房地产投资超预期的真相是什么？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家   黄志龙

　　整体看，房地产投资要保持当前10%以上增速难度较大，下半年下行趋势不可避免，全年投资增速将在5%左右。

房地产投资超预期的真相是什么？

　　经过长达一年半的严厉调控，房地产需求端的销售增速已出现明显回落，按照历史惯例，供给侧的房地产投资也将跟进下滑，但今年4月数据却显示，房地产开发投资持续保持韧性，实现了10.3%的增速，并成为固定资产投资增长的第一动力，大大超出市场预期。然而，深入分析房地产投资的结构变化后发现，房地产投资的前景也不是那么乐观，下半年再度回落将不可避免。在此背景下，普通家庭在购房决策过程中又该关注哪些最新趋势？

　　房地产投资成固产投资增长主动力

　　从1-4月份累计数据看，全国固定资产投资为15.44万亿元，同比增速为7%，创下数十年来新低，其中房地产投资为3.06万亿元，较1-3月增速（10.4%）微幅回落至10.3%，但仍保持了强劲增长势头。这使得1-4月房地产投资占固定资产投资比重上升至19.8%，高于2017年同期（19.2%）和全年（17.38%）的比重。相反，1-4月制造业投资尽管有所回升，但仍大幅低于投资的整体增速，并成为投资增速创历史新低的主要拖累因素。

　　房地产投资持续高增的真相是什么？

　　基于国家统计局的统计，房地产开发投资主要由施工相关投资（建筑工程投资、安装工程投资和设备购置费）和土地相关投资（土地购置费）组成，它们分别占房地产开发投资的比重约为80%和约20%，并且长期以来保持了相对稳定的比例关系（参见下图）。

　　数据来源：Wind资讯，苏宁金融研究院整理

　　然而，今年以来的形势似乎正在发生变化，一季度土地购置费占房地产投资的比重已经上升到24%的历史高位（参见下图），且同比增速高达67.8%，成为房地产投资持续高增的主要动力。

　　数量来源：Wind资讯，苏宁金融研究院整理

　　相反，房地产施工投资两大主体——建筑工程和安装工程的投资增速分别为-0.5%和-3.1%（参见下图）。房地产投资中土地购置费大增与建安投资的净下降，形成了鲜明的反差，也成为预判未来房地产开发投资增长前景的两大重要视角。

　　影响房地产开发投资前景的关键因素

　　综合来看，以下四个方面趋势和视角，将是影响下半年房地产开发投资增长前景的关键因素。 

　　第一，土地购置费将在下半年回落。今年1-4月土地购置费大幅飙升的原因，可能在于土地出让成交后，开发商分期支付出让价款。其政策依据来自于国土资发（2010）34号文。该文件规定：土地出让成交后，必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年。因此，为节省融资成本，房地产开发商支付土地款时一般会选择在一开始交50%首付款，半年后缴纳余下的50%。

　　数据也显示，在2011年之前土地成交款和土地购置费几乎是同步波动的，而在34号文之后，后者与前者的增速存在6-12个月的滞后期。因此，今年一季度土地购置费大幅飙升，正是2017年下半年土地交易市场持续火热的结果。进入到2018年，土地市场持续火热的行情已经降温，1-4月土地购置面积同比增速为-2.1%，土地购置费增速也回落到13.6%（见下图）。按照6-12个月滞后期估算，今年下半年和2019年固房地产投资中土地购置费也将出现回落。

　　第二，房屋施工相关的投资增长动力将不足。今年1-4月，尽管土地购置费占房地产投资的比重快速攀升至24%，但建安投资等房屋施工相关的投资占比仍高达76%，对于房地产开发投资的前景有着举足轻重的影响。从历史数据看，房屋施工面积与房地产开发投资中的建安投资走势完全同步，今年1-4月，房屋施工面积同比仅增长了1.6%（参见下图），这将继续成为房地产投资的主要拖累因素。

　　另外，影响建安投资增长前景的关键因素——房屋新开工面积在1-4月虽然实现了7.3%的平稳增长，但较一季度增速（9.3%）已有所回落。更为重要的是，新开工面积先行指标——土地购置面积已出现了明显降温（参见下图），这使得当前的新开工面积增长不具有可持续性。

　　第三，房地产开发资金来源持续回落。房地产开发是资金密集型行业，这使得房地产投资与资金来源具有较明显的一致性。但从具体的波动特点看，二者增速也不完全同步：首先，房地产投资滞后于资金来源的增速大约3-9个月，这符合房地产企业先筹资后投资的规律；其次，资金来源的波动受外部资金市场环境等房企不可控因素的影响更大，因而其波动幅度也更加激烈，相反房地产开发投资主要是房企基于自身库存进行动态调整，增速也更加平滑。2017年下半年房地产开发资金来源增速在7.4%-9.7%区间内波动（参见下图），今年1-4月资金来源的增速更是持续回落到2.1%，资金来源的持续回落必然会造成下半年房地产投资的下滑。

　　第四，棚改将成为房地产投资的主要支撑。2016-2017年三四线商品房热销行情以央行发放 PSL 为国开行发放棚改贷款提供资金、货币化棚改比例上升为基础，叠加一二线城市比价效应，带动三四线销售增速上升，也大幅降低了三四线城市的库存水平。2017年12月，住建部明确了2018年的棚改计划是580万套，较2017年600万套有所下降，但仍将成为今年房地产投资的有效支撑。从资金来源看，如前文所述，房地产开发资金来源的传统渠道受阻，国家开发银行通过央行再贷款（PSL）提供的棚改专项贷款增速明显回落，4月初财政部专门发文《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，为棚改提供了充足的弹药。

　　综合来看，影响房地产投资增长前景的正负两方面因素都存在，土地购置费高速增长不可持续、房屋施工和新开工面积后劲不足、资金来源渠道受阻等因素将是房地产投资承压的主要因素，而三四线城市棚户区改造还将为房地产投资形成有效支撑。整体看，房地产投资要保持当前10%以上增速难度较大，下半年下行趋势不可避免，全年投资增速将在5%左右。

　　(本文作者介绍：苏宁金融研究院宏观经济研究中心中心主任、高级研究员。)