文/新浪财经意见领袖专栏作家 韩会师
监管层面的关注重点并非短期的财务报表修缮，而是希望通过优化企业内部治理，提高盈利能力，最终依靠内源融资能力的提高降低对债务性融资的过度依赖，这才是最根本的去杠杆。
7月29日，《2019年降低企业杠杆率工作要点》发布。笔者上一篇文章《逐条解读<2019年降低企业杠杆率工作要点>》对具体的工作部署进行了简要解读。本文结合2016年以来的市场实践和政策演进，试着对企业部门结构性去杠杆的政策思路进行几点总结，供各位朋友参考。
一、从治病救人到壮士断臂
2015年中央经济工作会议提出“去杠杆”工作任务，2016年去杠杆的纲领性文件《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）提出去杠杆的七大主要途径“推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活企业存量资产、优化企业债务结构、市场化银行债权转股权、实施企业破产、发展股权融资”。
七大途径当中，有六个着眼于通过融资环境、资产负债质量、经营绩效等方面的改善降低企业债务负担，提高盈利能力，本质上立足于挽救，只有“实施企业破产”这一条着眼于市场退出，似乎显得有些“寂寞”。但劣质企业市场出清必然伴随着大量存量债务的消失，滚动续贷导致的增量资金投入也会被画上句号，既有助于快速去杠杆也可以从根子上避免债务继续滚雪球。东北特钢、渤海钢铁等大企业的破产重整均对降低债务负担起到了巨大作用。
随着去杠杆工作的推进，劣质企业市场出清的必要性不断被社会各界所了解，政策层面的重视程度也不断提高。2018年11月，发改委、财政部、国资委等11个部委联合发布《关于进一步做好“僵尸企业”及及产能企业债务处置工作的通知》（发改财金〔2018〕1756号）， 2019年6月22日，发改委、高法院、国资委等13个部委联合印发《加快完善市场主体退出制度改革方案》，两个重要的文件中均对“僵尸企业”的处置提出了要求，《要点2019》在第一章重点对市场化债转股工作作出部署之后，在第二章分别对“僵尸企业”处置和“破产退出保障机制建设”作出安排，进一步体现了政策层面对劣质企业市场出清的重视程度（第13和14条）。
其实，已有的国有企业破产案例可能已经透露出一个信号：如果企业确实难以依靠自身力量扭亏为盈，与其让其成为资金黑洞，不断积聚风险，不如尽早壮士断臂，及时止损。既然曾经的世界五百强都可以破产，今后可能没有谁是绝对安全的。
二、从债权股权转化到资本市场重构
市场化债转股业务开展初期，舆论和政策的关注重点是具体的业务模式，纠结于如何进行转股交易才是合规的。直至2018年1月《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）印发才正式明确发股还债、以股抵债、收债转股均为合规的业务模式，并明确允许对非上市非公众股份公司进行债转优先股试点。“名正言顺”之后，随着业务的推进，市场化债转股对于补充企业资本金的作用迅速获得重视。截至2019年6月末，市场化债转股实际到位金额达到1万亿元，约为我国A股市场非金融企业30年累计融资总额的七分之一。市场化债转股对于发展股权融资，促进多层次资本市场建设的积极作用得到凸显。
信贷市场长期居于我国金融体系的绝对主导地位，股权融资市场发展缓慢，企业缺乏资本金补充渠道是企业部门杠杆率较高的重要原因。商业银行作为企业部门最大的债主，也是居民储蓄最大的蓄水池，同时也是企业信息、市场信息、人力资源的高地，充分发挥商业银行转化社会储蓄为股权投资的潜力对于我国股权融资市场的建设至关重要。市场化债转股市场的发展既有助于我国企业部门融资结构的调整，也是商业银行的一次转型发展机会，同时也关乎我国整个融资体系的重构。
《要点2019》开篇即强调发挥金融资产投资公司的市场化债转股主力军作用，随后在资金募集、资本占用、转股资产交易平台建设、资本金补充渠道、国有资产定价、股东权益保护等诸多方面督促相关部门落实相关工作，并要求在全国范围开展债转股政策解读和项目对接工作，充分体现了政策层面对商业银行所属金融资产投资公司推动我国资本市场建设所寄予的殷切期望（第1、2、5、6、10、11、20条）。
三、从被动应对到主动防控
无论是对高杠杆的企业采取各种措施降低其资产负债率还是对已经出现债务危机的企业加以处置，都属于亡羊补牢，被动性较强。
2018年，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》（厅字〔2018〕75号），提出“推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平”，并要求“对不同行业、不同类型国有企业实行分类管理并动态调整。原则上以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线，基准线加5个百分点为本年度资产负债率预警线，基准线加10个百分点为本年度资产负债率重点监管线”，已经体现出较为清晰的转被动应对为主动防控的思路。
《要点2019》延续了这一“战线前移”的思路，对债务风险监测预警机制作出部署，发改委、财政部、国资委、人民银行、银保监会和地方各级政府部门如能实现监管信息互联互通，建立覆盖所有国企法人的债务风险动态检测系统，将大大有助于提高对企业、行业、区域的风险防控能力（第16条）。
四、从个案处置到建章立制
随着市场化债转股落地规模的不断增加以及“僵尸企业”处置力度的不断增大，许多影响推进效率的共性问题逐渐浮出水面，如保险资金参与市场化债转股项目的合规方式不明确、公募资管产品难以参与债转股严重制约融资效率、国有资产交易定价如何做到尽职免责、实施机构持有的债转股资产如何提高交易效率、现金流枯竭的企业如何筹措破产经费、统借统还和集团担保债务如何厘清责任关系、企业破产重整中银行被动持有的抵债股权资本占用偏高等等。
在个案处置的经验基础上，急需通过制度性建设将上述问题的解决办法规范化，提高可复制性，降低协调成本。《要点2019》对于制度建设给予了高度重视，对上述问题的落实部门均做出了明确安排，有些明确到具体的完成月份，大大有助于进一步规范化、高效率地推进去杠杆工作（第2、5、10、14条）。
五、从财务报表修缮到深化企业改革
市场化债转股等去杠杆手段对降低企业资产负债率可以起到立竿见影的效果，但若转股股东不能有效参与公司治理，推动完善现代企业制度，聚焦主业瘦身健体，促进企业转型升级，中长期降杠杆、防风险的效果堪忧。
2018年7月，央行定向降准0.5个百分点支持市场化债转股，同时要求相关银行要建立台账，逐笔详细记录市场化法治化“债转股”实施情况，可谓史上最严格的定向降准资金使用要求。央行还明确提出定向降准资金支持的“债转股”项目应满足的条件之一就是“相关实施主体应真正参与‘债转股’后企业的公司治理，促进其公司治理水平的提高”。简而言之，就是定向降准资金投给谁了、投了多少、怎么投的、怎么管理的都要一一说清楚。“是否积极参与公司治理”也是银保监会、国家审计署对债转股项目的审计检查重点。
《要点2019》同样高度重视将去杠杆去国有企业改革相结合，对债转股实施机构依法参与转股企业公司治理既提出了要求又对保护股东权益给予了充分的考虑（第11条）。同时，考虑到永续债等权益性金融工具虽然可以起到会计上降杠杆的作用，但投资人无法参与公司治理，且利率跳升机制导致其债性不断增强的客观情况，着重对国有企业发行普通股和优先股充实资本金提出鼓励，强调防止虚假降杠杆（第18条）。
很明显，监管层面的关注重点并非短期的财务报表修缮，而是希望通过优化企业内部治理，提高盈利能力，最终依靠内源融资能力的提高降低对债务性融资的过度依赖，这才是最根本的去杠杆。
(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)
责任编辑：赵子牛
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