优势已经明显降低。目前，恒大、花样年、阳光城、碧桂园、富力等主体美元债券仍然存在较高的国内外债券利差，而新城、雅居乐、保利、融创等主体国内债券市场的估值已经高于美元债的收益率，美元债的利差优势明显降低。

　　小结

　　1、目前中资美元债的存量规模仍然较大，总规模达到7383.3亿美元，相比2018年末增长18.4%。行业分布上，房地产和金融行业占比较高，前4大行业合计占比为60.5%。中资美元债整体以投资级为主，但房企投机级发行人较多，占比近7成。

　　2、中资美元债投资级债券收益率走势与美国国债收益率走势高度相关，投机级债券收益率与国内信用利差相关性更强。

　　3、5月份以来，发行量减少，成本明显降低；10月份以来，高收益房企美元债指数快速上涨，反映投资者对政策收紧下房企基本面担忧略有好转。

　　4、受中美利率均降低影响，中资美元债到期收益率明显降低，今年中资美元债指数回报较好；重点观察中资房企美元债，其估值的利差优势已不如以往明显，性价比明显降低，但部分房企仍有较高的境内外利差且与美债的利差较高，具有一定的投资价值。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)