周琼：对大幅降息政策建议的思考

　　意见领袖丨周琼

　　现在不少人建议实行更宽松的货币政策和财政政策，首先是要大幅度降低政策利率。比如《繁华渐逝》一文认为“央行应该大幅降息，却犹豫不决、缩手缩脚，导致实际利率居高不下”，建议“央行大幅下调名义利率至少 70BP”。其他人也有实行零利率、降息1到2个百分点的建议。

　　降息的理由，包括刺激投资和消费，减轻债务人（个人、企业、政府）的利息负担，刺激股市，等等。这个建议很容易提，但是真的会有很大的积极效果吗？负作用是什么？本文先从投资和消费两方面来看降息的影响，并对相关问题作一思考探讨。

　　一、投资

　　降息是为了刺激投资，到底哪些领域还供给不足，能通过大幅度降低利率刺激投资？

　　2023年，中国全社会固定资产投资完成额同比增长3%，主要是受房地产业固定资产投资完成额同比下降8.1%的拖累，而制造业、基础设施建设、高技术产业固定资产投资完成额同比增长6.5%、8.24%、10.3%，并不低。

　　2024年前5个月，中国全社会、房地产、制造业、基建、高技术产业固定资产投资完成额分别同比增长4%、-9.4%、9.6%、6.68%、11.5%。制造业和高技术产业投资进一步提高。

　　2019年，中国全社会、房地产、制造业、基建、高技术产业固定资产投资完成额分别同比增长5.4%、9.1%、3.1%、3.33%、17.3%。

　　2023年和2024年前5个月，制造业和基建固定资产投资完成额同比增长均高于2019年，高技术产业低于2019年，但也达到两位数增速了。

　　数据来源：国家统计局，Wind

　　1．房地产

　　2024年前5个月，房地产开发投资完成额4.06万亿元，同比下降10%，自2022年4月以来，连续24个月下降。

　　中国商品房待售面积，2024年2月达到历史最高峰7.60亿平米。2024年5月，微降至7.43亿平米。2016年2月曾达到此前峰值7.39亿平米，2019年11月降到4.92亿平米的低值。

　　2021年房地产销售面积达历史最高点17.9亿平米，2022、2023年分别为13.0亿、11.1亿平米。2023年比2021年下降了38%。

　　国家统计局《中国人口普查年鉴2020》显示我国家庭户人均住房建筑面积达到41.76平米，相比2010年第六次人口普查的31.06平方米，增加了10.7平米。城市、镇、乡村的家庭户人均住房建筑面积分别为36.52平方米、42.29平方米、46.8平方米。

　　中国人口在2021年达到高点14.13亿人，2022、2023年连续两年下降。

　　中国房地产市场还处于调整之中，是已经超调，还是尚未调整到位，调整期还有多长，很难判断。根据NUMBEO网站，2024年有数据的104个国家中，中国房价收入比还高居7名（为29.6倍），日本75名（10倍），美国100名（4.1倍）。

　　虽然比2023年的第5名已有所下降。主要国家历史上的房价变动情况参见《居民杠杆率和房价指数》）。

　　当前房地产总量过剩，需要刺激消费、消化库存、保证已预售的在建房产交楼。

　　2．基础设施建设

　　中国作为“基建狂魔”，基建成绩领先全球。

　　2022年末，中国高铁营业里程4万公里，占全球高铁营业里程（5.88万公里）的68%；中国地铁运营里程9691公里，占全球地铁运营里程（20246公里）的48%；中国高速公路里程17.7万公里，约占全球高速公路里程（约40万公里）的44%。2024年5月末，中国已建成5G基站384万个，占全球60%以上……

　　而2022年中国GDP和人口均占全球的18%。

　　我们已超前享受了超过经济发展水平的基础设施。在为中国的基建成绩自豪的时候，可以思考一个问题，其他国家，为什么不这么大手笔投资基建呢？

　　基础设施投资能快速拉动GDP，良好的基础设施能促进经济发展、提高人民生活水平（正的外部性），但是随之而来的是债务。

　　据《2021年全国收费公路统计公报》（此后未再公布），2021年末，全国收费公路累计建设投资总额12.11万亿元，其中，累计资本金投入3.9万亿元，占比32.2%；累计债务性资金投入8.2万亿元，占比67.8%。2021年末，全国收费公路债务余额7.9万亿元。2021年度，全国收费公路车辆通行费收入6631亿元，支出总额12909亿元，缺口6279亿元（2020年缺口历史最高，7478亿元，2019年缺口为4850亿元）。支出总额中，偿还债务本息10592亿元，养护支出739亿元，公路及附属设施改扩建工程支出307 亿元，运营管理支出839亿元，税费支出433亿元，占比分别为82%、5.7%、2.4%、6.5%和3.4%。通行费收入尚不足以覆盖债务本息。

　　地方政府和城投公司承担了大部分的城市基础设施建设职责，也形成了巨大的债务。2023年末，全国地方政府债余额41万亿元，城投公司有息债务规模60多万亿元。地方债务风险压力仍大，有待化解。

　　3．制造业投资

　　据OECD数据，2023年中国制造业总产值占据了全球的35%，超过了第2到10名的总和。

　　中国制造业产能利用率，2024年一季度为73.76%，比2023年四季度下降2.2个百分点。分行业看，2024年一季度制造业中产能利用率最高的是化学纤维制造业（85.64%），最低的三个行业是食品制造业（69.07%）、汽车制造业（64.87%）、非金属矿物制品业（61.97%）。汽车制造业是2024年一季度产能利用率环比下降最大的，下降了12个百分点。2023年，中国汽车出口491万辆，首次超越日本，位居全球第一，然而目前面临美欧对中国电动汽车征收高额关税等挑战。 非金属矿物制品业包括水泥、砖瓦、石材、玻璃等，受房地产业投资下滑影响最大。

　　中国制造业众多行业产能过剩，内卷严重，价格下降。内需不足，逼着制造业企业开拓国外市场，“不出海，就出局”，使得中国出口保持了较为强劲的增长。

　　2014-2021年，A股上市公司筹资活动净现金流合计都是正值，2022年和2023年连续两年出现了A股上市公司筹资活动净现金流合计为负值的情况（扣除银行仍是负值）。也就是总体上看，A股上市公司是在还钱，而不是借钱。主板上市公司合计为负，创业板、科创板、北交所各自的合计还都是正的。

　　供给不足的领域当然有，从医疗健康，到安全的食品。但这些都不是降利率能解决的。

　　二、消费

　　中国人现在减少购房，关键是房价上涨的预期发生了根本性扭转，这是通过房贷利率下调能解决的吗？

　　个人住房贷款平均利率，已经从2021年四季度的5.63%下降到2024年一季度的3.69%。但是个人住房贷款余额，从2023年3月末的最高点38.94万亿元，略有下降，2024年3月末为38.19万亿元。

　　根据国际清算银行（BIS）数据，居民杠杆率从20%提升到60%，美国用了40年（1949-1989年），日本用了24年（1964-1988年），中国只用了11年（2009-2020年）。

　　数据来源：BIS，Wind

　　中国居民杠杆率和国际比较，多数时候研究者是用的BIS数据（按季公布），2022年末为61.6%，2023年末为62.1%。实际上更为准确的是人民银行数据（按年公布，因为发布频率低，时滞久，较少被引用），包括了非商业银行的居民借贷，2022年末为71.8%。美国居民杠杆率在2007年12月达到98.7%的历史高点，也就是次贷危机前夕，次贷危机后经历了居民去杠杆，2022、2023年末为75.5%、72.9%，也就是中国现在居民杠杆率已经和美国接近了。2023年末，日本、德国的居民杠杆率为65.7%、52.1%。

　　从居民杠杆率看，中国居民加杠杆的空间有限。虽然中国的居民储蓄率高，但是中国的社会保障程度还低于发达国家，居民需要更多预防性储蓄。

　　三、思考探讨

　　1．货币信贷能持续高速扩张下去吗？

　　中国的宏观杠杆率，2023年末为283.4%，已高于发达经济体平均水平，高于美国、德国等众多发达国家。在全球主要44个经济体中位列第10。

　　中国的M2多年来保持了高增长，中国的CPI、利率水平在2020年之前也维持了多年高于欧美发达国家。新冠疫情期间，美国采取了非常宽松的财政、货币政策，虽然帮助经济很快从疫情中复苏，也导致通胀、利率高企。中国虽然也采取了很多刺激措施，例如降准、降息、各种结构性货币政策工具（2023年末，中国结构性货币政策工具余额7.5万亿元，利率在0-2.25%之间），增发国债地方债等，但由于经济增速下行，CPI走低，特别是近来M2、社融、信贷增速下降，要求大幅降息、进一步采取宽松货币财政政策的呼声又起。但是，大幅降息到底能解决什么问题，有什么积极影响和不利后果？我们更需要解决什么问题？

　　来源：中国人民银行

　　弗里德曼在其著作《自由选择》中写道：“通货膨胀主要是一种货币现象，是由货币供应量比产量增加得更快造成的，货币量的作用为主，产量的作用为辅。”那反过来，通缩也主要是货币现象吗？

　　中国全部工业品PPI已经从2022年10月开始连续21个月同比负增长，CPI在2023年10月到2024年1月同比负增长，2月之后为正，2024年6月CPI为0.2%，也比较低，可以说是有一定程度的通缩。通缩是货币供应量不足导致的吗？企业内卷式竞争，很大程度上是因为过去贷款太多，形成产能过剩，从房地产到制造业。如果继续降息、刺激投资、形成更多的供给能力，未免有点适得其反。

　　假设一个企业贷款时，行业产能1万吨，每吨销售价格1万元，它按贷款形成产能100吨，每吨销售1万元做的计划。但是如果100个企业这样贷款，又形成产能1万吨，每吨价格还能是1万元吗？当然，价格多少也取决于市场需求，便宜了会消费得更多。

　　奥地利学派的经济周期理论指出，任何形式的银行信用“扩张—收缩”都会导致经济的“繁荣—萧条”交替循环。罗斯巴德写道，“经济周期这一现象从18世纪中后期开始，就让西方世界头疼异常。银行扩张信用并引发通胀，每次经济周期都带有这种烙印，甚至成为了经济周期开始的导火索。由此，经济周期的基本框架也就显而易见了：银行信用扩张提高了社会中各类物品和服务的价格，造成一派繁荣的景象，但是这一繁荣是基于对后来的货币接受者隐蔽且欺诈性的税收。通货膨胀越严重，随后信用紧缩的可能性也就越大。这种信用紧缩造成流动性短缺，从而导致投资减少、企业破产以及物价下降。”

　　明斯基在《稳定不稳定的经济》一书中，将融资分为：对冲性融资（预期收入现金流能偿还全部利息和本金），投机性融资（收入现金流仅能偿还利息），庞氏融资（收入现金流不够偿还利息，债务不断增加），并指出，在经济扩张过程中，融资的基本态势从主要是对冲性融资向投机性融资甚至是庞氏融资的比重逐步升高发展。明斯基所说的庞氏融资，并不是主观的庞氏骗局，只是新增投资的边际回报率不断降低的结果。例如，投资经济发达地区的干线道路建设，是对冲性融资，到投资经济不发达地区的支线道路，就快陷入庞氏融资了。

　　举一个实际的例子，比如国铁集团（它建设的铁路，可能包括了这三种融资情况）和最赚钱的高铁京沪高铁盈利能力。

　　中国国家铁路集团公司，2023年末资产9.35万亿元，负债6.13万亿元，2023年营业收入1.25万亿元，净利润33亿元，ROA为0.04%，ROE为0.17%。

　　京沪高铁，2023年末资产2922亿元，负债743亿元，资产负债率25%，2023年营业收入407亿元，净利润112亿元，ROA为3.86%，ROE为6.09%。

　　看到这些在崇山峻岭中架路修桥的照片，一方面对我国的基建能力深为叹服，另一方面疑惑这建设投资的回报率。比这收益更低甚至完全是浪费的投资还有很多，现金流没有，债务负担还在。

　　我们不能继续高度依赖基建投资，需要寻找新质生产力投资，但是找到有足够市场需求规模的新质生产力也并非易事。技术发展路径有不确定性，可能有很多技术被淘汰、投资失败。从过去的战略新兴产业到现在的新质生产力，都有很多一哄而上投资，又导致产能过剩，把企业卷到不盈利、亏损的例子。

　　2．不大幅降息只是为了银行利益吗？

　　有人认为，央行不大幅降息只是为了保护银行利益。

　　有人写“考虑到我国非金融企业信贷融资总额150亿左右，如果降息一个百分点，非金融企业的融资成本降低1.5万亿，或者说换一种说法，实体经济利润会增加1.5万亿，降两个百分点，增加3万亿利润——如果非金融企业每年多出来3万亿利润，这对中国经济增长会起到何等积极效果？”

　　如果真是这样，那把所有人的债务都打折、减免，对经济增长是不是效果更大？

　　这个1.5万亿元或3万亿元的简单化估算，可以和下列数据比较一下其合理性。

　　2023年中国商业银行净利润合计2.38万亿元。如果银行利润减少3万亿元，那就是银行业全行业亏损了。

　　A股上市公司2023年财务费用合计5446亿元，其中利息费用合计8852亿元，利息收入合计3833亿元。A股上市公司2023年净利润合计5.7万亿元，除去商业银行合计净利润3.6万亿元。

　　不管是个人、企业还是政府，都既有贷款也有存款，贷款利率大幅降低，存款利率怎么办？向债务人/借款人倾斜，债权人/存款人的利益不用保护？

　　商业银行是要支持实体经济，这要建立在商业银行自身能健康经营的基础上。按照正常经营规律，商业银行的贷款利率要覆盖资金成本、运营成本、风险成本。

　　过去给商业银行较高的利差空间，也是为了银行能补充资本，不断扩大信贷投放。2024年7月12日，A股上市商业银行平均市净率为0.60，是所有行业中最低的（倒数第二低的是房地产业0.64）。商业银行很难通过增发募集资本金，如果没有利润补充资本，继续信贷投放，很快就会不满足资本充足率要求。

　　数据来源：金融监管总局，FDIC

　　我们已经看到，让司机、运输企业没有正常的利润空间，出现了什么后果。让银行没有正常的利润空间，会有什么后果？

　　现在国家和金融监管部门已经看到了银行净息差大幅走低的潜在风险，要求贷款利率不得低于同期限国债利率、禁止“手工补息”等。

　　3．日本的教训包括泡沫经济破裂后货币宽松力度不够吗？

　　有人认为日本在泡沫经济破裂后货币宽松的力度不够、不够及时，才造成经济长期低迷。其实1990年-1995年，日本连续9次降息，贴现率从6%降到0.5%，降息力度不可谓不大。此后日本更是采取了全面宽松的货币政策，甚至购买公司债券、股票，成为全球非传统货币政策的先行者。

　　日本应对泡沫破裂后经济危机的政策力度不够是在其他方面。徐忠等所著《危机应对的道与术》一书中提到，日本在“1992年8月召开的财界人士座谈会讨论了救助银行业的问题，时任首相指出了投入财政资金的必要性。由于违背‘自由主义’的市场经济原则，业界、媒体和大众对此强烈反对，最终这一构想破产。当时的主流思维是，激进的金融机构应该破产，不应花纳税人的钱进行救助。”而同期瑞典也发生了房地产泡沫破灭引起的金融危机，“危机爆发后，政府迅速反应。1992年9月，瑞典政府为防止金融体系崩溃，宣布对本国114家银行及部分特定信贷机构的债务进行无限全额担保，不仅包括存款，还包括其他所有债务。由财政提供资金支持，成立专门银行援助机构。1992年12月，瑞典议会通过立法，成立银行援助局，负责向问题银行提供注资、资本重组、发放贷款等援助。该机构能够从财政部获得源源不断的开放式资金，有力提升了问题银行风险处置的可信度。”因此瑞典银行体系维持了正常运转，经济从危机中复苏快。2008年次贷危机中，美国和欧洲国家都是很快采取了给银行注资等措施。相比之下，日本政府当时确实存在各界（不止是政府）指导思想错误、对银行注资迟缓的问题。

　　2008-2013年担任日本央行行长的白川方明认为日本长期经济低迷的重要原因，一是人口老龄化和人口总量减少，二是产业国际竞争力降低。20世纪90年代，“日本经济的真正问题是泡沫经济崩溃所产生的‘过剩’，在没有消除过剩之前，不管采取多么大胆的宽松货币政策，经济也不会回归正常轨道”，这和中国目前面临的房地产等市场情况有类似之处。（参见央行货币政策承担了太多——读日本前央行行长白川方明《动荡时代》）

　　4．中国未来的利率走势

　　2018年以来，中国的贷款和债券利率都在波动下行。贷款平均利率、长期债券利率，都创历史新低。

　　1年期国债到期收益率，2018年1月2日高点为3.68%，2020年4月因为新冠疫情扰动跌到过1.12%，今年最低点是7月3日的1.52%。

　　10年期国债到期收益率，2018年1月18日高点为3.98%，2024年6月28日最低点为2.21%，2020年4月因为新冠疫情扰动最低跌到过2.48%。

　　10年期AAA级中债中短期票据（即信用债）到期收益率，也从2018年1月22日最高点5.58%，降到2024年7月4日最低点2.47%。

　　2024年7月12日，1年期、10年期、30年期、50年期国债到期收益率分别为1.54%、2.26%、2.49%、2.51%。10年期AAA级和AA级中债中短期票据到期收益率分别为2.49%和2.72%。期限利差和信用利差都压缩到了极致。

　　2024年7月11日，中国、美国、日本30年期国债收益率（日本为利率）分别为2.50%、4.41%、2.22%，中国仅比日本高28BP，这合理吗？也难怪央行认为长期债券利率过低，不断提示风险。

　　不过，日本30年期国债利率最低点是2016年7月6日的0.04%。美国30年国债到期收益率在2020年3月曾经到了0.99%的历史低点（美联储将美国联邦基金目标利率下调到0.25%的低点，导致长期利率也超调），2021年12月也仅为1.75%（2022年3月美联储开启加息进程，2023年7月美国联邦基金目标利率提高到5.5%）。

　　2021年之前，谁能预料美国通胀会这么严重，持续时间这么长，基准利率和债券利率会高到这种地步？

　　可见，长期利率的走势很难判断，长期债券的利率可以在一定程度上反映投资者对未来经济增长率、利率走势的看法，但是金融市场投资者也只是根据现有信息和当下的资产配置需求作出投资决策。人的判断可能理性可能非理性，可能乐观可能悲观，但资产配置需求是客观存在的，比如“资产荒”下不得不抢资产，进一步拉低益率。也许会在利率低点配置了低收益资产，如果利率上升会有浮亏，但是只要在资产中占比不过大，利率上升期会增加高收益资产，历史上低收益资产的影响也不会造成致命影响。例如硅谷银行在2021、2022年配置了大量期限较长的MBS和国债，在加息后造成大额浮亏。其他银行也有这个问题，只是长期限债券在资产中占比没有硅谷银行这么高，所以风险尚可承受。

　　在10年甚至30年、50年内，一切皆有可能。过了几年、甚至一两年，经济形势发生了变化，就可能会证明过去的利率预测是错误的，政策利率、市场利率再调整，这是金融市场上永远在发生的事情。对市场参与者来说，能做的就是采取因应的行为，对央行来说，还要有更多预判和引导，难度更大。

　　悉尼·霍默和理查德·西勒在《利率史》中写道：“几乎每一代人最终都会惊愕利率的表现，因为事实上现代时期的市场利率很少能够长期稳定。它常常会上升或者下降到意料之外的极端水平。”（参见《从4000年利率史看利率高低和走势》）。

　　《繁华渐逝》的作者，指出的不少问题确实存在，比如“地方政府为了度过财政困难，在应该放水养鱼时，却预征过头税、罚没款，破坏营商环境”，能感受到作者的拳拳赤子之心。但是提的政策建议，第一条就是“央行大幅下调名义利率至少 70BP”，其他有的有道理，有的也颇可商榷。

　　他有两条建议，“中央主导进行国家重点项目投资，尤其是科研攻关项目，尽快解决被西方卡脖子的问题”“设立产业基金（类似于半导体大基金），不遗余力地发展新质生产力，比如 AI、人形机器人、脑科学等等，确保在与美国的科技竞赛中不落后”，一是国家已经在做，清科研究中心报告显示，2023年国资背景LP出资规模占比接近八成。二是从中也可反映，很多经济学者经常要求市场化，而遇到困难问题时又幻想国家是万能的解决之道。

　　总之，主动大幅降低政策利率可能并非目前中国经济问题的解决之道。当然，如果经济未能向好，央行会视经济和金融市场情况继续调低利率，但在目前较低的名义利率水平下（虽然考虑低通胀因素，实际利率还不是特别低），下行空间也比较有限。如果经济有好转信号，利率也可能反弹。

　　中国经历改革开放后40多年的高速发展，取得了显著的成绩，从短缺走向过剩，从卖方市场走向买方市场，相伴而生的债务风险等问题还需要逐步化解。

　　对中国经济，没有必要悲观失望。是几十年前买台电视机都需要国务院批条子好呢，还是现在物质极大充裕、有充分的选择自由好？当然，那时好在有希望。现在风险化解、市场出清后，也会有柳暗花明。过去曾经担心中国经济“日本化”，但近期连日本股市都创了新高。经济总有周期，每个时期都有每个时期要解决的问题挑战。中国未来的长期利率走势，取决于我们今天的应对。是不是能通过改革，通过科技创新，能走向高质量发展，社会资本回报率能达到一个合理的水平。

　　(本文作者介绍：金融从业者，上海金融与发展实验室特聘高级研究员)