李湛：需重视政策因素对部分行业民间投资的不利影响

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 李湛

　　本报告在介绍民间投资行业分布情况与规模变化的基础上，分析了分行业民间投资的演变逻辑，以及宏观政策对分行业民间投资和国有投资的影响，最后，提出一些针对性的发展建议。

　　摘要

　　本报告是民间投资报告系列的第二篇，在介绍民间投资行业分布情况与规模变化的基础上，分析了分行业民间投资的演变逻辑，以及宏观政策对分行业民间投资和国有投资的影响，最后，提出一些针对性的发展建议。主要观点如下：

　　民间投资的行业分布与规模变化：1）基建、制造业和房地产是国有投资和民间投资的主要组成部分，2017年，国有投资和民间投资中这三个行业的占比分别为85.78%和90.3%。2）基建是国有投资最重要的组成部分，从2015年开始增长速度加快，主要肩负稳增长任务。3）制造业是民间投资最重要的组成部分，从2015年开始增长速度放慢，是导致民间投资增速下行的主因之一。4）国有投资和民间投资中，房地产业的增速和占比均呈现下降趋势，说明房地产行业主要以去库存为主。5）煤炭和钢铁行业的细分行业国有投资和民间投资下降幅度较大，且民间投资降幅更大，主要受到去产能政策影响。

　　2012年民间投资增速趋势性下滑以来，分行业民间投资的演变主要经历了三个阶段：1）2012-2105年，基建发力阶段。基建占民间投资比例由2012年的7.63%增至2015年的10.73%，增加3.1个百分点。2）2016-2017年，煤炭和钢铁行业受到去产能政策冲击。2016年落地的多项化解煤炭和钢铁过剩产能的政策，对煤炭和钢铁等中上游行业产生了显著的负面影响，并且对相关行业的民间投资冲击更大。3）2017年大部分第一、第二产业行业受到金融去杠杆政策的冲击。2017年，金融去杠杆加码，主要通过限制企业表外融资，导致多数民企的流动性收紧，对大部分第一和第二产业行业的民间投资产生不利影响，但基建和公共服务业及相关中游行业由于稳增长政策刺激，投资增速有所改善。

　　宏观政策的影响：1）宏观政策是导致近些年国企加速进入、民企加速退出的行业变化的重要原因之一。2）国有投资加速进入行业的变化路径大致为个别行业→重工业→煤炭和钢铁行业→基建和公共服务业及其相关行业。2013和2014年国企加速进入的行业是零散分布的；2015年由于宽松货币政策的影响，国企加速进入的行业主要是重工业；2016年由于去产能、基建稳增长政策的影响，国企加速进入的行业主要是钢铁和煤炭等能源行业以及基建、公共服务等相关行业；2017年金融去杠杆导致部分基建及相关产业国有投资退出。3）在其他制造业的民间投资增速持续下降的背景下，汽车、计算机制造业的民间投资依然维持高增长状态，未来有望孕育新的增长点。4）国企经济效益的改善与其自身盈利能力之间不匹配，宏观政策严重扭曲了资源配置的效率。去产能政策直接影响了部分产能过剩能源行业的民间投资；去杠杆政策可能冲击了几乎所有行业民企的融资渠道；而政府通过基建稳增长的努力，对基建相关行业的民间投资促进作用则相对有限。

　　政策建议：1）政府制定宏观政策时，应坚持以市场为导向，注意政策的协调性、节奏和实施力度，应尽量以结构性的调整为主，“一刀切”式的干预可能会对民间投资产生超出预期的冲击。2）中长期来看，需要对现行的融资结构和国企制度进行实质性改革，降低由政策不确定性引发的民企经营恶化。3）不能过于依赖靠拉动基建的方式稳增长，基建对经济结构转型和防范化解金融风险的作用可能相对有限。

　　风险提示：民间投资失速；政策过度干预

　　民间投资是中国经济的重要组成部分，是保持经济可持续增长的源泉。民间投资的行业分布结构变化趋势决定了中国经济结构的转型方向，是维持中国国际竞争力的内在动力。本报告在介绍民间投资行业分布情况与规模变化的基础上，分析了分行业民间投资的演变逻辑，以及宏观政策对分行业民间投资和国有投资的影响，最后，提出一些针对性的发展建议。

　　1．民间投资的行业分布情况与规模变化

　　根据国民经济行业分类标准（GB/T4754-2017），本报告涉及的细分行业和其所属的产业类型如图1所示，覆盖三大产业，22个细分行业 和3个其他行业（其他采矿业、其他制造业和其他服务业（房地产业） ），共25个行业 。其中，有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业属于有色金属行业；黑色金属矿采选业和黑色金属冶炼及压延加工业属于钢铁行业；电力、热力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业以及交通运输、仓储和邮政业属于基建行业。

　　2017年，22个细分行业的国有投资和民间投资分别为17.93万亿元和14.65万亿元，分别占国有投资总额和民间投资总额的71.67%和38.4%；3个其他行业的国有投资和民间投资分别为7.09万亿元和23.51万亿元，分别占国有投资总额和民间投资总额的28.33%和61.6%。分行业的国有投资和民间投资规模和增速分别见附录1 和附录2 。

　　从主要类别行业规模来看，基建、制造业和房地产是国有投资和民间投资的主要组成部分，2017年，国有投资和民间投资中这三个行业的占比分别为85.78%和90.3%。具体而言，有三个重要的变化：一是基建是国有投资最重要的组成部分，从2015年开始增长斜率更为陡峭，主要是因为在经济下行阶段，政府通过增加基建投资以达到稳定增长的目的。如图2所示，国有投资中，基建的规模从2012年的6.05万亿元增至2017年的12.07万亿元，年平均增长率为12.2%；基建占国有投资的比例从2012年的42.97%增至2017年的52.2%，增加9.23个百分点。并且，基建的增长斜率从2015年开始出现了明显的结构性变化，斜率变得更为陡峭，2012-2015年年平均增速为8.39%，2015-2017年年平均增速为13.07%，增加了4.68个百分点。

　　二是制造业是民间投资最重要的组成部分，但是占民间投资总额的比例略有下降，并且从2015年开始制造业、基建和房地产的民间投资增长斜率更为平坦，与民间投资增速加速下滑相一致。如图3所示，民间投资中，制造业的规模从2012年的10.32万亿元增至2017年16.88万亿元，年平均增长率为8.55%；制造业占比从2012年的46.06%降至2017年的44.24%，下降1.82个百分点。从2015年开始，制造业、基建和房地产（三者占民间投资的约90%）的增长斜率发生了结构性变化，斜率变得更为平坦。2012-2015年制造业、基建和房地产的年平均增速分别为11.27%、22.1%和10.65%，2015-2017年制造业、基建和房地产的年平均增速分别为2.19%、4.74%和2.23%，分别下降9.08个百分点、17.36个百分点和8.42个百分点。

　　三是国有投资和民间投资中房地产业增速和占比均呈现下降趋势，说明房地产行业主要以去库存为主、新增供给不足。如附录2所示，2012-2017年，国有投资中房地产增速由13.33%降至-1.91%；民间投资中房地产增速由23.96%降至4.88%。如图4所示，2012-2017年，国有投资中，房地产业占比从26.06%降至23.61%。如图5所示，2012-2017年，民间投资中，房地产业占比从37.18%降至34.96%。房地产固定投资增速和占比下降，说明房地产行业的新增供给不足，主要是以去库存为主。考虑到棚户区改造、PSL投放等因素的影响释放大量买房需求，同时，房地产的供给主要以已有库存为主，新增供给不足，进而推动了房价上涨。据统计，百城住宅平均价格由2012年1月的9696元/平方米增至2017年12月的1.3967万元/平方米，上涨39.67%。

　　从采矿业细分行业来看，国有投资以煤炭开采和洗选业以及石油和天然气开采业为主，民间投资以煤炭开采和洗选业以及非金属矿采选业为主。如图6所示，2017年国有投资中，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业的规模占比分别为27.56%、57.23%，合计84.78%；2017年民间投资中，煤炭开采和洗选业、非金属矿采选业的规模占比分别为29.81%、33.56%，合计63.37%。

　　国有投资的所有采矿业细分行业均呈下降趋势，民间投资中有色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业呈下降趋势，并且民间投资下降幅度更大。如图7所示，国有投资采矿业中，2017年有色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、非金属矿采选业、黑色金属矿采选业、其他采矿业相较于2012年的变化幅度分别为-90亿元、-1259亿元、-245亿元、-3亿元、-56亿元、-233亿元；民间投资采矿业中，2017年有色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、非金属矿采选业、黑色金属矿采选业、其他采矿业相较于2012年的变化幅度分别为-278亿元、-1378亿元、39亿元、126亿元、-721亿元、8亿元。有色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业民间投资的降幅均大于国有投资。

　　从制造业细分行业来看，民间投资制造业的规模远高于国有投资；国有投资以其他制造业，汽车制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业为主；民间投资以其他制造业、非金属矿物制品业、专用设备制造业、通用设备制造业为主。如图8所示，2017年国有投资中，其他制造业，汽车制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业的规模分别占比47.38%、11.56%、11.31%，合计70.25%；2017年民间投资中，其他制造业、非金属矿物制品业、专用设备制造业、通用设备制造业的规模分别占比60.14%、9.35%、6.57%、7.3%，合计83.36%。并且，民间投资制造业的规模是国有投资制造业规模的7.95倍。

　　国有投资和民间投资在绝大部分制造业细分行业的投资规模均呈上升趋势，且民间投资上升幅度远高于国有投资；但黑色金属冶炼及压延加工业国有投资和民间投资规模均出现下降，且民间投资规模下降更多。如图9所示，国有投资制造业中，2017年非金属矿制品业，有色金属冶炼及压延加工业，黑色金属冶炼及压延加工业，汽车制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，专用设备制造业，通用设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，其他制造业相较于2012年的变化幅度分别为259亿元、-139亿元、-569亿元、205亿元、2222亿元、95亿元、-152亿元、11亿元、1670亿元；民间投资制造业中，2017年非金属矿制品业，有色金属冶炼及压延加工业，黑色金属冶炼及压延加工业，汽车制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，专用设备制造业，通用设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，其他制造业相较于2012年的变化幅度分别为4475亿元、692亿元、-682亿元、4891亿元、4755亿元、3822亿元、4894亿元、656亿元、42108亿元。可以看到，呈上升趋势的制造业细分行业中，民间投资的上升幅度远高于国有投资，而黑色金属冶炼及压延加工业的民间投资下降更多。

　　此外，煤炭和钢铁行业的细分行业国有投资和民间投资规模的降幅较大，且民间投资规模的降幅更大，主要受到去产能政策影响。煤炭行业中，煤炭开采和洗选业是采矿业中下降幅度最大的细分行业，国有投资和民间投资分别下降1259亿元和1378亿元。钢铁行业中，黑色金属矿采选业国有投资和民间投资分别下降56亿元和721亿元，黑色金属冶炼及压延加工业国有投资和民间投资分别下降569亿元和682亿元。

　　2．分行业民间投资的演变逻辑

　　由于数据可得性的限制，本样本的时间区间为2012-2017年，本报告主要研究此区间内分行业民间投资的演变逻辑。根据我们前一份报告对民间投资的发展阶段划分，2012年至今是经济下行阶段的民间投资增速趋势性下滑期，该阶段的分行业民间投资的演变逻辑见图10。

　　2012-2015年，在民间投资增速下行的过程中，基建占民间投资比例却逆势上行，说明基建的民间投资增速要高于民间投资的平均增速。如图11所示，基建是民间投资中第三重要的行业类型，占民间投资的比例从2012年的7.63%增至2015年的10.73%，增加3.1个百分点。同时，附录2中显示，2013-2015年，电力、热力、燃气及水的生产和供应业民间投资增速分别为25.9%、25.85%、33.35%，水利、环境和公共设施管理业民间投资增速分别为35.98%、34.39%、29.16%，交通运输、仓储和邮政业民间投资增速分别为39.54%、23.42%、24.51%；均高于此期间民间投资的平均增速（2013-2015年分别为23.58%、19.4%、11.63%）。

　　基建发力的主要原因有：一是受前期刺激民间投资政策的惯性影响，2010年5月国务院发布的《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（新“36条”）进一步降低了民间投资进入基础产业和基础设施领域的门槛，这一政策的边际影响虽然递减，但是仍然具有一定的惯性作用；二是2014年11月国务院又发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》，鼓励PPP形势的民间资本进入基建行业；三是基建的民间投资基数较低，所以对其增速提升较为明显。但考虑到民间的基建投资在全部民间投资中的占比较低，因而，政府通过基建稳增长的做法，对整体民间投资的提振效果可能较为有限。

　　2016-2017年，去产能政策对钢铁和煤炭行业影响明显，对这些行业的民间投资造成了明显的负向冲击。2015年11月，中央提出供给侧改革思想，主要手段为去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板，即“三去一补一降”，2015年底的中央经济工作会议正式启动供给侧改革。如表1所示，中央在2016年以后出台了多项政策化解钢铁和煤炭行业的过剩产能。

　　去产能政策的成效可谓是“立竿见影”：煤炭行业方面，从2012年6月至2016年7月，我国煤炭开采和洗选业一直处于亏损状态，此期间利润总额累计同期共减少2.35万亿元，从2016年7月开始煤炭开采和洗选业利润扭亏为盈，2016年煤炭开采和洗选业利润总额累计同期增加1090.9亿元；煤炭价格指数由2015年12月31日的125.1上涨至2016年12月30日的160，目前在160左右波动。钢铁行业方面，2015年，大中型钢铁企业利润总额亏损645.34亿元，而2016年，大中型钢铁企业利润总额增加303.78亿元；钢铁价格指数由2015年12月的55.35升至2016年12月的99.48，目前在115左右波动。

　　钢铁、煤炭的去产能主要影响的是上游采矿业相关行业的固定投资，并且民间投资受到的影响比国有投资更大。考虑到国企拥有较好的政企关系，去产能政策影响最严重的是煤炭、钢铁行业的民企。同时，去产能政策主要影响了煤炭和钢铁相关的中上游行业，包括煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业。如图12所示，去产能对上游采矿业的影响较大，相较于2015年，2017年在煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业的国有投资分别变化-548亿元和7亿元，而民间投资分别变化-810亿元和-620亿元。去产能政策对民间投资的负向影响更大。

　　2017年的金融去杠杆主要整治的是影子银行体系。去杠杆政策严格来说从2015年就已经开始，先后经历了地方政府去杠杆→金融机构去杠杆→结构性去杠杆。2015年主要是地方政府去杠杆，新预算法的实施明确了地方政府只有发行地方政府债券一个合法的举债方式，通过“开前门、堵后门、筑围墙”的改革思路控制地方债务规模。2016-2017年主要是金融机构的去杠杆。2016年金融机构的去杠杆较为分散，主要是对特定金融行业风险的打补丁政策，涉及到互联网金融、网络借贷、私募基金、票据业务、期货、银行理财等，但是效果一般。

　　2017年是金融机构去杠杆的主要年份，先是为期11个月的银行业“三三四十”乱象整治；另外，11月17日发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》基本禁止了通道业务。2017年的金融去杠杆效果显著，作为影子银行的主要方式之一的委托贷款，2017年的新增规模只有7700亿元，存量为13.97万亿元；由国家金融与发展实验室发布的《中国去杠杆进程报告（2017年度）》数据显示，金融机构的杠杆率在1993-2016年呈上升趋势，2017年，金融机构负债方的杠杆率由2016年的67.7%降至2017年的59.3%，下降8.4%，资产方的杠杆率由2016年的78.2%降至2017年的73.4%，下降4.8%。2018年是结构性去杠杆，主要以稳杠杆为主。

　　2017年的金融去杠杆切断了民企通过表外业务融资的多数渠道，导致多数市场需求疲软的实体经济民企的流动性收紧，对大部分第一和第二产业行业的民间投资产生不利影响，但基建和公共服务业及相关中游行业由于政策刺激作用投资增速有所改善。2016年民间投资的平均增速出现了大幅度下滑，从2015年的11.63%降至2016年的3.55%，下降8.08个百分点；2017年民间投资由2016年的3.55%增至2017年的7.12%，增加3.57个百分点。2016年年中出现民间投资增速大幅度下滑后，中央连续发布多份文件促进民间投资，比如《关于进一步做好民间投资有关工作的通知》、《关于深化投融资体制改革的意见》、《关于进一步激发民间投资活力促进经济持续健康发展的指导意见》，加大了民间投资参与基础设施建设和公共服务的力度。

　　然而，2017年，除基建和公务服务业外，大部分市场需求疲软的行业民间投资增速依然呈现下降趋势。从图13中也可以看到，基建和公共服务的2017年的民间投资增速增量是为正的，以及基建相关的中游行业，包括计算机、通信和其他电子设备制造业，专用设备制造业，通用设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业。但是，剩下的大部分第一产业和第二产业行业的2017年的民间投资增速增量是负的。虽然，2017年钢铁行业中黑色金属矿采选业的民间投资增速增量是8.89%，但是黑色金属冶炼及压延加工业的民间投资增速增量是-13.52%，整体来看钢铁行业的民间投资增速是下滑的。

　　3． 宏观政策对部分行业民间投资的影响分析

　　宏观政策对固定投资的影响，本报告从两条路径进行分析。一条是从增速来看，宏观政策是如何影响不同行业的固定投资增速的；另一条是从利润率来看，宏观政策是如何影响不同行业的利润率的，并且，我们对其原因进行了简要分析。

　　从固定投资增速来看，宏观政策是导致国有投资加速进入、民间投资加速退出行业变化的主因。我们用国有投资增速与民间投资增速的差值（正或负）衡量国有投资进入行业的变化（加速进入或加速退出），具体的国有投资增速高于民间投资增速的差值见附录3。如图14所示，国有投资增速高于民间投资增速的行业占比从2013年的16%增至2015年的32%，到2016年的68%，2017年回落至44%，依然处于较高水平。国有投资增速高于民间投资增速的行业数量从2014年的4个增至2015年8个，到2016年的峰值17个，增长率分别为100%和125.5%。

　　国有投资进入行业的变化路径大致为个别行业→重工业→煤炭和钢铁行业→基建和公共服务业及其相关行业。如表2所示，2013年和2014年，25个行业中，国有投资高于民间投资的行业只有4个，行业是零散分布的；2015年，央行实施宽松的货币政策，当年分别有5次降准和降息，流动性宽松最先利好国有企业，特别是具有重资产的国有重工业，所以2015年国有投资进入的行业主要是重工业；2016年供给侧改革正式执行，受到冲击的行业主要是民企的钢铁、煤炭等能源行业，加上2016年民间投资增速急剧下滑（2016年在2.11%~7.7%之间波动），而国有投资增速却出现了一个小高峰（在16.12%~20.6%之间波动），主要是因为政府通过增加基建、公共服务等方面的支出，采用积极的财政政策稳增长，所以2016年国有投资高于民间投资增速行业的数量创下新高；2017年的金融去杠杆，一方面，继续恶化了重资产类型民企的投资增速；另一方面，由于影子银行的资金流动路径被大幅限制，地方政府的融资渠道受到严重影响，基建及相关产业的国有投资退出，所以国有投资进入的行业较2016年有所减少。

　　另外，在其他制造业的民间投资增速持续下降的背景下，汽车、计算机制造业的民间投资依然维持高增长状态，未来有望孕育新的增长点。其他制造业的民间投资增速从2013年21.59%降至2017年的2.49%，下降19.1个百分点；但是，制造业占民间投资的比例从2013年的45.4%降至2017年的44.24%，只下降了1.16个百分点，若控制民间投资增速下行（从2013年的19.4%降至2017年的6.54%）的影响，说明制造业中有部分行业依然保持高增长状态。如图15所示，虽然汽车制造业的民间投资增速有所下降，但仍保持在9%以上，且2015年以后高于民间投资增速的平均水平，不过考虑到未来新能源汽车补贴力度的调整、汽车进口关税下降、国内市场对汽车的需求减少的影响，未来汽车制造业的发展很可能会受到制约；计算机、通信和其他电子设备制造业的民间投资增速一直保持较高水平，基本高于民间投资增速的平均水平，且多数时间高于国有投资增速，发展势头强劲。同时，在规模上，汽车制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业的民间投资远高于国有投资。2017年，汽车制造业民间投资是国有投资的3.93倍，计算机、通信和其他电子设备制造业民间投资是国有投资的1.79倍。

　　从盈利能力上看，绝大部分行业上市国企的盈利能力弱于上市民企的盈利能力。我们搜集了3534家大陆上市企业2013-2017年利润总额和净资产收益率ROE的数据，统计了其中本报告所涉及到的19个 行业上市国企和上市民企2013-2017年利润总额以及ROE的平均值，其中上市国企1018家，上市民企2516家，上市企业的利润总额和ROE分别见附录4和附录5，由于不同企业的利润总额之间不具有可比性，所以重点分析盈利能力，即ROE的变化。如图16所示，2013-2017年，除农林牧渔业以及电力、热力、燃气及水的生产和供应业外，其他17个行业上市国企ROE的均值均不及上市民企的ROE，说明绝大部分行业上市国企的盈利能力不如上市民企。

　　大部分行业ROE低于上市民企的上市国企，与同行业上市民企ROE的差距在2016年以后不断缩小，甚至在2017年上市国企盈利能力高于上市民企盈利能力的行业数量激增。分行业上市国企与上市民企ROE的差值见附录6。2013-2017年上市国企ROE高于上市民企ROE的行业数量分别为2、2、2、2、7，2017年上市国企ROE高于上市民企ROE的行业数量增加了250%。同时，从附录6中可以看到，那些ROE低于上市民企的上市国企，在2016年以后，与同行业上市民企ROE之间的差距在不断缩小，这可能与宏观政策密切相关，比如，煤炭开采和洗选业上市国企与上市民企ROE的差值在2015-2017年分别为-9.21%、-8.13%和-2.62%，煤炭行业上市国企与上市民企ROE间的差距在不断缩小，且在2017年煤炭开采和洗选业上市国企的ROE已由2016年的-2.32转为7.98%，这与去产能政策和去杠杆政策的综合效果密切相关。

　　基建行业的上市国企盈利能力较弱，但是基建行业的固定投资增速却在增加，这主要是由于基建具有稳增长的作用。但是靠基建稳增长只是权宜之计，不利于经济结构的优化和经济动能的培育。如图2所示，基建行业是国有投资规模最高的行业，并且从2015年开始基建的国有投资增长斜率变得更为陡峭。然而，电力、热力、燃气及水的生产和供应业的ROE从2015年的10.16%降至2017年的6%，水利、环境和公共设施管理业的ROE从2015年的9.11%降至2017年的7.03%，交通运输、仓储和邮政业的ROE从2015年的7.45%略升至2017年7.68%，说明基建行业的边际投资收益基本呈现下降趋势。因而，基建投资扭曲了资源配置效率，以基建稳增长并不能成为长久之计，政府需要对此予以重视。

　　国企经济效益的改善与其自身盈利能力之间不相匹配，宏观政策严重扭曲了资源配置的效率。去产能政策直接影响了部分产能过剩能源行业的民间投资；去杠杆政策则可能冲击了几乎所有行业民企的融资渠道；政府通过基建稳增长的努力，对基建相关行业的民间投资促进作用相对有限。2016年开始的供给侧改革，其中的去产能政策和去杠杆政策对不同行业的民间投资产生了不同程度的消极影响。即使近期中央高度重视调动民间投资的积极性，比如2018年8月17日的银保监办发[2018]76号文《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，2018年7月23日和8月16日的国务院常务会议均提到要刺激民间投资、增加经济活力，但是考虑到民企在融资和社会资源配置方面相较国企都处于弱势地位，未来如果没有实质性措施出台，恐怕难以有效提振民间投资信心。

　　4．结论

　　2016年以后分行业的民间投资发展出现了明显分化：一是煤炭、钢铁行业的民间投资由于去产能政策的影响，出现了明显的被挤出现象；二是基建和公共服务业由于稳增长的需要，对民间投资有一定的促进作用，但是不及国有投资，并且基建行业的盈利下降不可避免；三是部分计算机、汽车、基建设备制造相关制造业的民间投资的增长，起到了支撑作用；四是2017年的金融去杠杆基本切断了民企通过表外业务融资的渠道，对大部分第一和第二产业行业的民间投资产生不利影响；五是国有投资进入行业的变化路径大致为个别行业→重工业→基建和公共服务业及其相关行业，主要政策的影响为宽松货币政策→去产能→积极财政政策→金融去杠杆。六是国企经济效益的改善与其自身盈利能力之间不相匹配，宏观政策扭曲了资源配置的效率。

　　从引起这些变化的原因来看：一方面，部分宏观政策可能助推了资源扭曲。由于改革进入深水区，民间投资面临的问题也是中国经济发展所面临的问题，是长期发展积累的问题。如前所述，前期部分宏观政策可能助推了资源的扭曲配置。同时，在国企改革、房地产泡沫和地方政府债务问题等方面，未来仍然需要更多实质性改革政策推进，否则会愈发加剧当前的资源扭曲，并对民间投资产生负面冲击。

　　另一方面，国企由于具有更多优质抵押品和良好的政企关系，在面对政策变化和宏观不确定性时，抵御风险的能力天然强于民企。但是，国企盈利能力普遍偏弱、缺乏创新动力、体制设计落后决定了其在市场经济中缺乏竞争力，特别是中国在中美贸易摩擦加剧的压力下，对外开放力度正在持续加强，“国进民退”对经济活力具有明显的不良影响。因此，我们的主要建议如下：

　　第一，政府制定宏观政策时，应坚持以市场为导向，注意政策执行的顺序与力度，尽量以结构性的调整为主，“一刀切”式的干预可能会对民间投资产生超出预期的冲击。中国经济的体量大、产业结构复杂，“一刀切”式的政策干预可能会对不同的市场主体产生超预期的负面影响，特别是民企，由于其在贷款、生产要素、话语权等方面均处于弱势地位，往往最容易受到政策冲击。所以，政府在制定宏观政策时，应以结构性调整为主对市场经济主体进行调控，尽量将对市场机制运行的干扰降至最低。

　　第二，需要对现行的融资结构和国企制度进行实质性改革，降低由政策不确定性引发的民企的经营恶化。现有的以间接融资为主的金融体系天然偏好国企，因为国企具有较好的抵押品和政企关系，但国企的盈利能力普遍弱于民企，明显不利于中国经济的发展。同时，由于稳增长目的和信贷便利导致部分行业国企的规模在经济下行期具有逆周期性，对民企产生了明显的挤出效应，会导致经济结构的恶性循环，即经济下行→国企做大→民企被挤出→经济进一步下行。因而，未来需要对现行的金融体系和国企进行更多改革，才能避免在经济下行压力下 “国进民退”的自我强化过程。

　　第三，不能过于依赖靠拉动基建的方式稳增长，基建对经济结构转型和防范化解金融风险的作用有限。过去的经验表明，一旦遇到经济增长失速，政府偏好增加基建投资的方式促进经济增长。这种方式在中国基础设施还较为落后的时期确实产生了巨大的正向外部性，但现阶段中国的基础设施整体已经显著改善，继续加大对基础设施的投入边际效率会越来越低。因而，在基础设施较为完善的背景下，通过基建稳增长，一方面，对改善经济结构失衡、促进产业结构升级没有太大作用；另一方面，扩大基建会增加政府的杠杆率，无益于化解金融风险。

　　(本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)