李奇霖：债牛有望在大涨之后延续

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 李奇霖

　　在货币政策稳健中性-监管影响边际减弱—基本面慢回落的组合下，债券市场可能会迎来一波三折的慢牛，可左侧吸入，逢低加仓做多。

　　1月中旬后，债券市场迎来喘息之机。短债在2个月内下了42BP（1年期国债），背后既有央行CRA、普惠降准带来的宽松资金面助力，也有政策面存在较大风险、经济周期顶部不明显的局面下，投资者较多采取利于防守反攻的短久期策略因素在其中。此外货基遭到严格监管后，银行表内转攻短期定开债基，也给短债配置盘提供了一定的支撑。

　　长债虽在1月初连续的监管政策下受到一定压制，但得益于宽松的流动性、供给真空、短债利率下行等，后期也快速跟随下行。至2月，在海外货币收紧利率上行、资管新规待发、1月信贷超预期等因素作用下，又开始在3.88%（10年国债）与4.9%（10年国开）附近徘徊。

　　时至今日，原本胶着的长短债收益率选择了向下突破，十年期债主力合约连续两天录得较大涨幅，长债收益率两天内下了10BP左右，短期内可能还存在一定的交易性窗口。这与我们在《股票调整如何影响债券市场？》中所期待的短期交易机会也是一脉相承的。

　　考虑到资金宽松已持续近2个月，收益率下行幅度较大，央行四季度货币政策执行报告对流动性的阐述，也由此前的“基本稳定”改为了“合理稳定”。市场上部分投资者产生了流动性迎来拐点、债券市场迎来了牛熊拐点的预期。

　　事实果真如此吗？

　　一、灵活的流动性

　　我们先说一下短期的问题，借由此讨论下关于货币政策的问题。

　　我们认为债市走强的原因主要在于持续宽松的流动性环境，但这种宽松的流动性环境仅是暂时现象，货币政策的拐点还未出现。我们不能用线性的逻辑去推测未来的市场，容易造成判断上的失误，这一点无论是对流动性还是对监管的判断上，都同样适用。

　　2017年中出现过与现在类似的情况。6月初，时投资者普遍预期流动性在MPA考核与严监管环境下，可能会较为紧张，因此留出了较多的备付资金。但事实上，在预防系统性风险的底线思维下，央行弛以援手，给了债市意想不到的惊喜，带来了一轮收益率下行的行情。

　　经历了相对“甜蜜”的6月，进入7月后，投资者逐渐形成“货币政策偏松”的预期，一度对“不紧不松”的表述抠字眼的理解为“不紧即偏松”。但在6月宽松流动性环境下机构重新加回的杠杆使央行再度产生了收紧的意向，进而使7月、8月税期的扰动被出乎意料地被放大，给债券收益率带来上行的压力。

　　此次虽然再次出现了17年6月份的总量“宽松”，但整体来看市场偏谨慎，对货币政策转向松动并没有形成一致的预期，仍具有一定的争议与疑惑。背后的原因在于：1）学习效应下，过去经验的总结；2）目前的宏观经济与金融环境并没有给货币政策转向的机会。

　　宏观经济上，结构升级、供给侧改革、经济去杠杆、地方债务严控、房地产挤泡沫等一系列的政策目标还未完全实现；金融市场里，同业去杠杆仍在路上，控增量虽然取得了阶段性的胜利，但释存量任务还未结束，一旦再次出现加杠杆的流动性环境，机构再次卷土重来重演“6月”的故事的可能性依然较大。

　　刘鹤在达沃斯论坛上，明确表示“针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来3 年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力增强，系统性风险得到有效防范，经济体系良性循环水平上升”。

　　这些目标与要求的存在限制了国内央行货币政策转向持续宽松的可能。除非经济增长动能出现了快速急切的减弱或确切产生了“处置风险的风险”。但目前来看，前者由于棚改、全球复苏外需强劲等因素支撑下尚未看到明显的信号；在货币政策与协调监管配合下，“处置风险”与“处置风险的风险”之间也一直保持着微妙的平衡。

　　货币政策稳健中性，“流动性保持适度”应该是中长期内的常态。

　　由于货币政策在除保持物件稳定、经济增长等传统目标外，还兼具防范系统性风险、配合宏观审慎的任务，因此“稳健中性”货币政策会比较灵活，不能用传统单一的松紧来衡量。它既会在监管严苛、市场波动可能较大时，适当地松动（反之则保持“紧”的强度），也会根据金融机构行为的变化而进行调整。

　　这种灵活性对市场的参与者有着不同程度的挑战与影响。对银行表内传统的配置盘而言，本来较短期限且不稳定的OMO与MLF资金的盈缺度会更具不确定性，因此银行也就更加难以依赖央行流动性投放来形成稳定的配债资金，同业负债的不稳定性也将持续存在，对零售存款的依赖度与重视度会进一步提升。

　　对依赖于银行外溢流动性的非银机构与广义基金来说，由于这种灵活性对央行操作的精确性有着极高的要求，尽管作为市场信息集中营的央行有着近乎上帝的视角，但从17年6月及此次春节释放流动性较多而传言被迫以行政指令抑制非银加杠杆的情况来看，央行也难以真正把控全局，至少对于流动性内生需求很难精确把控，从而也就使金融市场上的流动性环境的不确定性进一步增强。

　　在央行操作是金融机构行为的映射函数的条件下，央行的流动性投放可能往往与金融机构的预期相反，我们前面所举的2017年6-7月的例子就是绝好的印证。非银机构与其去赌预期，不如跟随较为确定的资金面趋势来做短期的打算，恰当适宜地采用杠杆策略。

　　目前来说，从两会召开前维稳考虑及央行对冲CRA到期等因素连续三天释放大额OMO的情况来看，资金面短期的稳定是相对确定的。

　　虽然随着美联储3月加息的临近，国内央行政策利率也有着“加息”可能，但这种“加息”应该是在预期中的，并不具有较大的冲击力。具有较大不确定性、仍存在分歧的是存贷款基准利率调整问题。对此，我们倾向于央行不调整。

　　一来是考虑到CPI长期维持在2.5%以上的概率较小，国内目前的通胀压力不会给央行货币政策构成较大的桎梏。

　　二来基于防范风险的考虑，如果央行提升基准利率，那么社会总债务将随着利息的整体拉升而得以重估，债务风险会增大。而如果央行不提升基准利率，那么随着信用环境收紧（非标受限、信贷额度控制），银行有限的信贷资源将在政策指引与银行自发调整下集中于符合政策导向的先进制造业、有着规模效应的优质大企业上，缺乏竞争力与技术溢价的企业将倒逼被兼并或破产，进而实现产能出清与产业升级的政策目的。此种考量下，债券市场的信用风险需要注意，尤其是中低等级的信用债。

　　此外，除总量视角外，我们还需关注流动性的结构性分层问题。虽然从央行四季度货币政策执行报告来看，去年年底的超储率创下了2.1%的高点，流动性整体较为充足，但去年的跨年却十分艰难，货币市场利率几近创下了2017年全年的峰值。

　　这种总量宽松与实际紧张体感之间的差异很大程度上是由银行在季末/年末受到越来越多监管指标约束所致，诸如LCR、优质流动性资产充足率、流动性匹配率、MPA广义信贷、资本充足率考核等都对银行在季末向非银融出资金构成了约束。中低等级信用债的质押融资能力下滑、货币基金规模受到管制等因素也让非银机构在交易所的融资难度显著增大。

　　这些季末的流动性摩擦因素使机构在跨季时要更加小心，对市场的扰动也会增大。

　　对于此次由宽松流动性形成的交易窗口，建议金融机构适度参与，勿“贪杯”，适宜在3月中旬前落袋为安，在参与时要时刻注意央行的态度与资金面松紧的变化，警惕流动性收紧带来的反噬。

　　二、在更长的周期里看待债券市场

　　中长期看，市场的焦点仍在于：1、监管政策的不确定性及其影响；2、经济基本面何时会加快下行？

　　在防风险、严监管的基调没有出现明显的放松条件下，监管政策的不确定性仍然是中长期里市场面临的最大风险。市场对此也有充分的预期，当前的流动性溢价（Shibor3M-1W）仍然处于高位、同业存单发行放量是一个例证。

　　但正如我们在开篇所说，不能用线性外推的逻辑去看待未来的市场，金融严监管已经持续了如此长的时间，投资者在过去也因为监管带来的冲击有不少惨痛的经验，打足了预期。

　　在一个持续紧绷的金融环境里，监管对市场的边际影响还会像之前那么大吗？

　　一个一直绷着的橡皮绳如果持续进行撕扯，其拉伸的幅度会不断递减。同业去杠杆已经去了1年半，我们不怀疑未来还会继续，但现在存单与理财之间的套利空间基本消失，同业套利现象大幅收敛，各大省联社对地方中小银行监管时，也往往会施于比银监更高的标准要求。现在或许是时候重新思考监管对市场的影响了。

　　在过去的金融业态里，同业存单是核心。2014-2016年债券市场流动性扩张与同业套利链条的起源便是同业存单：存单—理财/资管产品（委外）—存单/债券。银行借存单扩张负债，再投向广义基金，最后进入债券市场，将期限利差、信用利差与套利空间压缩到极致。

　　在稳定宽松的流动性与监管环境下，短期限存单与理财可以轻松的续发来覆盖资产的头寸，维持同业链条的稳定扩张，市场可以持续向好。但如果监管收紧，金融机构无法或不能发行存单来续接，那么这种链条就会面临较大的风险。100亿的资产，本来要对应100亿的资金，如果只能找到80亿，那么另外20亿资产就必须抛售处理。

　　2017年4月份时的“三三四监管”对市场会有如此大的影响，便是因为同业套利链条被破坏，存单同业理财发行遇到阻碍，规模大幅缩减所致。

　　但现在针对过去同业套利的源头—存单，银监与央行已经打了补丁。央行MPA考核将同业存单纳入MPA体系里进行考核，三三四检查要求银行自查是否对同业存单过度依赖，银监流动性管理新规要求同业融入不得超出三分之一。

　　大部分银行在监管压力下，基本满足了三分之一的比例要求。

　　今年年初媒体报道的同业存单备案额度新规，我们一开始预计会对市场构成扰动。因为备案额度设立的是银行存单存续规模的上限，如果依据2017年9月份数据计算所得额度低于现有存续规模，那么银行便需压缩存单规模，进而使广义基金的资产端出现调整压力。

　　但随着各银行公布存单发行计划，我们发现利用银行报表数据计算所得到的存单备案额度，与银行实际报备的额度存在较大的差距。考虑到超出银行数量较多，有些银行差距在千亿以上，规模较大，计算误差可能并不能完全解释，因此我们猜测备案额度管理可能仅是央行的指导性建议，并没有强制的约束力。

　　未来的监管政策，如果不能产生让存单、广义基金在短时间内调整压缩规模的压力，那么其对市场的影响便是可控的。

　　现在已经出台了不少的监管文件，有些还悬而未决，但对市场的影响偏长期，需要时间发酵，我们对此也分别做了解读，供投资者参考。

　　1、资管新规

　　净值化破刚兑是资管新规中，对市场冲击最大的一条。从公募债基发展了数十年，在零售端规模仍然没有显著增长来看，理财、券商资管如果转为净值型产品，规模缩减，对债券市场配置力量的减弱中短期内将是大概率事件。

　　随着刚兑的退出，市场的高负债成本压力减弱，期限错配、下沉信用资质、博资本利得与杠杆策略的必要性减弱，期限利差、隐含税率以及信用利差在未来都将继续经历均值回归的过程。

　　此外存量上关注过渡期的问题。据我们草根调研所得显示，银行理财与券商资管配置了不少流动性差且存在不同程度浮亏的中低等级信用债与非标，这些债券资产的期限较多在3年以上，非标则在2-3年左右。

　　按照1.5-2年的过渡期来看，在2019年半年底或年底后，所发产品将是市场认可度低的净值型产品，这些产品能否募集至足够的资金存在较大的不确定。届时为提前备付流动性，银行与券商资管可能会不得不提前处置这些资产，给市场带来抛压。

　　对债券来说，即使流动性不好，只要留足时间，也还是能找到买盘兑现流动性。但对于非标来说，只有两条路，一是表外转表内，用表内资金来接盘表外的存量未到期非标，但如此对表内配置盘是一种挤压，将消耗银行配债的超储与表内的资本金；二是利用诸如银登中心等平台转标流转，但这一点在政策上还需要进一步的明确。

　　2、大额风险暴露

　　大额风险暴露目前仅是征求意见稿的形态。在此文中，银监提出银行计算风险暴露额（类似授信），要对银行表内的资管产品及ABS穿透至底层基础资产来计算，对于无法穿透的产品，计入“匿名客户”中，但“匿名客户”的风险暴露额度不得超过银行一级资本净额的15%。

　　就目前的几类资管产品来说，同业理财大部分会出示底层资产清单来帮助银行计提风险资本，券商资管计划也是如此。但公募基金无法提供，穿透难度也较大。ABS里，一些基础资产比较分散、难以找到特定化主体的消费贷、应收账款类的ABS无法穿透计提，需要纳入“匿名客户”中。

　　从公布详细数据的18家上市银行中报来看，仅有四家银行（ABS+基金）的规模（粗略等同于“匿名客户”规模）低于一级净资本的15%，其余14家均有调整压力，部分超出较多。

　　由于在“匿名客户”要求上，监管规定要在18年7月实施时达标，因此留给银行调整的时间并不多。往后，我们需要关注正式文件中是否会对规模较大的货币基金进行豁免，如果能够豁免，那么大额风险暴露对市场的影响会比预想小的多。

　　3、商业银行流动性管理新规

　　商业银行流动性管理新规的目的很明确——抑制银行同业投资与负债，鼓励引导银行回归传统存贷业务。其中新增的流动性匹配率与优质流动性资产充足率对存单、委外等供需关系构成扰动。

　　流动性匹配率是加权资金来源与加权资金运用的比值，会减少银行对同业负债端的依赖度，抑制银行开展同业套利，投资于交叉性金融产品的动力。

　　优质流动性资产充足率是适用与资产规模在5000亿以下的中小银行的简化版LCR。它在优质流动性资产中除去了同业存单、货币基金、债基等资产。一来直接对存单的需求构成了打击，二来对货币基金、开放式债基，虽然具有T+0申赎的良好流动性，按理用超储投资，在减少了优质流动性资产的同时也使短期内资金净流出减少，对指标的影响利弊并不明确。

　　但有两点需要注意，1）在商业银行流动性管理新规的征求意见稿中，关于优质流动性资产充足率的计算规则中，我们没有看到关于货基与债基的规定，是否可以算入短期可能的资金流入尚不可知；2）依据货币基金流动性新规，定制型基金封闭期限至少要在三个月以上，这也就意味着，这种定开的定制型基金在未来将是纯粹的恶化指标的存在，会对银行投资构成一定的桎梏。部分考核压力较大的银行可能会选择赎回存量资管产品。

　　4、银监4号文

　　银监4号文是2017年三三四检查中的延续，全文列举了八大乱象，22个小点。其中严查交叉性金融产品风险与影子银行、票据空转等要求可能会产生连锁反应，对市场造成一定影响。

　　交叉性金融产品与影子银行的严查，意味着理财与同业业务将受到更为严格的管控，很多以前银行可以开展的灰色业务面临制约，比如银行买同业理财，理财底层资产实际为信用债或非标，但出具纯利率清单以减少资本计提的行为，再比如银行存单买理财、理财再买券商资管，券商资管再投资集合资金信托的多层嵌套行为。

　　这些业务在过去是流动性扩张的正反馈，钱在流转中不断被创造，给信用债带来了强大的配置需求。在这些行为被禁后，此前的正反馈被打断，部分在到期与赎回的力量下可能会形成流动性收缩的逆反馈，使信用债尤其是中低等级信用债的配置力量削减。

　　票据空转的严查，会使原本已经缺负债的银行表内雪上加霜。在市场利率与仍然固化的存款利率利差越来越大的背景下，我们了解到目前有些银行表内存款很多依赖的是保证金或者票据反复贴现虚增的存款。如果2018年票据监管持续保持高压，银行负债存款增长仍将是一大问题，表内的配置盘起势会更加艰难。

　　5、302号文

　　302号文，很多人将目光集中在机构投资者降杠杆、券商中收业务受到重创等方面上，但我们依据可得数据测算发现各类主要的金融机构的杠杆水平基本都能达标，该文最大的影响反而是在中低等级长久期信用债上。

　　过去，很多中小券商资管在高负债成本的压力会选择以期限错配、下沉信用资质配置非公开、AA级公司债的策略来做收益。当产品期限到期而资产仍有存续时，往往采取卖资产或找机构代持腾挪流动性的方式来应急。卖资产可能会遇到困难，比如等级偏低，流动性不足，浮亏较大兑现损害产品收益等，所以很多情况下，中小券商对代持的依赖度很高。

　　但302号文将处于灰色地带的代持透明化，禁止了代持业务。中小券商在面对流动性风险时，失去了应对的策略与手段，进而给存量中低等级长久期信用债带来抛压，往后券商资管在配置债券资产时，也会更加注重资产的流动性，利好高等级、短久期信用债，中低等级长久期信用债的配置力量被削弱。

　　事实上，在某种程度上讲，这些监管政策都是同业去杠杆大逻辑中的一部分，是已经颁布且有充分预期的政策。这些政策对市场的约束力与其资产端是否能够自然消化无需负债续接密切相关，如果我们能看到同业负债利率长期持续的稳定下滑，同业存单出现持续的量缩价跌情况，那么同业去杠杆的逻辑可以说出现了逆转。

　　但遗憾的是，我们调研结果显示产品户资产端的期限仍然偏长，量依然偏大，目前存单发行中枢并未出现明显回落、规模整体压缩相对有限也间接印证了这一点，达成这一条件还需要时间，未来需要持续关注。

　　三、等待消退的经济韧性

　　宏观经济处于下行周期，已成为市场共识。但市场对于未来经济下行的速度有多快，是缓慢回落还是重现2014年式的快速下跌，仍有较大的分歧。

　　对比工业企业的产成品库存和利润数据，我们认为，当前经济正进入主动去库存阶段。这两个指标的增速都在放缓，意味着工业品的需求在回落，工业企业生产也在放缓。

　　从宏观层面看，经济进入主动去库存阶段，至少有两方面的内涵。一是确认第二产业名义GDP增速放缓。从历史数据看，库存周期滞后于第二产业名义GDP的变动。二是对经济增长产生负向拖累，因为在GDP支出法核算中，存货被计入资本形成总额中。

　　在投资驱动型的增长中，基建和地产投资是最重要的工业品需求来源。从基建和地产投资需求上升，到工业企业意识到需求变化并调整生产计划之间存在时滞。同样地，基建和地产投资需求见顶回落，至工业企业减产也存在时滞。

　　2009年至今的三轮周期中，前两轮基建和地产投资周期分别领先于库存周期2年和1.5年，时滞有缩短的趋势。而最近这一轮库存周期，既受基建和地产投资周期幅度减弱后企业补库动力相对不强的影响，又受供给侧改革和环保限产的制约，因此预计投资周期向它传导的时滞会进一步缩短。

　　本轮基建和地产投资周期的高点在2017年2月，从传导时滞的角度看，库存周期的高点可能也已过，进入主动去库存阶段。

　　预判经济下行的节奏，毫无疑问，判断地产和基建投资的趋势是关键。两者除了自身影响总需求外，也会通过生产企业的预期影响库存，强化经济的变动趋势。

　　先来看看地产投资。这一轮地产周期中，投资韧性远超预期，体现在两个方面。一是销售拐点到投资拐点存在一年的时滞，而以往地产周期中只有半年。二是即使地产投资增速见顶后，回落的步伐也很缓慢，2017年全年7.0%的增速还略高于2016年的6.9%。

　　地产投资的韧性来源于何处？ 2014-2016年宽松的融资环境下房企所积累的资金和棚改货币化安置这两个因素是关键。而在2018年，这两者对地产投资的支撑将大为减弱，甚至可能成为拖累。

　　根据资金用途，可将房地产开发投资完成额，拆分为土地购置费和建安投资。从图中可以看到，建安投资增速在2017年2月见顶后，开始持续回落，2017年全年只有3.37%，尚不及当年房地产投资增速的一半。

　　土地购置费用，独自支撑了地产投资的缓慢下行。但让人疑惑的是，2016年930地产新政后，针对房企的融资政策持续收紧，而地产销售增速早在2016年4月就见顶了，钱从哪里来？

　　我们认为，这与2014-2016年的宽松融资环境有关，房企积累了一定资金。为应对经济下行压力，2014年4季度货币政策开始全面宽松，融资成本和融资可获得性都明显改善。针对房企的融资政策也开始放松，如2014年9月在银行间市场对房企放宽中票发行条件，2015年1月证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》拓宽发行主体后房企公司债发行规模几乎成倍增长。

　　宽松的融资环境叠加地产销售企稳，房企现金流改善明显，这也为拿地提供了基础。A股上市房企的平均货币资金增速，从2015Q1起快速提升，并在2016Q4达到最高。

　　从历史数据看，A股上市房企平均货币资金增速，领先于土地购置费用4个季度左右。考虑到前者的高点在2016年Q4，土地购置费用增速的高点，也可能在2017Q4．

　　2017年，上市房企货币资金增速快速回落。往前看，房企现金流压力大概率会进一步趋紧。

　　一方面，2018年地产销售大概率负增长，通过销售回款这一渠道改善现金流的难度较大。

　　另一方面，外部融资渠道整体在继续收紧，尤其是对信托业务的规范对房企融资影响明显。

　　我们预计，在现金流压力加大时，房企可能倾向于维持已开工项目的推进，而减少拿地，房地产投资增速向建安投资增速收敛。

　　支撑房地产投资韧性的另一个因素是棚改货币化安置。棚改货币化安置的目的之一是，加快地产库存的消化。而库存消化后房价上涨，开发商有拿地的动力，地方政府为平抑房价，也会加大土地供应，显然这会增加地产投资的韧性。

　　2014-2016年棚改货币化安置比例分别为9%、30%和48.5%，对应去化面积分别为0.4亿、1.5亿和2.5亿平方米。2017年实际货币安置化比例尚未公布，市场预期为60%，对应的去化面积为3.1亿平方米。

　　今年棚改货币化安置对销售的拉动，从而影响投资的幅度，较2017年相比大概率将弱化。2017年棚改货币化安置面积增速为24%，若2018年继续维持这一增速，在580万套棚改目标完成的情况下，货币化安置比例要达到78%！

　　我们认为，这很困难。退一步说，通过棚改货币化来去化3.1亿平方米的库存，也存在一定难度，此时对应的货币化安置比例为63%。

　　为什么？有主观和客观两方面的原因。

　　主观原因是，房地产库存已得到一定去化，地方政府继续提高棚改货币化安置比例的动力减弱。

　　客观原因是，可能受到一定的资金约束。棚改资金主要来源于财政资金、政策性银行贷款和发行债券，这几个筹资渠道对棚改的影响都偏负面。

　　财政资金，2018年税收压力上升以及结转结余资金所剩无几，制约财政资金对棚改货币化安置的支持力度。

　　政策性银行贷款，主要指的是国开行棚改贷款。受制于自身负债成本的上升，国开行支持棚改的意愿预计将有所弱化。我们看到，新增PSL规模已从2016年的9714亿，降至2017年的6350亿。

　　发行棚改相关债券，尽管目前仍受一定的政策扶持，但发行利率上升以及配置力量减弱，2018年的净增量可能也要小于2017年。

　　相比于市场2018年5-6%左右的地产投资增速一致预期，我们更为谨慎一些。核心逻辑一是，融资环境收紧叠加销售增速转负，会制约房企的现金流，房企将倾向于维持已开工项目继续施工，而减少拿地；二是棚改货币化安置对销售和投资的支撑转弱，甚至由于高基数可能成为拖累。

　　在时点上看，二季度开始可能会有明显的下滑趋势。主要原因是，房企货币资金此时可能转负。

　　分析完地产投资后，再来看看基建。在地方债务严监管和金融监管双重压力下，2017年基建投资同样维持了较强的韧性，全年增速为13.9%。

　　驱动力主要包括两个。一是财政资金的支持，包括名义GDP高增长带动的高税收收入增速，和土地出让收入带动政府性基金收入高增长，以及实际赤字超过预算赤字6963亿元后，通过中央预算稳定调节基金和地方结转结余资金来平衡预算。

　　二是2014-2016年的宽松融资环境下，城投公司等的融资放量。由于有前期所筹集的库存现金来维持经营和投资，2017年的监管政策并未对基建投资形成很强的紧约束。

　　但展望2018年，地方债务和金融的双重严监管，对基建投资将形成强约束。

　　首先，随着实际GDP增速放缓和PPI同比的回落，名义GDP增速将继续下探，这会制约税收收入。

　　其次，受制于高基数，以及前文所分析的现金流约束下房企更倾向于推进已开工项目而减少拿地，土地使用权收入以及政府性基金收入增速预计将大幅回落。

　　再次，针对城投融资的监管继续强化。剥离地方政府对城投融资的隐性担保，是这一轮地方债务严监管的重点任务之一。目前来看，至少在短期内，政策难以放松。

　　城投债作为债券市场最后的信仰，被打破的预期正在上升，尤其是194号文发布之后，这无疑增加了城投的融资难度。

　　最后，产业基金和PPP模式，也是2014年之后基建资金来源的边际补充。50号文开始加强了对产业基金和PPP模式的规范，虽然此后PPP落地金额仍呈快速上升的趋势，但我们认为这有违规政府购买服务转为PPP模式的因素。随着PPP监管的强化，这种模式可能要进入一个低谷期。

　　因此， 2018年资金来源对基建投资的约束将明显强化，预计基建全年增速在11%左右。

　　综合上述分析，随着金融和地方债务监管的同时强化，资金来源对地产投资和基建的约束会硬化。这又会影响企业预期，从而通过去库存进一步确认经济下行趋势和加大幅度，而二季度是个重要时点。

　　四、策略建议

　　总结来看，近期，在两会前维稳诉求流动性仍将维持稳定宽松的前提下，市场还存在一定的交易窗口，但建议在3月中旬左右视资金面与央行态度，获利了结，避免由于季末考核与央行反预期控杠杆收紧流动性带来的风险。

　　从中长期看，我们认为货币政策仍将保持稳健中性的态度，流动性的拐点还未到来，严监管的总趋势也尚未扭转，但考虑到持续的同业去杠杆下，同业套利现象已经大幅收敛，存单已受到严格的监管，对监管带来的市场冲击不必过于悲观；而基本面是相对友好的一项，随着严监管紧信用带来的融资约束对地产、城投强化，融资需求走弱、周期见顶的趋势会越来越明显，转折点或许会在二季度显现。

　　在货币政策稳健中性-监管影响边际减弱—基本面慢回落的组合下，债券市场可能会迎来一波三折的慢牛，可左侧吸入，逢低加仓做多。

　　目前，在策略上，我们能相对确定的有两点：

　　1、下沉资质、票息策略要慎重，资管产品打破刚兑转型为净值化后，高负债成本压力退却，叠加302号文改变了中小券商资管的运作模式，长久期信用债会存在较大压力，将是市场最大的风险之一。取而代之，二季度前具有投资机会的可能是具有较好流动性的短久期、高等级信用债、同业存单等品种。

　　2、期限利差、信用利差将经历均值回归，2014-2016年债券市场的主要配置力量是以高成本负债为特征的广义基金，普遍采用期限错配、下沉信用资质等策略，在严监管环境下，资管生态被重构，配置力量的性质转变，期限利差与信用利差将被逐渐修复。

　　(本文作者介绍：联讯证券董事总经理。)