程实：2018年美联储将快加息慢缩表

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 程实 钱智俊

　　考虑到当前货币政策对经济复苏的推动作用，美联储年内将维持“快加息+慢缩表”的政策搭配，全年加息次数将达到四次，后两次加息将大概率发生在9月、12月。

　　“八月长江去浪平，片帆一道带风轻。” 2018年8月2日，美联储如期按兵不动，议息会议波澜不惊。美联储的淡定从容，恰恰源于“快加息+慢缩表”实现了货币政策的“松紧适度”，进而激活了美国内生增长动力。我们认为，2018年年初至今，在“快加息”的引导下，美国内生增长的正向循环初步构建，为消费主引擎注入持续动力；特朗普税改向“里根模式”趋近，有望释放出较好的长期刺激效果。而得益于“慢缩表”， 美国国内流动性仍然保持相对充裕，为经济复苏的不确定性提供了缓冲垫。同时，当前收益率曲线的平坦化并非经济衰退的先兆，并不值得忧虑。有鉴于此，我们维持此前预判，2018年，美联储将维持“快加息+慢缩表”的政策搭配，全年加息次数将达到四次，后两次加息将大概率发生在9月、12月。美国经济全年增速有望升至3%以上，并伴随核心通胀的稳步提振，因此美国市场股强于债的格局不会动摇。

　　“快加息+慢缩表”激活内生增长。2018年8月2日，美联储议息会议如期按兵不动。同时，美联储强调，美国经济正在实现多维度的强劲增长，未来政策利率的调整将与之匹配，因而再度凸显了鹰派加息立场。近期，美国经济复苏步入周期性高位，二季度实际经济增速创下2014 年三季度以来新高。我们认为，2018年，美联储坚持“快加息+慢缩表”的政策搭配，从供求两端清理宽松遗患、改善微观市场机制，是当前美国内生增长趋强的关键原因之一。

　　从需求侧看，“快加息”激活内生增长的正向循环。正如我们5月报告所指出，2017年以来，在鹰派加息的引导下，美国贝弗里奇曲线渐次内移，前期宽松政策造成的劳动力市场结构扭曲大幅消除。得益于此，美国劳动生产率告别2016年的负增长状态，开启加速上行，奠定了薪酬增长的微观基础，继而唤醒了美国内生增长的消费引擎。而消费内需的稳步扩大，又将反向改善劳动力市场，由此形成“劳动生产率—消费需求”的内生增长正向循环。基于这一循环，一季度，美国劳动生产率增速显著抬升（详见附图）。随后，二季度美国员工薪酬同比增速创10年新高，并且二季度美国消费环比年化增速达4.0%，对经济增速的拉动率从0.36%跃升至2.69%，抵补了贸易摩擦导致的私人固定资产投资的放缓，成为内生增长趋强的主动力。此外，消费回暖亦在物价走势上得以反映。在餐饮、住宿等消费的拉动下，二季度美国核心PCE同比增速升至1.9%，较一季度大幅提振0.3个百分点。

　　从供给侧看，“快加息”开启税改“里根模式”。在2017年2月的报告中，我们指出，资金流向将成为特朗普税改成败的决定因素。若税改增加的居民可支配收入进入实体经济、扩大再生产，则将形成“里根模式”，取得较好的长期刺激效果。反之，若税改释放的增量资金流入房地产市场，则将形成“小布什模式”，导致刺激效果弱化。2018年，伴随特朗普税改的落地，美联储鹰派加息有效刺破了资产价格的货币幻觉，引导资金流向实体经济，在供给侧产生双重红利。其一，2018年上半年，对于美国私人固定资产投资实际增速，住宅类投资贡献为负值，而非住宅类贡献强劲，表明更多的资金投入到了工业设备、科技研发等生产领域。其二，一季度，美国新企业季度诞生数量升至2004年以来的峰值，同期全要素生产率保持较快增长，表明活跃的“创造性破坏”正在推动技术进步，巩固长周期复苏基础。有鉴于此，在鹰派加息的引导下，当前特朗普税改的实践效果正在向“里根模式”趋近。我们之前报告预测，在“里根模式”下，特朗普税改将使美国经济增长的长期中枢升至3.1%。2018年上半年，美国经济增速提振至3%，高度接近我们的预测，也说明了“里根模式”已经开启。

　　值得注意的是，美联储的“快加息”并不等同于过度紧缩，总体上保持了“松紧适度”的政策立场。虽然美联储加快加息进程，但是其缩表进程慢于原定计划，形成了“快加息+慢缩表”的政策搭配。在利率政策收紧的同时，由于缩表放缓叠加国际资本回流，美国国内流动性仍然保持相对充裕，为经济复苏的不确定性提供了缓冲垫。这与中国目前的“稳健中性+流动性合理充裕”的货币政策取向殊途同归、本质相同，不仅凸显了中美两国经济的内生联系，也验证了上述政策组合是当前复杂国际经济形势下的必然之选。

　　收益率曲线平坦化不足为忧。较之于6月中旬，当前的美国10年期国债与2年期国债收益率的利差进一步收窄，表明收益率曲线平坦化特征增强，与我们 6月14日的报告预测相一致。在此前报告中，我们强调，美联储“快加息+慢缩表”的政策搭配，是当前收益率曲线平坦化的主因。因此，有别于历史经验，当前趋于平坦的收益率曲线并非经济衰退信号，而是美国货币政策正常化的必经之路，并不值得忧虑。近期，这一观点得到了美联储一系列研究的有力验证。

　　从经济逻辑来看，简单地将收益率曲线的整体形状与经济走势进行联系，实质上是舍本逐末。美联储工作论文指出，收益率曲线形状所蕴含的经济预测信息，主要来源于“近期”期限利差（0-6个季度的期限利差），而“远期”期限利差（6-40个季度的期限利差），并不提供额外的预测信息。就本质而言，“近期”期限利差反映了投资者对未来美联储货币政策立场的预判。当投资者预期未来美国经济增长放缓时，会推断美联储将放松货币政策，进而引致“近期”期限利差的收窄。因此，能够有一定概率预测经济衰退的先行指标，应当是“近期”期限利差的收窄，而非收益率曲线的整体形状。根据这一逻辑，2017年以来，虽然反映曲线整体形状的2年-10年期限利差大幅收窄，但是“近期”期限利差依然保持在较高位置，因此并未真正释放出经济衰退的前瞻信号。

　　从技术测算来看，主观地参照收益率曲线的历史形变，大概率会高估经济衰退发生的可能性。美联储工作论文显示，如果将收益率曲线斜率与经济衰退的关系进行量化建模，那么可以精确算出，2018年年初以来，随着收益率曲线的趋平，2018Q1-2019Q1期间发生经济衰退的可能性确有上升，但是也仅仅达到约30%，远不及市场主观预测之高。更为重要的是，如果将更多债券市场的实际情况纳入数量模型，例如，采用更多维度描述收益率曲线、引入公司债券的超额收益、考虑期限溢价的下行趋势等等，模型对历史上历次衰退的解释力显著提升，但是基于优化后的模型，2018Q1-2019Q1期间发生经济衰退的概率却大幅下降，逼近于0值。

　　美联储的“松紧适度”仍将延续。根据上述分析，在本次平淡无奇的议息会议之后，我们认为有如下确定性的趋势值得关注。第一，美国经济将在年内保持强劲。随着内生增长正向循环的形成，美国经济复苏趋势稳健，虽然季度增速未必能维持在4%以上，但全年增速将大概率升至3%以上。第二，美国通胀将稳步上行。经济复苏的强劲，叠加贸易摩擦导致的输入性通胀，将支撑美国核心PCE同比增速达到美联储预期目标。受此影响，美国市场股强于债的格局不会动摇，但是美股市场需要警惕外部冲击导致的阶段性调整。第三，美联储全年有望加息四次。考虑到当前货币政策对经济复苏的推动作用，美联储年内将维持“快加息+慢缩表”的政策搭配，全年加息次数将达到四次，后两次加息将大概率发生在9月、12月。第四，美元指数走势静待转折。加息预期“从三到四”的转变，是美元指数本轮上行的主动力。随着美联储加息信号的明确，预期转变也已经被市场消化殆尽，因此下半年美元指数随时可能耗尽上行动力，渐次转入下行通道。新兴市场货币在继续承受一段时间的压力后，有望迎来回调。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)