鲁政委：稳健货币政策的四个维度

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 鲁政委

　　改善小微企业和民营企业融资，是现阶段疏通货币政策传导、优化信贷结构的重要方向。

　　易纲行长在两会记者会上提出了稳健货币政策的四个维度：逆周期调节、总量上要松紧适度、结构上进一步加强对小微企业和民营企业的支持、要兼顾内外平衡。本文结合2月货币信贷数据对此谈一些理解。

　　一、逆周期调节。在经济面临下行压力时，逆周期调节意味着货币政策边际上要适度放松。近几个月人民币贷款余额、M2和社融余额等增速均稳中有升，体现了逆周期调节的精神。

　　二、总量上要松紧适度。这要求 M2和社会融资规模的增速大体上和名义GDP的增速保持一致。1月社融增量曾大超市场预期，但2月又大幅回落，把过去几个月的数据综合起来看，M2和社融增速并未大幅跳升。

　　三、结构上进一步加强对小微企业和民营企业的支持。一个重要问题是如何降低小微和民营企业的实际贷款利率，在通胀稳定的前提下，则是降低其风险溢价。央行提出了利率市场化改革和供给侧结构性改革两个解决方法。

　　四、兼顾内外平衡。在中美贸易谈判背景下，未来人民币汇率弹性或进一步提高。

　　3月10日，中国人民银行就“金融改革与发展”回答记者提问。同时，央行公布，2月新增人民币贷款8858亿元，前值3.23万亿，市场预期和兴业研究预期9500亿；社会融资规模增量7030亿元，前值4.64万亿，市场预期1.3万亿，兴业研究预期1万亿；M1同比2%，前值0.4%，市场预期2%，兴业研究预期4.5%；M2同比8.0%，前值8.4%，市场预期和兴业研究预期8.4%。

　　一、稳健货币政策的四个维度

　　今年的《政府工作报告》中提到要实施稳健的货币政策，要松紧适度，这个表述与去年相比少了“保持中性”四个字。易纲行长说，“实际上稳健货币政策的内涵没有变”。稳健货币政策的内涵包括以下四点：逆周期调节、总量上要松紧适度、结构上进一步加强对小微企业和民营企业的支持、要兼顾内外平衡。特别地，“今年的松紧适度，就是要把广义货币（M2）和社会融资规模的增速大体上和名义GDP的增速保持一致”。

　　把易纲行长的上述讲话跟近期的货币数据走势结合起来看，可能会理解的更清楚。今年1月份贷款和社融双双大超市场预期，曾令市场预期信用会大幅放松，而2月份贷款和社融又双双大跌，则说明1月的暴涨不过是春节因素使然。

　　正如我们在2月27日报告《社融新高后的经济走势》中所言，今年我国仍面临着稳杠杆的攻坚任务，杠杆稳定的一个标志就是M2和社融增速与名义GDP增速保持一致，因此1月社融的高增长是不可持续的。2月数据证实了我们的上述判断。

　　另一方面，1月份M1同比只有0.4%，到2月份又反弹到2.0%，同样说明1月M1的低增长是由于春节扰动。以历年春节开始日期为横轴，相关月份M1比值为纵轴，可以发现今年M1的变动基本符合春节规律（2019年春节从2月5日开始）。

　　易行长又说，“一定要把货币信贷的数据拉长一些看，在一个时点上也不能看一个数，要看许多数的加权平均；在一个时间序列上，也不要看一个时点，而是要看一个时间序列的移动平均”。我们理解，上文所说的M2和社融平均，就是在一个时点上要看许多数的平均。一个时间序列的平均，可以理解为要把过去几个月的数据结合起来看。以M2为例，过去一到两个季度M2同比的移动平均非常稳定，如果看剔除季节性后的6个月环比变动，走势同样比较平稳。

　　二、信贷结构在优化

　　在信贷结构方面，1月份票据贴现曾大幅增加5160亿元，市场认为可能存在资金的空转和套利行为。对此，易行长说，“我们仔细研究了结构性存款利率和票据贴现的利率，和中央银行对票据的再贴现利率，总的来说没有大规模的空转或者套利。……整个票据贴现还是支持实体经济了，主要支持的还是小微企业和民营企业。”

　　2月贷款结构趋于改善。2月票据贴现增加1695亿元，已较1月有明显回落，当然这有一定季节性因素。如果看剔除季节性后的6个月环比变动，则票据贴现分项的增长动能从2018年第四季度以来已在缓慢衰减；2月企业中长期贷款增加5127亿元，较1月季节性回落8873亿元，其剔除季节性后的6个月环比变动则自2018年第四季度以来稳中有升；2月居民中长期贷款增加2226亿元，较1月回落4743亿元，但其剔除季节性后的6个月环比变动是所有贷款分项里表现最强劲的，自2018年以来处于持续上行轨道。

　　社融结构方面，非标融资增长动能有所恢复。2月社会融资规模总量7030亿元，比当月贷款少，也比市场预期低。从分项来看，2月未贴现票据减少3103亿，而1月则是增加3786亿，这可能是造成2月社融总增量偏少的重要原因。不过，若考察剔除季节性后的6个月环比变动，则可以发现，除了股票融资和外币贷款增长动能偏弱，社融其他分项的增长动能仍然在逐步恢复的趋势中，包括信托贷款、委托贷款、未贴现票据等非标融资渠道。此次记者会央行对票据定性偏正面，也有助于未来票据市场继续健康稳定发展。

　　三、如何理解降低实际利率

　　改善小微企业和民营企业融资，是现阶段疏通货币政策传导、优化信贷结构的重要方向。央行在此次记者会上也对政府工作报告中提及的相关政策做了解释，包括适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放，降低贷款成本等。降准仍有空间是市场共识，而如何理解“降低实际利率”则是众说纷纭。

　　易行长说，“实际利率等于名义利率减去通货膨胀率。如果我们假定通货膨胀率还比较稳定，我们先不讨论通货膨胀率，只讨论如何降低名义利率。……克强总理在报告中说降低实际利率水平主要指的是小微企业、民营企业实际感受的融资成本比较高的问题。在小微企业和民营企业实际感受的融资成本，特别是贷款利率里面，除了无风险利率，主要是风险溢价比较高造成的，所以这个贷款的实际利率还偏高，主要是怎么解决风险溢价比较高的问题。”

　　由此来看，目前政策当局关注的主要是小微企业和民企风险溢价比较高，而不是通胀下滑所导致的实际利率过高。易行长给出的解决方法，一是利率市场化改革，我们认为这或许意味着利率两轨并一轨的改革可能与降低贷款风险溢价协同推进；二是供给侧结构性改革，包括“提高信息的透明度，完善破产制度，提高法律执行效率，还有降低费率”。

　　值得注意的是，央行认为通胀比较稳定，但实际上我们认为今年PPI存在着陷入通缩的风险，这将增加降低实际利率的难度。

　　四、内外平衡和汇率

　　此次记者会对于人民币汇率和跨境资本流动关注较多，大体可总结为以下三个方面：

　　第一，关于稳汇率是否会影响货币政策独立性的问题。易纲行长指出“我们考虑货币政策的时候，主要是价格和数量这些变量，汇率在国内的考虑里面应当是不占重要地位的；我们在国内的货币政策上，比如说存款准备金率、利率多高，都是以国内的经济形势和发展趋势为主考虑的”。

　　这与2018年第四季度《货币政策执行报告》中思路相一致，即当国内经济面临压力的背景下，货币政策要充分发挥稳定内需的作用，同时外汇逆周期政策起到稳定市场预期、维持人民币汇率相对稳定的目的，以此来兼顾内外部均衡。

　　第二，关于维持国际收支平衡的问题。2018年第一季度经常账户转逆反映出我国经济转型背景下，国际收支面临结构性调整压力。缺乏中长期稳定的经常账户外汇收入，如何维持国际收支平衡？潘行长指出一方面要“吸引外商直接投资”，另一方面要继续推动“金融市场证券投资领域的开放”。直接投资方面，2018年10月外管局取消FDI前期费用额度及有效期限制，在此基础上，2019年将继续简化负面清单管理，扩大市场准入，优化内外一致的营商环境。证券投资方面，中国股债市场纳入国际指数的示范效应将逐渐体现。需要指出的是，由于外资配置人民币资产同人民币汇率变动息息相关，即人民币升值（贬值）时外资倾向于增持（减持）人民币资产。因此，维系人民币资产吸引力实际上对人民币汇率相对稳定提出要求。此外，针对跨境资本流动冲击和跨境风险，易行长指出要坚持“宏观审慎和微观市场监管的双层管理框架”，这其中包括继续防范房地产和城投等主体的跨境融资风险。

　　第三，关于人民币汇率在中美谈判中所处角色。易纲行长指出“我们双方讨论了如何尊重对方的货币当局在决定货币政策自主权”，这意味着人民币汇率作为货币条件之一，其变动始终受到中国央行和外管局的调控。我们认为中美贸易谈判背景下，汇率制度可能遵循如下路径：其一，继续提高人民币汇率弹性，加大市场决定汇率的力度；其二，当人民币汇率背离基本面和外部环境而“超调”时（尤其是美元兑人民币升值方向），使用逆周期政策加以调节。

　　(本文作者介绍：兴业银行首席经济学家)