赵建：复杂形势下中产阶级财富管理面临新挑战

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 赵建

　　未来几年中国乃至全球的财富管理市场，将面临着各种不确定性的巨大挑战，这对管理模式和思路提出了更高的要求。

　　今年以来，全球经济和金融市场发生了前所未有的变化，股票、外汇、高收益债等风险资产大幅波动。综合来看，全球经济可能正在走向一个“低增长+高波动”的新环境，这给财富管理行业带来了新的挑战。中国金融体系在高速发展十几年后，也进入了金融深化、利率市场化和人民币国际化的关键时段，财富管理市场中迅速崛起的“中等净值客户”成为新的“蓝海”。同时在政策层面，资产新规带来的制度重构，标志着中国财富管理行业进入了一个全新的环境，也带来了新的挑战和使命。

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　　当前全球财富管理行业面临新变局

　　财富管理是个很广义的概念，包括所有与财富增值保值的有关行为，因此口径弹性很大。据瑞士信贷研究院的数据统计，到2018年6月，全球财富约为317万亿美元，所包涵的基础标的也丰富多样，既有实物财物也有金融资产，近三十年呈现新兴国家财富积累与金融资产占比越来越高（财富金融化）且快速增长的态势。在多重因素交叉叠加影响下，全球经济变得异常错综复杂，财富管理市场出现了前所未有的新变化。

　　一是受益于次贷危机后全球金融产能的扩张，虽然最近几年各国货币政策回归正常化，但增长速度依然较快。财富形态金融化、虚拟化以后，财富管理行业的环境越来越受金融周期的决定和影响。最近一轮是次贷危机以后，美国主导了近五年的货币宽松周期，全球央行为金融产能的扩张从负债端提供了源源不断的廉价资金，支撑了全球虚拟财富的快速增长。虽然自2014年美国宣布退出量化宽松政策并在次年开启加息进程后，全球货币政策开始回归正常化，金融扩张步入平稳期，但财富管理市场的发展势头仍然呈现加快趋势。据瑞士信贷统计，自2017年6月到今年6月，全球财富同比增长接近5%，虽然低于去年同期增长速度，但快于美国次贷危机以来的平均水平。

　　二是受限于全球经济增长的疲态，收益率依然不高，优质资产供给不足。因为政策的扰动，金融周期和经济周期并不同步，金融产能扩张下经济依然低迷。次贷危机以后，全球经济开始了复苏进程，但是由于增长态势远低于危机之前，即使最近几年美国增长势头强劲，加之新一轮互联网技术革命的轻资产和智能化特征，无法供给足够的优质资产满足财富管理的保值增值需求；另外一点是随着财富分化的加剧（据瑞信财富管理报告，当前最富裕的1%的人口，占有接近一半的财富），超高净值客户的财富占比越来越高，对财富管理中基础标的的要求也越来越高，需要长期回报更高、风险结构更合理、个性化特征更显著的资产。比如超高净值客户更喜欢另类投资，但当前的实体经济并不能较好的满足。

　　三是受惠于金融科技的发展和应用，管理工具日趋丰富。在投资交易和风控管理中，程序和量化技术越来越盛行；据统计在美国股票市场的交易总额中，量化策略和程序驱动的交易占比高达90%。尤其是最近几年的美国股市牛市中，被动投资成为一种新的风尚和潮流。金融科技的发展为量化和程序交易提供了更好的工具和技术载体，人工智能（AI）在金融市场尤其是衍生品市场交易中越来越普及。特别是宏观对冲由于涉及到多结构、多期限的嵌套和叠加，必须要人工智能来提供复杂算法。从技术上来说，机器学习和算法训练等由于不知疲倦，也不受情绪和状态等人为因素干扰，所以能更加及时的捕捉市场的信息和信号，更好的抓住套利机会来实现盈利，已经广泛引用到财富管理领域。

　　四是受制于金融市场的高频化波动，避险需求越来越大。近几年全球金融市场波动较大，先是新兴国家的外汇市场发生剧烈下跌，有些新兴国际货币的汇率几乎腰斩甚至最高跌去七成。今年以来，美国等发达国家的股票市场也步入大幅下跌的行列，很多研究机构认为美国接近十年的牛市已经终结。中国的金融市场今年在内外部压力冲击下，也发生了巨大的变动，股票市场和信用债市场下跌剧烈，对财富风险管理带来了巨大的压力。因而现在财富管理的风格开始从过去相对激进的风格，向谨慎保守的保值模式转变，伴随的是重点从资产端向资金端转换。为了更好的管理流动性风险，流动性高的避险资产逐渐成为优先配置的对象。

　　五是受利于新兴技术和产业崛起，疲态背后隐藏着可以长期把握的结构性机会。一方面是在全球货币退潮下面临着巨大的系统性流动性风险，另一方面优秀的管理者需要看到新的技术革命带来的新兴产业崛起的结构性机会。财富管理不是短期的博取交易性机会，而是立足于财富的长期保值、增值和传承；也不是仅仅是为财富所有者实现最优，还要在投资端通过财富的合理配置推动技术进步和社会生活水平的提高。历史事实也证明，美国能够引领新一轮技术革命，离不开家族财富设立的各类天使和风投基金的支持。当前的局势是新旧动能交叠内嵌的复杂时段，需要管理人在控制好各类风险的同时，寻找和挖掘可以为财富管理跨越周期、代表新经济动能的优质资产。

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　　资管新规将重塑中国财富管理生态体系

　　财富管理不同于资产管理，但两者有紧密的联系。2018年4月，经过近一年的征求意见和修改，对资管行业具有里程碑意义的“资管新规”即《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式面世，并在过渡期后执行。该政策的出台，将从根本上颠覆和改变中国的资产管理产业体系，也就从根本上重塑中国财富管理的生态体系。

　　中国财富市场最近几年的核心变化是，崛起的中产阶层带来了巨大的中等净值客户的理财需求（由于对中等净值客户的界定弹性比较大，本文简单的界定为可投资资产在50万-200万之间的客户。注意是可投资资产而不是净资产）。但是相对于高净值客户，金融机构（主要是私人银行）对中间净值阶层的财富管理服务相对不足。这实际上是新时代中国金融发展过程中的主要矛盾之一：中国迅速崛起的、前所未有的中间财富阶层快速增长的财富管理需求，与金融机构财富管理能力不充分、不平衡之间的矛盾。

　　这个不平衡、不充分主要体现在，配置比较单一，大量的保值增值需求集中在房地产上，造成了房价的不正常上涨和泡沫风险；金融资产配置相对不足，股票、债券和衍生品等在财富中所占的比例较发达国家还有很大的差距；风险理念相对不足，还存在比较浓厚的刚性兑付情结，存在较高的无风险利率预期；另类投资渠道狭窄，为了盲目追求高收益，投资到不规范的领域比如不合规的P2P等，造成了难以挽回的损失。

　　问题的深层次原因可能在于三方面。第一，相对于快速持续增长的国民生产总值、居民可支配收入和迅速积累的个人财富，金融机构管理水平的提升相对滞后，财富管理和金融服务能力并不能充分满足对产品和服务的需求。这个滞后主要体现在以商业银行为主的金融服务体系，难以提供真正丰富的承载财富管理需求的产品和服务。这既有银行自身专业能力的问题，又有监管层面的阶段性约束。

　　第二，在资产组合的配置方面，主要集中在两个大类上：长期投资房地产，短期投资理财产品和各类货币基金，导致财富结构不合理，呈现两头大、中间小的配置形态，中期财富管理产品比较稀缺。同时这种配置也带来了房地产泡沫不断膨胀和储蓄向投资转换的阻梗等问题。

　　第三，财富管理的法律和体制基础设施不足，面向中等净值客户的信托服务不健全、不充足，基于契约精神的委托人、受托人、受益人、管理人等参与主体的约束激励机制不完备，一方面委托人的风险隔离理念依然不足，存在不符合信托精神的刚兑情结，另一方面受托人在行使管理职责时也存在信息披露不及时、不真实，难以满足尽职免责的合规要求等。这些都严重制约财富管理行业的健康、良性发展。

　　资产管理新规在很大程度上恰恰可以解决这一系列问题。如果能够顺利执行落地，不仅会为资产管理行业创造新的气象，还会带来整个财富管理体系的生态优化。大体来说，至少可以解决四方面的深层次问题。

　　一是在行业层面有望形成专业、合格的，面向中等净值客户的财富管理机构和队伍。资产管理新规提出的风险隔离、消除嵌套和通道、净值化设计等，可以较好的推动金融机构更加合规的从事经营管理活动，并特别注重专业人员的培养和培训，尤其是基于信托精神的职业素养的培育，这些都是财富管理不可或缺的条件。

　　二是在配置层面有望形成以金融资产为主导的财富组合结构，改变过去财富过度集中配置在不动产方面的局面。按照资管新规打破刚兑和增加净值化产品以后，财富管理的产业链条将更加明晰和分工精细化，面向中等净值客户的金融产品设计和供给能力会大大增强，会出现越来越丰富的、在夏普比率和流动性方面比不动产更有吸引力的金融资产。

　　三是在业态层面有望形成良性的竞争格局，改变过去逆向淘汰、短期导向、营销导向而产品和服务“劣币驱逐良币”的不良现象。打破刚兑和风险隔离后，将更加注重机构和从业人员的专业能力；消除嵌套和通道，独立子公司专营也将更加考验产品和服务的细分聚焦和差异化水平。这些都将改变过去无序竞争的局面。

　　四是在宏观层面将进一步优化财富保值增值和基础资产投资之间的联结通道，更好的让中国经济发展积累下来的财富服务实体经济和代表新动能的产业。财富的保值增值最终一定来自实体经济的发展，或者说财产性收入是中国经济持续增长带来的成果共享。如果财富仅仅在金融领域循环而对实体经济无益，这种模式势必不会长久。这也是资管新规通过各种限制消除“资金空转”的目的所在，同样也就能够解决“财富空转”的问题，形成财富积累支持实体经济，实体经济发展回报财富的良性局面。

　　对于投资者或者财富管理服务的金融消费者来说，也要认清整个行业环境的深刻变化，改变过去刚兑情结和过高预期无风险收益率的理念，建立适应复杂形势和资管新规双重变化下的投资和财富管理意识。

　　第一，在对金融产品的认知上要有清醒的认识，过去对产品说明书和相关的合同可能不太在乎，一是因为这些说明书和合同比较冗长、专业，大部分人也看不出有价值的信息；二是长期以来金融机构都会保本保息，实际行为与合同上的条款几乎无关，费尽心力研究说明书和合同没太大意义。但是资管新规落地实施以后，投资人和管理人之间是严格的委托-受托关系，所有的行为及其后果都要按照合同的条款依据法律来执行。

　　第二，投资人要有风险资产的概念，过去在刚性兑付的金融机构信用保护下，投资人几乎没有风险资产的概念，似乎所有的资产都是无风险资产，拿着风险资产风险溢价的预期收益要求无风险资产的配置，这明显也是一种错配，最终导致真正的资产被逆向淘汰，在看似微观资产安全的形势下加剧了隐含的宏观风险。新的财富管理市场要求投资者深刻理解风险一价的概念，即低风险低收益、高风险高收益。这种风险收益比的合理匹配，在另一方面也说明了财富管理市场的有效性。

　　第三，要深刻理解资产管理背后的契约关系，由过去长期以来与银行等信用中介打交道建立的信用和收益买断关系，转变为与独立的财富管理机构之间的信托关系。信托关系的契约精神用通俗的话来说就是，信任为基、资产托付、风险隔离、尽职免责，与银行的中介模式相比，信托是管家模式。

　　同信用中介的风险买断和收益固定不同，以信托关系为基础规则的财富管理则是风险隔离的，管理人依靠自身的职业素养和专业能力，以及整个信托关系的结构设计，建立起包括委托人、受托人、托管人、投资人、受益人等多个主体在内的责权利体系，保证财富管理过程中，既能发挥管理人的专业水平，又能保证受托人的利益不受到侵害。需要注意的是，管理人职业素养的建立，不是依靠道德约束而是依靠法律体系。考虑到财富管理的关系是信息不对称下的委托-代理关系，投资者或财富所有者应该注意两点：一是对管理人的选择，要看他们的历史表现尤其是职业信誉度；二是要关注信息披露机制的科学和便利程度，新的财富管理环境下，投资人的信息知情权和可获得的相关信息丰裕度至关重要。可以说，投资人应该将精力从过去关注收益率，转变为关注财富管理人的信息披露的及时性和真实性上。

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　　中国财富管理新使命：

　　聚焦净值客户，传承美好生活

　　必须深刻理解财富管理的本质，才能真正把握未来行业变化的新趋势。要理解财富管理的本质，就需要首先理解财富的本质。从来源端看，按照劳动价值论，财富的根本源头是劳动，确切的说是剩余劳动价值的物化凝结，这种凝结的另一端也是时间的凝结，也即放弃即期的消费而形成对未来的价值贮藏。因此对所有人来说，财富是面向未来的生活保障，它的终极目的一定不是财富本身，而是通过消费、捐赠等一系列活动，提升人的效用值、幸福度和获得感。除非是守财奴，否则固化在物质上的财富本身并不是终极目的。

　　而从使用端，或者投资端来看，财富是储蓄累积的广义存量形态。从宏观运行机理来看，一个国家的财富积累水平对长期潜在经济增长至关重要。财富不等同于资本，资本是一种生产要素，财富既可以配置在生产领域也可以配置在非生产领域。从这个意义上来说，财富通过专业的管理手段向资本形成的转化，决定了财富对一个经济体长期发展的意义。假设财富的形态主要以珠宝、古玩、交易性不动产和虚拟化的金融资产（空转型资产）等非生产性标的承载，那么国家财富对经济增长的积极意义就难以彰显。这样缺乏实体经济支撑的财富管理也面临着各种风险反噬的威胁，因为离财富的终极意义越来越远。

　　这就给财富管理者提供了基本的理念，我们称为财富管理的“四项基本原则”。

　　一是坚守信托契约精神，财富管理者是财富所有人的“管家”，所有人将财富的使用权或管理权让渡给管理者，并指定受益人，本身是基于信托契约下的委托代理关系，管理者必须明白为所有人服务的根本原则。

　　二是坚守财富的保值增值目的，财富是内涵时间价值的，管理者应该通过各种专业手段为财富的保值增值尽心尽力。

　　三是坚守财富的配置最大可能服务实体经济，使得财富的增长与整个社会经济的成长保持内在统一，这是财富管理的长期发展之道。

　　四是坚守风险底线的理念，财富管理要树立稳健性原则，不能超出财富所有人的风险偏好和管理者的风控能力去做一些投机性和赌博性的高风险行为。

　　前面已经说过，中国财富管理市场最显著的变化是，经济高速增长几十年崛起的中等净值客户。按照党的十九大报告精神，到2020年全面建成小康社会，将会形成规模庞大的中产阶层，小康社会就是以中产阶层为基础。那么面对这个巨大的变化，财富管理行业迫切需要提高服务中等净值客户的能力，创新合适的财富管理模式，以满足人民群众对美好生活的向往为目标，担负起新时代中国财富管理行业的新使命。

　　同时我们也应该清醒的认识到，未来几年中国乃至全球的财富管理市场，将面临着各种不确定性的巨大挑战，这对管理模式和思路提出了更高的要求。总的来说，未来中国财富管理行业要抓住两个核心变量：一是以中等净值客户为主的服务对象，二是更加不确定性的市场环境。由此来看，这是一个庞大但又充满不确定性的市场。对于中等净值客户市场，与以私人银行为主的管理理念不同，应该更加配置型管理，通过跨产品（多样化）、跨国别（全球化）、跨周期（战略性）、跨代际（传承性）和跨风险（对冲性）的配置思路，来实现复杂形势下的保值增值目的。

　　多样化配置。面对风险泡沫越来越大的房地产，在财富配置结构方面应该趋向多样化，应该逐步提升股票、基金、净值型理财产品等金融资产的占比。另外，在复杂多变的环境下，应该特别注意对资金的管理，注意平衡流动性和收益、消费型基金和投资型基金之间的关系。

　　全球化配置。随着金融对外开放、汇率市场化和人民币国际化，外资金融机构进入中国的数量会越来越多，经营范围限制也会逐步放松，海外和跨境资产配置将变得相对便利。汇率市场化下波动成为常态，全球性配置资产显得更加重要。财富管理机构要加强这方面的能力，并在“开放银行”理念的指引下加强与外资金融机构的合作，学习其先进风险管理理念和财富管理方法。

　　战略性配置。经济周期的波动也将成为常态，财富管理不是中期的资产管理和短期的资金管理，是全生命周期和家庭维度的管理，需要有跨周期的配置理念。因此要抓住新一代技术革命和模式变革带来的产业升级机会，寻找代表未来新经济动能的资产标的，不拘于一时的收益率和净值波动，通过配置战略新兴资产来实现财富长期的保值增值。

　　传承性配置。未来十到二十年，代际之间的财富传承将成为一个重要的主题，期间的动态统筹和法律安排，加上现代税制改革后的遗产税问题，财富传承中的税收规划也是一个大课题，都需要专业的管理机构。

　　对冲性配置。动荡多变的市场中，财富管理中的风险控制是个永恒的话题。注重配置并不是静态的配置后就一劳永逸，而是根据资产组合的风险敞口结合委托人的风险偏好进行对冲管理。比如在金融周期上行期，需要从货币洪水中寻找诺亚方舟，而到货币退潮时则降低非流动性风险资产的权重，更加倾向于货币型资产以构筑避险组合。新时代的财富管理应该是价值和趋势的有效结合，是为满足美好生活追求的重要手段，而不是目的。

　　(本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)