牛市终结的唯一标准是什么

　　文/盘古智库理事长助理 周济

　　端午节前一天，股市大跌，有人说股市遭遇“端午劫”。据统计，仅上周五一个交易日，股民人均损失4.52万元，上周人均亏损10.12万元。在股市暴跌之后的这几天，很多股民都担心牛市没了，不知道该咋办了？牛市真的终结了吗？

牛市终结的唯一标准是什么

　　端午节之前的四个交易日里，上证指数狂泻六百多点，而且走势非常难看，一时间股市里面的股民都悲观了起来。实际上，我认为我们没有什么好悲观的，现在对待市场的态度，只有一句话：不慌！不怕！不放弃！我之所以这么说，是因为本轮牛市的基本逻辑尚未结束，这种走势也有它内在的必然逻辑。

之前有的专家说，市场不能再跌了，再跌人气就散了。

　　我觉得这样的说法好奇怪，每次牛市开始形成的时候，市场里面都是没有人气的。人气的聚集因为市场有了“赚钱效应”，而这种效应的出现，是因为市场里有人赚了钱。所以，人气聚集是股市上涨的结果，而不是原因，人气是不是涣散对未来的走势关系不大。下跌的时候散去的人气，会在上涨的时候很快再次聚拢回来。

也有的专家说，股市上涨是因为股市估值很低。

　　这句话也对，也不对。因为，估值低是一个客观事实，这个没错。但是，估值低的市场就一定要上涨，这个逻辑就值得商榷了。如果说估值低的话，09年的A股市场估值也低，从09年到14年持续估值低了好几年，这期间并没有这样一波轰轰烈烈的上涨啊。所以说低估值的市场具备上涨的条件，因为“价值总会被修复”，但是不能认为股市上涨就是因为估值很低。

　　换个角度看，一个估值很高的市场是不是因为估值过高了，就一定会下跌呢？长期来看是的，但是还是那个逻辑，一个估值过高的市场，仅仅是有了下跌空间，但和实际下跌没有必然的关系。

　　而且，这个市场从来就是很任性的，估值的方法的层出不穷，最聪明的大脑们聚集在这里不断发明新的估值方法来解释价格的合理性，我们很难找到一个公允的合理价值模型。如果真是那样，市场也就不存在交易的基础了。说了这么多，我不想在这里把话题扯到估值高低的讨论上去，只是想告诉大家，估值的高低并不是市场价格走势的决定性原因。

还有很多专家说，股市上涨是因为货币宽松，是因为钱多股少。

　　这个说法貌似合理，但是也有它内在的问题。稍微查看一下中国近几年的M2数据，就会看到，中国其实一直“不差钱”，但是这些钱是不是会流向股市才是事情的关键。

　　所以，宽松的货币并不是股票市场上涨的决定性因素，这些天量的货币，是不是愿意参与股票市场的交易，才能决定股市的走向。不过在思考货币这问题时一定要注意，尽管宽松货币不会是市场上涨根本动力，但是一个紧缩的货币环境还是能够伤害到市场。

　　于是乎“理财资金大挪移”理论应运而生，这个说法讲的天量的居民理财资产将从之前的各类低风险低收益的投资标的逐步转移到高风险高收益的权益类资产上来。但是，我们要注意的是理财产品的投资范围因为涉及到广大普通群众的切身利益，一直是受到严格管控的。也就是说，如果没有管理层的逐步放手，就不会出现这一种理财资金再配置的现象。我们在看这个问题的时候，不能仅仅观察到一个资金的变动的趋势，还要更深刻的理解这个趋势背后的原因。

　　说了这么多，这也不行，那也不对的目的就是要告诉大家，我们没必要相信一些看好股市的理由，也没必要为了这些理由的消失而害怕。

这轮牛市的根本原因，只有一个，也是反复强调多次的原因：我们要为改革而牛！

　　目前，在经济下行的过程中产生牛市，就是要帮助宏观经济“去杠杆”。在经济繁荣的时期，银行的资金必然会被大量借贷，而随着需求的不足，市场凋敝，让宏观经济现在去完成一个“去杠杆”的过程是很痛苦的，也是管理层难以承受的。

　　那么，这个时候的牛市，实际上就是要在宏观上通过股权融资去“置换”债权融资，要再走出另一种形式的“债转股”的过程。或者通过“市场的债”置换“银行的债”，防范化解系统性的金融风险。如果你用一种全局眼光审视现在的金融改革，那就会发现我们才刚刚上路，持续一定时期的牛市，对中国经济意义巨大。

　　同时，我国经济进入进入“三期叠加”的新时期，不同地域，不同产业走势分化加剧。而一个活跃的资本市场，必然可以起到引导资源分配的作用。那些主动调整，善于发掘机会的企业，必然受到资本市场追捧，IPO、增发、发债都会容易很多。而那些不能主动求变，还在一味等政府、等政策的地区和企业，则会被市场抛弃，想要发展必然越来越难。现在的牛市，实际上是用市场的手段加速了经济转型的过程，对中国经济有很大的正向意义。

　　所以说，这轮牛市走完了的唯一标准：就是经济整体改革成功，或者失败。现在看来，无论是财税改革、金融改革，还是等等的其他方面都才渐入佳境，牛市还有很大的空间。只是，这种一些列的改革是需要时间的，所以管理层反复强调的是“慢牛”。但是慢牛真的那么容易实现吗？

　　在我看来，要实现慢牛要有三个条件：第一，股市真的是经济的“晴雨表”；第二，股价真的反应上市公司的价值。第三，上市公司的分红与股价比值合理。因为只有当投资者能够从每年的分红中获得足够的收益时候，他才会感觉自己手里的股票代表着的时某个公司的一部分，而不是用来交易的筹码。

　　现在的情况是，一个价值几万的资产，一年到头分红只有几十块钱或者干脆没有。这个时候，你凭什么不让这些股票交易者进行投机？他们买入股票的目的只有高价卖出一个选择。在谁都不想长期持有股票的市场里，最理性的选择就是短期内超高价格然后抛出，就是要尽量加杠杆，捞一把就走。这是人性使然，更是制度使然。

　　但是我们要慢牛，不要疯牛啊，所以很多人开始对着指数较劲，指数下跌要捧一捧，指数涨快了，就要敲打下。也要对着杠杆盘较劲，仿佛这些用了杠杆的投资者就是造成指数疯长的源头，必须要都让他们爆仓，让后续者不敢再来了才好。

　　在这样的环境下，指数怎么暴跌都是正常的，但是只要牛市的逻辑没有发生变化，他怎么跌下去的就会怎么长上来。现在市场的基本情况和对于慢牛的期待，共同决定了我们暂时只能用指数的大幅度震荡来达成我们的目标，但是就目前的情况看下跌之后还是要再创新高。在这样的环境里，波段功力强的投资人的资金效率会加倍，没有那么高水平的人只能在下跌的过程中装死。

　　实际上要实现慢牛，与其对着指数较劲，不如加速完善资本市场的功能，特别是对中小投资人保护的制度和红利分配的制度。我们完全可以对上市公司进行一些红利分配的税收优惠或者出台一些引导红利分配的管理办法来增加中小投资人的参与感；放手让知道尊重投资人的企业和那些只会圈钱的企业在市场里出现分化；让好的企业上市更方便，让差的企业退市更容易……恐怕只有这样，我们的市场才会走出一个稳健的慢牛。

　　相应的，我们与其再呼吁一个所谓的“国家牛市”，不如呼吁一个“更健康的市场”，因为国家其实是不愿意为任何一轮牛市背书的，毕竟无论什么原因导致的股市上涨，它总有跌下来的时候。

　　你要享受股市上涨时投资人的赞誉，就要承受得起股市下跌时投资自认指责，所以政府的其实更倾向于把股市的变化归结于“市场原因”。相应的，一个更合理的市场制度的建立，是政府的责任，也能体现出政府的政绩，更是市场长期向好的基础。

　　(本文作者介绍：盘古智库是由中外知名学者组成的公共政策研究机构。秉持客观、开放、包容的宗旨，推行经世致用、和谐共生的理念，促进社会共识，推动经济社会持续健康发展，努力打造中国最具影响力的新智库。)

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