陈志龙：房地产掏空居民财富是个危险的信号

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志龙

　　中国消费者在房地产去库存中债务率大幅度上升，消费基础受到严重削弱。而资本市场持续下跌，全社会的财富效应减弱，亦难以支撑高房价和国内消费需求，甚至会动摇房价的根基，这对未来有可能形成新的金融风险埋下了极大的不确定性隐患。

　　2018年的秋天，房价只涨不跌的宗教般迷信和神化似乎正在被打破。首先香港房价创出历史新高后，触及天花板调头向下。内地从从南到北，从龙头的深圳到燕郊，房价都出现高位回落态势。最近有智库提供报告说，中国房产总市值65万亿美元，已超过美国+欧盟+日本的总和，后者只有60万亿美元。而中国股票市值仅6万亿美元，只有美国+欧盟+日本总和的十分之一左右。中国人民大学副校长刘元春带领的一个课题组近日发布的一份报告称，中国消费者在房地产去库存中债务率大幅度上升，消费基础受到严重削弱。而资本市场持续下跌，全社会的财富效应减弱，亦难以支撑高房价和国内消费需求，甚至会动摇房价的根基，这对未来有可能形成新的金融风险埋下了极大的不确定性隐患。刘元春报告指出，目前居民财富基本上被房地产掏空，宏观经济进入相对困难的时期，房地产市场因与生俱来天然的流动性困难，导致广大中产阶级和中下收入阶层被房地产套牢。

　　最近，看韩国学者孙洛龟的《房地产阶级社会》很受启发。战后50年间，韩国房地产价格以10年为一个周期经历了4轮暴涨阶段，其间虽然有多次高低起伏，但总的规律是向上的，这强化了韩国朝野“房地产不败”的神话，全民奋不顾身投身于房地产泡沫中。尽管历届政府都进行监管，但出于共同利益，所有的干预措施都是首鼠两端，投鼠忌器，收效甚微。20世纪80年代末，韩国著名学者李政宇教授在一份“韩国的财富：资本获利与所得不平等”的报告中石破天惊地公布说，20世纪80年代末韩国的土地价格为14兆636美元，仅次于日本的45兆400亿美元和美国的29兆500亿美元，居世界第三位。韩国地价是加拿大的近6倍（2兆562亿美元），是法国（1兆721亿美元）的9倍。按每坪为单位计价的话，韩国地价是英国的4倍多，是美国的50倍。要知道，美国和加拿大的国土面积是韩国的大约100倍左右。这就意味着当时卖掉韩国的土地可能买下6个面积是其100倍大的加拿大，可以买下9个面积是其5倍大的法国，也可以置换半个美国。这组数据震动韩国朝野，此时韩国房地产的泡沫已是房间里的大象——明白着的。

　　同一时期的日本也是如此，日本的泡沫经济大潮中，房价涨到疯魔荒唐的程度。1989年，日本房地产市价约为24万亿美元，是美国房地产市价的4倍，而日本人口只有美国的一半，GDP只有美国的60%。1989年12月，日经225指数达到38916点的高峰，市盈率约为80，而美国约为15。在牛市兴奋冲天的时候，东京证券交易所股票市值占全球的42%，日本的房地产价值约占全球全部土地价值的50%，而日本的国土面积不到全球土地面积的3%。东京帝国大厦的占地面积价值超过了整个加利福利益亚的土地价值。

　　美国的国土面积是日本的25倍，可土地价格只有它的几分之一，足见当时日本的房地产泡沫是何等严重。沉浸在天文数字般的惊人财富中的日本人是膨胀而自负的。日本各大空港的国际航航班上，坐满了去欧美购物的人，因为资产升值给日本人带来了巨额财富，自封“太阳神之子”的民族当时并没有美国那样高的创新水平。但日本人被自己经济上的成功冲昏了头脑，他们得意忘形骄傲自大，觉得重新开启了日本年代，“太阳将永不落山”，“Japan is No.1！” 繁荣的年景，日本人的自负自满写在每个地方。伴随着日本制造的雄起，日本人占领全球市场，日本货倾销世界。建筑业高度繁荣，大量的高尔夫球场建成。一座邻近东京火车站的大楼被命名为“太平洋世纪中心”（The Pacifc Century Building）。日本的财团和金融机构满世界地收购全球最贵的艺术品，位于新宿的新落成的安田火灾海上保险公司（ Yasuda Marine and Fire Insurance）大楼里，收藏了一幅凡高的《向日葵》，安田火灾海上保险公司为收购这幅幅画付出了4000万美元的天价。而危机爆发后，许多耗资甚巨的艺术品打二折都没有接手，事后日本人自己也反思说“我们满世界地拍这些每件都以数十亿日元计的艺术品，志在必得，不知道这么做是出于狂热还是十足的愚蠢。”

　　本来，战后的日本经济起飞是建立在实体经济基础上的，随着日本制造在全球的存在感越来越强，这时的日本人完全模糊了自己擅长的东西和不擅长的东西之间的差异，更忽视了房地产泡沫可能带来的严重后果。急于求胜的日本人想借广场协议日元升值的势头，推进日元全面的国际化和东京国际金融中心建设，日本式的急于求成、好大喜功忽视了自身金融体系的脆弱性。他们认识不到房地产泡沫是战后给自己投下的又一枚致命的核弹，明明是一轮“非理性的疯狂”，日本人却误判为战后一个“新日本时代的到来”，最终付出了惨痛代价。

　　房地产泡沫沸腾的年代，不劳而获的食利阶层的充斥着整个社会，企业家不再关注实业投资而是醉心于炒买地皮。韩国有财阀背景的大企业如三星、乐天、起亚、锦湖、斗山等，更加醉心于房地产业，在房地产极度繁荣的年代，这五大财阀大幅度减少技术研发，而投资于房地产的费用是技术研发费用的4—5倍。韩国国家银行在2001年对韩国和美国、日本企业的房地产拥有量进行对比调查后公布，韩国大型制造业企业拥有的土地占总资产的12%以上，高于日本（10%）和美国（2%）。财阀集团利用政府资源大面积圈占林地，大量囤积土地和房产，自然降低技术研究和生产设备的投资，进而削减了整个国家的产业竞争力。更糟糕的是，长期迷醉于房地产的畸形发展，建筑业的财阀、房地产官僚、政客和拥有共同利益的媒体、学者结成“房地产五敌”，各类圈子网络交织在一起，形成了稳固的房地产利益联盟，也成为腐败的温床。2005年，韩国反腐机构的调查报告说，韩国的行贿受贿案件中有55%与建筑业和房地产业相关，公职人员撤职查办的大部分原因亦与房地产相关。他们成为房地产投机食物链中的顶层，而垫底的是无房阶层。经过几十年发展，房地产的“五敌联盟”最终形成了连政府都难以驯服的“狮子王”，“称霸整个森林”，房地产投机愈演愈烈演变为韩国的“亡国病”。过去几十年间，历任总统都因与财阀的瓜田李下而不得善终。

　　同一个时期的日本，岛国民众长期把 “土地拜物教”奉若神明的，市场癫狂的年代，日本人鸡血充脑，“JAPAN  IS  NO.1”，“日本人可以说NO”，“日本美元”骄横地要买下全世界，而这一切都建立在“日本房价永不落”的幻影中。财富幻觉伴随着泡沫经济膨胀，金融体系规模也急速膨胀。然而，树不会长到天上去，饮鸩止渴般地纵容房地产业畸形发展，最终留下的是无比悲壮惨烈的历史画卷。随着1991年岛国楼市决堤，房价一泻千里，酿成历史上最大的房地产泡沫。 “东京房价永不跌”的乌托邦“神话”终结，东京房价最高跌幅超6成，大量银行和地产商倒闭，那些当年倾其一生买房的家庭一夜返贫，那个时期的日本和韩国一样，因房地产债务而破产的跳楼案激增，十分惨烈。1992年，日本大藏省对问题银行的资产负债表再评估后认为，当时日本的银行向大量开发企业提供长期贷款，大多要求以土地作为抵押，当时普遍低估了市场反转后续房价下跌的影响，对房地产引发金融系统全局性危机的认识把握不足，泡沫后期引发了金融机构流动性不稳定、信用中介功能下降、制约宏观经济的恢复、加大来自海外的不信任感。泡沫破灭后，1500万亿日元的地产市值灰飞烟灭，日本央行审查局1992年初算出房地产诱发的不良债权高达40—50兆（万亿）日元，著名的关于银行体系危机处置报告《白川报告》因此得名。日本经济就此陷入长波衰退周期。

　　所有的历史都是当代史，每一场危机都不要浪费，都值得铭记。市场在接近顶点的时候，“侠之大者”勇敢进场承接“信得过资产”的勇士，不只是日本式的“武士”，哪里都一样，因为人性都一样，当“信得过的资产”已异化为“有毒资产”时，他们仍然狼吞虎咽。 “次贷”危机前的美国也如此。翻开美国国会前众议院议长佩罗西和参议院多数党领袖里德领导的金融危机调查委员会撰写的《金融危机调查最终报告》，从这部近百万字的报告中看到，你会看到那场盛世豪赌中，金融市场中“那些万能的巫师”如何通过各种欺骗的手法规避监管限制的，操纵游戏的大鳄们是如何把金融市场变成赌场的，过度承担风险的“快钱”游戏是如何把金融体系带入绝境的，它让整个金融体系变得无比脆弱，甚至“整个金融体系都在死亡飞行”，“那是金融体系的一场根本性断裂——可以称之为巨变——它给整个美国社会带来严重损害”。

　　在这个过程中，金融机构公司治理惊人的腐化和不负责任，经营行为激进而鲁莽，拥有巨额财富和巨大权力的部门对政策制定者和监管者施加压力，软弱无力的监管受到肉麻的吹捧，他们对那些坏帐累累的表外工具的毒性浑然不觉。当全世界的货币市场共同基金都因美国证券化债务的牵连而暴露于高风险之中时，他们仍然迷信华尔街大而不倒，风险敞口不断扩大，“监管竞次”由此滋生。金融机构不负责地放贷，房地产次级贷款“就像希腊神话中的伊卡洛斯，毫无畏惧地飞得更高、离太阳更近，离熔化更快”。而当犀牛阵集群发起冲锋时，他们才终于惊慌失措，他们想不到作为全球信用体系主动脉的华尔街会出现严重的血栓和脑梗。

　　亚当斯有一句名言：“可能出错的事情和完全不可能出错的事情之间的主要判别在于，一旦完全不可能出错的事情最终出错了，这个错误往往无法挽回或者根本无法补救。”山高谷深，房地产市场非理性繁荣造就的刚性泡沫一旦破灭，对金融体系的灾难性伤害将是炉心熔毁式的。货币喷射和过度信贷款到头来证实是一场灾难，最后导演的是一幕“金融大爆炸”的惊天惨剧。当泡沫足够大时，一根针对就能捅破天。大爆炸首先从股市开始，然后迅速向土地和房地产市场蔓延。1991年初至1992年8月，日经225指数跌至14000点，距此前峰值38 000点下跌了近60%。日本6大中心城市的土地的实际价格下跌了70%，一家又一家巨型金融机构迎来噩梦般的清算岁月，臭名昭著的房地产投资也成为一代人心中永远的痛。日本式泡沫破裂，经济出现了大倒退，此后进人漫长的“平成大萧条”时期。到2000年，日本主要城市的土地价格指数仅是1990年的1/3。股市房市双双大跌，资产价格一片哀鸿遍野。当年，最高价买进的洛克菲勒中心半价被美国人赎回，许多数十亿日元计的艺术品打二折都出不了手，这场美日间的金融对决战以日本的彻底战败而告终，日本人是一亿种后悔。

　　泡沫经济的崩溃带来了严重后果。更多的杠杆并不意味着更有效率的资本运用，股价下跌导致高杠杆投机客大量破产。房价大幅下跌和楼市崩盘导致许多居民弃房断供。这些留给银行等金融机构的房地产价值也同样缩水，贷款回收情况恶化，导致银行自有资本金减少，资产严重缩水；房地产繁荣的年代，日本金融机构自身可以直接投资地产和股市，当市场反转时，它们都遭受重创，许多银行已实质性破产。与之相对应的是商业银行借贷能力恶化，信用快速萎缩。1992 -1 995年，日本商业银行的不良贷款率从2%上升至14%的高位。为了修复资产负债表和维持资本充足率，商业银行选择增持现金和低风险资产、缩小贷款规模，伴随的是惜贷和信用萎缩。全社会资产负债表急剧恶化，金融机构大量破产。1991—1994年，发生了釜石信用金库、东洋信用金库、三和信用金库以及东邦互助银行等金融机构破产倒闭事件。1995 年，兵库银行陷人了经营困境，1996年，太平洋银行等6家银行破产，1997 年，三洋证券倒闭，北海道拓殖银行被北洋银行和中央信托银行兼并。同年11月，名列日本四大证券公司之一的百年老店山一证券，也在百年诞辰之际宣告破产，这给日本经济和整个社会带来巨大震荡。金融危机爆发也引爆银行丑闻，一些金融机构高管被曝出与黑社会势力勾结，任由黑社会入股金融机构，并以此为提款机，大量骗取贷款事后通过巨额计提核销呆帐准备金来冲销，他们还里应外合大胆修改会计帐目掩盖罪行。金融机构大佬的幕后行动又波及到一些政治人物，所以泡沫破灭后，日本政坛也极度动荡，从首相到阁僚，走马灯式地换个不停。

　　20多年前的日本韩国教训惨痛而深刻。以当下的中国的经济体量、债务模式和房地产数65万亿美元市值的规模，远不是三十年前韩国和日本可比的。但是，中国式房地产泡沫与当年的亚洲国家有相似之处。韩国和日本上世纪八九十年代的教训警示我们，所有的泡沫都有破灭的时候，虽然我们无法预测泡沫破灭的准确时点。泡沫可能会膨胀很长时间，但泡沫形成期的财富效应远远抵挡不了泡沫经济破灭后的危害。市场修正泡沫的合力所形成的宏观通缩效应十分强烈。泡沫经济形成过度投资问题，为泡沫经济破灭后的经济结构调整和金融重建带来了沉重负担。所有经济活动的参与者都遭遇到资产负债状况恶化的境地，它会进一步导致经济螺旋式恶性循环，宽松的货币政策和积极的财政政策都未能恢复资本市场的价格体系，至今日本和韩国都没有走出通缩的阴影。这些亚洲国家泡沫经济给中国最深刻的启示在于，首先宏观决策部门在经济处于风险状态时，要充分认识到它潜在的发展方向，加强宏观政策协同，加强预期管理，牢固树立“防患于未然”的底线思维。宏观决策部门而要有沙盘推演的危机干预机制，各相互关门要明确管理责任和风险预案，避免类似资本市场异常波动时手忙脚乱的“难以收拾的麻烦”。

　　(本文作者介绍：南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心特聘研究员，财经作家。微信公众号njchenzhilong)