温彬：2023年下半年利率走势展望

　　意见领袖 | 温彬团队

　　摘要

　　2023年上半年，流动性先紧后松，资金利率先上后下，存贷款利率延续下调，实体经济融资成本保持在低位。受贷款重定价、降息落地以及存款利率改善相对缓慢影响，银行净息差进一步承压。

　　2023年下半年，新发放人民币贷款利率整体仍“易下难上”，受LPR报价继续下调和存量贷款滚动重定价，以及存量高成本的按揭贷款利率下调有望逐步落地等影响，生息资产收益率将面临进一步挤压。负债端成本管控有望持续，市场利率整体将处于相对低位，会对息差改善形成一定支撑；但存款成本刚性犹存，且定期存款难以即刻完全实现重定价，负债端改善程度预计仍相对有限，难以完全对冲资产端下行压力，银行净息差承压状态难改。

　　目  录

　　一、上半年货币政策相机调整，市场利率先上后下，存贷款利率延续下行

　　二、下半年货币宽松预期增强，总量与结构性工具继续协同发力

　　（一）总量型货币政策工具继续发力，降准仍有空间

　　（二）结构性政策工具进退有度，调结构、宽信用、降成本

　　三、下半年市场利率上行压力不大，存贷款利率仍有一定下行空间

　　（一）流动性平稳充裕，短端资金利率整体将处于相对低位

　　（二）多因素叠加影响下，同业存单利率上行空间受限

　　（三）新增贷款利率仍将处于低位，存量房贷利率有序下调

　　（四）存款利率下调或加快落地，负债端成本管控持续

　　（五）随着经济修复回暖，债市长端利率或小幅上行

　　（六）美元利率上行空间有限，存贷款利率倒挂有望缓解

　　2023年上半年，在经济修复节奏、融资需求变化和货币政策调整等因素影响下，流动性先紧后松，资金利率先上后下，债市利率整体快速下行，存贷款利率延续下调，实体经济融资成本保持在低位。受贷款重定价、降息落地以及存款利率改善相对缓慢下，银行净息差进一步承压。

　　2023年下半年，新发放人民币贷款利率整体仍“易下难上”，受LPR报价继续下调、存量贷款滚动重定价以及存量高成本的按揭贷款利率下调有望逐步落地影响，生息资产收益率将面临进一步挤压。

　　负债端，上半年各项存款利率下调举措效果将继续显现，下半年存款利率再次下调或加速落地，且流动性维持平稳宽裕下，市场利率整体将处于相对低位，会对息差改善形成一定支撑；但存款成本刚性犹存，且定期存款难以即刻完全实现重定价，负债端的改善程度预计仍相对有限，难以完全对冲资产端下行压力，银行净息差承压状态难改。

　　一、上半年货币政策相机调整，市场利率先上后下，存贷款利率延续下行

　　2023年上半年，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现，国际金融市场波动加剧，外部环境更趋复杂严峻。我国经济增长动能冲高回落，二季度以来，伴随疫后修复效应减弱，内生动力不强、需求驱动不足日益成为复苏掣肘，我国经济增速呈边际放缓态势。

　　在此背景下，稳健的货币政策精准有力，根据经济金融形势变化相机调整，综合运用降准、降息等各类政策工具，加大逆周期调节力度，对经济修复形成有效支撑。

　　在经济修复节奏、融资需求变化和货币政策调整等因素影响下，2023年上半年流动性先紧后松，资金利率先上后下，债市利率整体快速下行，存贷款利率延续下调，实体经济融资成本保持在低位。

　　一是主要政策利率再次下调10bp。为稳增长、降成本、提信心，稳固经济运行，在去年政策利率两次调降基础上，6月13日，央行先后下调7天期OMO利率、SLF利率各10个基点，15日1年期MLF利率也跟随下调10个基点至2.65%，政策利率降息落地，也带动当月LPR报价实现同步下调。

　　二是货币市场利率先上后下，利率中枢整体上移。2023年一季度，受信贷加力投放消耗超储、存款增加提升缴准基数、地方债前置发行和税款同比上升导致上缴国库资金增多，以及同业存单和逆回购大量到期等因素影响，资金面趋于紧张，资金利率中枢大幅上行，R007、DR007月度中枢分别于3月、2月达到2.50%和2.11%的高点。

　　4月以来，伴随全面降准落地、银行信贷投放节奏明显放缓，超储消耗减少，银行间市场流动性维持充裕，资金利率中枢转为下行。5月R007、DR007月度中枢分别降至1.99%、1.85%，均处于2%的政策利率下方。

　　6月，受季末效应和信贷再次放量影响，流动性小幅收紧，资金利率有所调整。但在降息带动下，DR007月度中枢维持在1.89%，仍低于当期1.9%的7天OMO水平；R007月度中枢则上升至2.19%，季末时点非银机构押信用债的回购融资成本较高，资金分层压力较大。

　　总体来看，伴随疫情影响消退，在融资需求逐步恢复和流动性环境边际变化下，今年以来资金利率中枢整体较去年有所上移。

　　三是1Y同业存单利率先上后下，与MLF利差再度扩大。2023年初以来，在信贷靠前发力和融资需求修复下，银行资产端扩张加速，使得负债端和净稳定资金比例（NSFR）等承压。在2-3月同业存单到期量较大的情况下，为进一步实现资产负债匹配、降低监管压力、在资金边际收敛预期下提前锁定负债成本，银行对同业存单的发行需求大增。资金面收紧和供给压力叠加作用下，一季度同业存单利率高位震荡，1年期同业存单（AAA）到期收益率于3月6日一度达到2.75%，与MLF利率齐平。

　　二季度以来同业存单总体呈利率下移、供给收缩的态势。一方面，银行负债储备相对充足导致补充资金的需求有限，广义基金自二季度起规模修复明显，对存单的配置需求也逐渐上升，存单供需错配压力降低；另一方面，在资金面转松、存款利率下调和降息落地等驱动下，市场利率大幅回落，资金利率带动存单定价下行。1年期同业存单（AAA）到期收益率于6月中旬降至2.26%，与MLF的利差再度扩大。

　　四是贷款利率延续下行，但降幅有所收窄。2023年一季度，在信贷竞争性投放、加大实体支持下，利率低于LPR的贷款占比进一步提升。3月新发放的企业贷款、个人住房贷款加权平均利率分别为3.95%、4.14%，较年初分别下调2bp、12bp，较去年同期分别下调41bp、135bp。一季度贷款利率降幅虽有所放缓，但仍处于下行通道。

　　在年初贷款重定价和新发放贷款利率延续下行背景下，银行净息差和经营业绩进一步承压。为此，央行一季度货币政策执行报告首提“保持利率水平合理适度”。

　　二季度，新发放贷款利率仍处于历史低位，但在信贷投放节奏放缓、供需有所平衡下，贷款利率下行速度延续放缓。6 月，新发放的企业贷款、个人住房贷款加权平均利率分别为3.95%、4.11%，较3月分别下调0bp和3bp，较去年同期分别下调21bp、51bp，企业贷款利率底部企稳，个人贷款利率下行幅度明显收窄。

　　但为稳定经济运行，6月政策利率调降，并带动当月1年期和5年期以上LPR均下降10个基点，将继续推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。

　　五是商业银行存款利率多次下调，降成本举措接连落地。2023年上半年，为稳息差、防风险、促平衡，在利率定价自律机制引导下，存款利率调降动作不断，银行定期存款和“类活期”高成本存款利率均得以压降。同时，在2022年存款利率定价机制调整后，货币政策向银行存款利率的传导效率明显提升，存款利率调整的灵活性增强。

　　上半年，我国商业银行实施了三次较为明显的负债成本管理举措。其一，EPA考核更为严格，中小银行跟进“补降”存款挂牌利率。4月10日，市场利率定价自律机制发布《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，将“存款利率市场化定价情况”纳入考核，要求1、2、3、5年期新发生定期存款及大额存单利率的月度均值，须较上年同期下降合意水平。受此影响，在去年9月大行和部分股份行下调存款挂牌利率基础上，4月以来，广东、河南、湖北等地多家中小银行纷纷宣布下调存款利率；5月初，渤海、浙商、恒丰等股份制银行也宣布下调存款利率。

　　其二，协定和通知存款自律上限下调，大幅降低“类活期”存款利率。5月10日，市场利率定价自律机制调整协定存款和通知存款自律上限，国有行执行基准利率加10bp，其它金融机构执行基准利率加20bp，同时停办不需要客户操作、智能自动滚存的通知存款。5月15日起，多家银行下调通知存款、协定存款利率，并有银行“官宣”暂停智能通知存款业务产品的销售。此次调整本质上是对“高息揽储”、无序竞争行为的监管约束。

　　其三，根据市场供求变化和自身经营状况，国有大行再次牵头下调存款挂牌利率。6月8日，工行、农行、建行、中行、交行和邮储六大国有银行再次主动下调存款挂牌利率。其中，活期存款利率从此前的0.25%下调5个基点至0.2%；2年期定期存款利率下调10个基点至2.05%；3年期和5年定期定存利率均下调15个基点分别至2.45%和2.5%。仅一个工作日后，招行、平安、民生、中信、兴业等股份制银行也宣布下调存款利率。同时，新疆、内蒙古、吉林等多地中小银行也密集发布公告下调存款利率。

　　但存款利率下调并未改变商业银行净息差持续走低态势。虽然在一系列的负债成本管控措施下，存款利率水平有所改善，但在疫情的“疤痕效应”、理财产品波动加大等影响下，存款定期化现象仍然严重，商业银行整体存款成本率居高不下，相比贷款收益率的下降速度仍偏慢，净息差延续收窄。2023年一季度，我国商业银行净息差降至1.74%的历史低位，较2022年末下降17bp。从对8家股份制银行的净息差分解也可以看出，净息差收窄受到生息资产收益率下降和计息负债规模上升的重要影响，计息负债成本率改善对净息差产生的正向影响相对较小。

　　六是债市利率持续下行，利率中枢再度回到去年低位。2023年初，伴随疫情快速达峰过峰、稳地产政策继续推出和信贷座谈会提前召开，市场风险偏好回暖，强预期占据主导，带动债市利率在1月延续上行，最高至2.93%。在短暂的震荡之后，受政策目标缓和、进出口和物价等数据不及预期以及欧美银行业危机爆发等影响，债市利率开始持续下行。尤其进入二季度之后，经济修复斜率明显放缓，资金面转为宽松，弱现实逻辑主导下，债市利率进入更快速的下行阶段。随着商业银行再度下调存款利率、降息政策落地，10Y国债利率一度向下突破2.6%的压力位，最终在6月30日收于2.64%，较上年末下降20bp。

　　七是部分期限美元存贷款利率已出现倒挂。2022年以来，以美联储为代表的主要经济体央行纷纷选择加息以抗击通胀，令国际金融市场出现大幅震荡。美联储连续大幅加息也令美元存贷款利率快速上行，存贷款利差大幅收窄。2023年以来，6个月以上的美元贷款利率有见顶之势，但6个月以内的美元贷款加权平均利率仍在继续上行。由于各期限大额美元存单利率大多仍在波动上行，导致6个月以上各期限美元贷款加权平均利率和大额美元存款加权平均利率已出现倒挂。

　　此外，由于人民币贷款加权平均利率明显低于美元贷款利率，令市场主体对境内美元贷款的需求大幅减少。不过今年以来，随着美联储加息逐渐接近尾声，境内外汇贷存比有所回升。

　　二、下半年货币宽松预期增强，总量与结构性工具继续协同发力

　　为应对国内需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多以及外部环境复杂严峻的困难挑战，7月24日政治局会议聚焦“扩大内需、提振信心、防范风险”三大目标，在去年末中央经济工作会议后重提“加大宏观政策调控力度”“加强逆周期调节”，明确释放了支持实体经济的信号。

　　最新发布的央行二季度货政报告也删去了一季度的“搞好跨周期调节”和“三个均衡”表述，调整为“加大宏观政策调控力度”，并指出“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”，货币政策基调更为积极。

　　结合8月新一轮政策利率的调降，以及近期各项重要会议的部署，后续货币政策仍将继续积极发力，保持宽松基调，以稳定融资需求，稳固支持实体经济恢复发展。

　　（一）总量型货币政策工具继续发力，降准仍有空间

　　继6月政策利率全面下调10bp之后，8月15日，7天逆回购利率、MLF利率再分别下调10bp和15bp，SLF各期限利率（利率走廊上限）跟随下调10bp，实现三个月内两度降息，且MLF利率下调幅度较大。此次降息的时点和力度均超预期，释放了积极的政策信号，旨在引导市场利率中枢下移并传导至实体经济，降成本、提信心、稳预期，推动经济基本面持续稳步向好。

　　8月21日，1年期LPR为3.45%，较上月下降10bp，5年期以上LPR为4.2%，与上月持平，也意味着在降成本、稳息差和提效率等各目标平衡下，存量房贷利率调整等或将加快落地。

　　在降息之外，后续降准也仍有较大空间，给银行体系释放中长期低成本资金，优结构、降成本，并强化货币与财政政策协同。MLF和OMO也会适时加量投放，保持流动性相对宽松，平抑地方债发行对资金面的扰动以及税期、月末季末等时点波动，进而带动资金利率整体在政策利率中枢下方运行。

　　预计四季度左右实施一次全面降准，幅度0.25-0.5个百分点。

　　一是经济稳固回升需要一定过程，仍需要降准予以支持。当前，“经济内生动力还不强、需求仍然不足”的矛盾日益凸显，最新PMI、物价、出口、房地产、投资、消费、就业、信贷社融等指标均显示当前我国经济复苏势头放缓，经济环比下行压力不断加大。特别是7月社融口径下的人民币贷款7月仅增加364亿元，同比大幅少增3892亿元，创下有统计数据以来的新低；企业中长期贷款也呈现拐点迹象，对信用扩张和经济修复的支撑力度边际下滑，促内需、稳增长压力增大。为此，通过降准向银行体系提供长期流动性，优化资金结构、降低资金成本，支持中长期融资需求恢复必要性加大。同时，上半年金融统计数据发布会上，央行也提出“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，保持货币信贷合理增长”，表明通过降准加大对实体经济的支持，也是政策应有之义。

　　二是下半年MLF到期量大，政府债发行提速，为保证市场流动性合理充裕，降低负债成本，存在以降准置换MLF的必要。7月末MLF余额已达5.2万亿元，处于历史较高水平。8-12月合计有2.8万亿元MLF到期，各月依次有4000、4000、5000、8500、6500亿元。同时，截止8月18日，今年8月以来政府债券净融资规模7060亿元，同比多增6746亿元，预计8月全月政府债券净融资规模或超过1.2万亿元，同比多增约1万亿元。由于财政收支的时间错位，会使银行体系超储率下滑，进而加大头寸压力。

　　考虑到MLF余额、到期压力以及政府债加快发行和缴税等造成的流动性缺口分布情况，在OMO和MLF适时加量续作之外，不排除在四季度左右实施一次0.25-0.5个百分点的降准予以置换，达到政策协同、稳流动性和降成本等多重目的。

　　三是在第二次降息落地、1年期LPR报价下调以及存量房贷利率将逐步调整下，银行净息差会进一步承压，需要通过降准来降低金融机构的资金成本，并在流动性稳健宽松下维持低成本的市场利率，缓解其净息差收窄的压力。

　　四是地方政府隐性债务化解一揽子方案实施在即，短期内通过债务置换、拉长债务期限、降低融资利率将是必然安排。伴随一揽子化债举措推进，隐性债务将显性化，也需要维持宽松良好的金融环境来降低债务成本，予以配合支持。

　　五是在结构性流动性短缺框架下，为给银行定期提供长期稳定资金，降准仍有必要。在结构性流动性短缺下，银行资产投放会派生存款，伴随存款基数做大，补缴央行的法定存款准备金也会越来越多，进而消耗自身超储。在没有外部流动性注入情况下，银行运行一段时间后，流动性会逐步收敛。若完全依靠央行短端资金滚动续作来补充基础货币，则会加大央行流动性管理压力，也使得银行流动性管理难度提升。因此，每隔一段时间，央行会通过再贷款、超额续作MLF、降准等方式，深度释放一次中长期流动性。自2021年以来，央行宣布全面降准的时点分别为2021年7月、2021年12月、2022年4月、2022年11月，即每间隔大概半年左右，央行会深度释放一次流动性。为此，在3月底降准后，四季度左右再次落地的概率较大。

　　（二）结构性政策工具进退有度，调结构、宽信用、降成本

　　今年以来，结构性货币政策工具努力把握好“进”、“退”两方面的平衡，不断调整和完善结构性货币政策工具体系，在激励和引导金融机构优化信贷资源配置，促进经济高质量发展方面发挥了积极作用。

　　“进”的方面主要服务好高质量发展：一是持续支持普惠金融。今年以来，央行增加支农支小再贷款、再贴现额度2350亿元，持续稳固对小微等普惠金融的支持力度，增强经济活力。包括6月30日增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业的金融支持力度；8月16日，增加支农支小再贷款350亿元，支持部分受灾省市做好洪涝灾害抢险救灾及灾后重建工作。延续实施普惠小微贷款支持工具至 2024 年末，并适度调整了激励资金比例。

　　二是继续支持绿色低碳、科技创新等领域发展。今年以来，央行紧盯绿色和科创这些经济增长动能的着力点，有效加大融资支持力度。延续实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款分别至2024年末和2023年末；将部分外资银行、地方法人银行纳入碳减排支持工具金融机构范围，扩大政策惠及面；同时，按照支持科技型企业融资行动方案，发挥再贷款等工具的激励作用，引导金融机构持续支持科技创新企业。

　　三是支持房地产市场平稳运行。央行精准施策，满足房地产行业合理融资需求，助力稳定消费、投资和宏观经济大盘。1月，针对房地产领域创设了两项新工具，分别为房企纾困专项再贷款（800亿元）与租赁住房贷款支持计划（1000亿元），对于符合要求的项目和贷款，央行分别按照实际投入资金的50%、贷款本金的100%予以资金支持，利率均为1.75%；延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末，激励和引导金融机构为保交楼项目提供融资支持，用好政策工具促进房地产市场平稳健康发展。

　　“退”的方面稳妥有序：对于2022年设立的科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、交通物流专项再贷款等工具，今年以来面临陆续到期情况，这些工具退出后，存量资金可展期，最长可使用3 -5年，最大限度实现“缓退坡”。

　　截至2023年6月末，结构性货币政策工具余额6.9万亿元，约占央行总资产的16%。其中，支持普惠金融的支农支小再贷款、再贴现余额2.6万亿元，与上年末基本持平；支持绿色低碳、科技创新等领域的余额1.2万亿元，比上年末增加5166亿元。

　　7月24日政治局会议提出“大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展”；二季度货政报告强调“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，意味着结构性工具会进一步“聚焦重点、合理适度、有进有退”，根据经济金融形势需要调整优化，持续引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。

　　2023年下半年，央行将继续实施好存续的工具，对结构性矛盾仍然突出领域，延续实施期限，多措并举巩固政策成效，必要时还会再创设新的工具，持续加大对小微企业、科技创新、绿色发展等支持力度，调结构、宽信用、降成本，服务经济高质量发展。

　　一是根据金融机构需要继续适时增加支农支小再贷款、再贴现额度，延续实施普惠小微贷款支持工具，保持对小微企业的金融支持力度，切实优化民营企业融资环境，发挥其稳企业保就业的重要作用。

　　二是继续并行实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，激励和引导更多金融机构以市场化方式支持绿色低碳发展。

　　三是巩固科技创新再贷款政策牵引带动作用，进一步提升金融机构服务科技型企业的意愿和能力，着力增强新增长动能。

　　四是延续实施保交楼贷款支持计划，保持房地产融资平稳有序；同时稳步推动租赁住房贷款支持计划等在试点城市落地，支持金融机构为住房租赁市场提供多元化、全周期的金融服务；加大对城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度，加快构建房地产业新发展模式。

　　三、下半年市场利率上行压力不大，存贷款利率仍有一定下行空间

　　（一）流动性平稳充裕，短端资金利率整体将处于相对低位

　　总体上，经济指标仍在磨底阶段，景气度相对较低，有效融资需求尚待修复。在经济复苏基础相对薄弱的环境下，央行二季度货政报告提出“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”。下半年政策环境维持友好，流动性平稳充裕，短端资金利率预计处于相对低位，整体在政策利率中枢下方运行。

　　需要关注的是，7月24日政治局会议提到“加快地方政府专项债券发行和使用”，考虑到目前地方债发行进度仍留有较大空间，在稳增长压力加大、政府性基金收入承压的情况下，地方债早发行、早使用将对财政和经济运行提供有力支持，三季度政府债发行将迎来阶段性的“小高峰”，届时政府债发行缴款等因素将对流动性形成扰动。

　　数据显示，2023年政府债增量限额7.68万亿元，截至7月28日，1-7月政府债累计净融资4万亿元，发行进度约52%，不及2022年同期69%，整体发行节奏明显滞后。其中，国债、地方一般债、专项债增量限额分别为3.16、0.72、3.8万亿元，年初以来累计净融资规模分别达1.04、0.46、2.49万亿元，发行进度33%、65%、66%，不及2022年同期52%、89%、85%。

　　从年初增量限额看，年内8-12月国债、地方一般债、地方专项债剩余增量额度分别为2.12、0.26、1.31万亿元。参考2019-2022年政府债月度净融资占全年比重，其中，8-12月国债累计净融资约2.1万亿元，月均净融资规模约4000-4200亿元；一般债净融资合计约2600亿元，月均规模基本在500亿元左右；专项债增量限额剩余1.31万亿元，根据近期相关报道，2023年新增专项债或需于9月底前发行完毕，因此预计专项债剩余的1.31万亿元增量限额将在8-9月集中发行，月均净融资规模约6550亿元。累计看，8-9月或为政府债发行高峰时段，期间月均净融资规模有望达到1万亿元以上。

　　后续政府债供给放量与财政资金吞吐错配将消耗机构超储规模，进而造成体系内资金面阶段性收紧，但预计央行会继续通过MLF、OMO加量投放和适时降准来补充机构中长期资金，缓释资金面压力。

　　更为重要的是，能否通过专项债发行引导银行提供项目配套融资扩大信贷投放，带动宽信用进程，进而对资金面形成长期、持续性影响。但考虑到上半年新增信贷量较多，经济修复需要一定过程，短期内宽信用或难以看到明显效果。

　　总体来看，年内再度降息，以及存款利率有望继续调降，均将引导资金利率中枢下行。在政策环境偏松和经济逐步修复过程中，资金利率上行压力不大，DR007整体将在政策利率中枢下方运行。但未来流动性也并非一帆风顺，受季末时点国有行和股份制银行信贷冲量力度较大、非银机构杠杆水平较高影响，月末、季末资金面偏紧时点易放大资金利率波动性，提升融资难度，资金分层压力仍会阶段性呈现。

　　（二）多因素叠加影响下，同业存单利率上行空间受限

　　从政策环境看，降息落地叠加流动性维持宽松，对存单市场较为友好。8月15日OMO降息10bp，利率自1.9%降至1.8%；MLF降息15bp，中标利率自2.65%下调至2.5%。且二季度货政报告释放了逆周期调节将加力信号，利率走廊机制和流动性延续宽松下，存单利率调整风险预计较小。

　　此外，降准、降存款利率等政策仍有进一步出台可能，NCD利率走廊上下限均有望下移。若后续配合降准操作，再度释放中长期资金，将会对存单利率形成进一步利好。MLF下调带动LPR调降，存款利率下调也将加快落地，且不排除降幅高于本次降息幅度，存单利率有望进一步下行。

　　从供给端看，后续同业存单发行诉求整体不强，且在银行发行过程中对成本因素也将更为关注。当前银行体系负债端资金储备仍较为充足，NSFR和LCR等指标安全垫增厚，同时考虑到“资本新规”临近正式实施，风险权重上调或影响中小银行对存单的发行意愿，同业存单发行诉求整体不强；叠加流动性环境平稳充裕，LPR报价下调和后续存量按揭利率调降将加大对息差的挤压，银行出于管控负债成本的考量，后续提价发行存单诉求也不强。

　　从需求端看，农商行、理财等存单配置力量有望维持一定强度，需求端或较供给端表现更强。目前广义基金、银行理财等非法人产品及农商行、农合社为存单主要配置力量，合计占配置盘比重近七成。一方面，农商行等中小机构信贷投放难度较大，资产荒压力短期内较难缓解；另一方面，3Q理财规模季节性扩张。普益标准数据显示，7月全市场理财产品存续规模约26.3万亿元，环比增约6%；截至8月16日，8月全市场存续规模26.6万亿元，环比7月再度扩容1.3%。在商业银行负债成本管控力度加大，存款利率压降背景下，预计广义基金等产品或对存款形成分流，后续其负债端规模仍有望维持一定扩张强度，进而对存单配置盘形成支撑。

　　综合来看，参照6月以来存单利率走势，以及8月降息幅度，8月1Y-NCD利率有望在2.15-2.30%区间内波动运行。若后续存款降息等政策落地，存单利率中枢有望进一步下行。同时，也需关注后续“一揽子”稳增长政策的出台与落地强度。

　　（三）新增贷款利率仍将处于低位，存量房贷利率有序下调

　　1． 新增贷款利率仍将处于低位，但降幅有望延续收窄

　　贷款利率存在“阻尼效应”，易下难上。且为稳增长、降成本、提信心，6月、8月政策利率两次调降，并带动1年期和5年期以上LPR报价分别累计下调20bp和10bp。伴随下调“MLF—LPR”价格以及存量贷款滚动重定价，银行资产端定价面临进一步下行压力。

　　此外，央行下半年工作会议提出“继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求”；二季度货政报告也删除了一季度提出的“保持利率水平合理适度”，延续近几次会议“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”的相关表述，意味着在政策引导利率调降、刺激和稳定融资需求下，新增和存量贷款利率进一步下行空间打开，整体仍将处于低位。

　　但结合上半年以来的利率演变趋势，以及考虑到收益和成本的平衡，稳息差、优结构和防风险等因素，新发放贷款利率的降幅也有望延续收窄。

　　2． 存量房贷利率有序下调成定局，关注对银行的综合影响

　　去年以来，5年期以上LPR多次调降，个人住房贷款加权平均利率更是大幅下调，但居民中长贷整体低迷，个人住房贷款余额实现总体减少。一个重要的原因就在于贷款加点不变下，存量房贷利率居高，与新发放贷款利率之间的利差不断扩大。2022年，人民币个人住房贷款加权平均利率均值为4.7%，而2023年6月末个人住房贷款加权平均利率为4.11%，前者高出后者59bp。同时，在理财、股市等其他投资端收益率不断降低的情况下，居民投资和资产配置行为发生改变，使得个人住房贷款提前还款偏多，并存在较多通过经营贷替换按揭贷的行为，在影响居民信贷稳定的同时，也增加空转套利风险。

　　为此，7月14日在国新办举行的新闻发布会上，央行提及“按照市场化、法治化原则，支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款。”8月1日，在央行召开的2023年下半年工作会议上，进一步明确提出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。从“支持和鼓励”到“指导”，至此政策给予了方向上的明确定调。

　　但预计存量个人住房贷款利率下调落地过程不会一蹴而就，落地模式有待探索，并充满差异性。与2008-2009年那次调整存量房贷利率相比，房贷占信贷存量的比重更大，存量房贷利率对于银行净息差的影响可能更大；且当前房贷加权平均利率相对于LPR的偏离明显低于2009年，较难出现类似于2009年那样在满足特定条件的情况下，统一将存量贷款利率降至七折的情况。

　　为此，央行提出“依法有序”的原则，意味着将由借贷双方依法协商一致，存量房贷利率调整也不会“一刀切”，可能主要针对利率明显偏高的部分存量房贷（如2021年前后投放的按揭贷款），并可根据利率高低确定不同的下调幅度，乃至根据不同银行、不同合同条款进行差异化调控。鉴于政策一旦实施，存在潜在的“贷款搬家”风险，为维持良性市场秩序，政策转为强制性的可能性也较低。

　　在实施路径上，预计仍需央行进一步引导制定相关的政策落地细则，国有大行先行，中小银行跟进。在操作方式上，商业银行可能下调个人按揭房贷的“加点”利率，基准利率仍将参考LPR基准利率的走势；也可能将部分存量商业抵押贷款置换为公积金贷款，通过商贷与公积金贷组合的方式，起到推动存量房贷利率下降的作用。

　　存量房贷利率下调，将减轻购房者的利息负担，有利于促消费、扩投资，稳固经济运行；有助于缩窄存量房贷与新增房贷利差，减少居民扎堆提前还款和违规转贷行为，稳定房贷市场秩序，为银行留住优质的房贷客户，稳定贷款规模；也有助于稳定和扩大住房消费需求，进而促进房地产市场平稳健康发展。

　　但考虑到存量房贷利率调整会压降银行息差，进而影响银行向实体经济减费让利的持续性，政策层面或通过继续引导存款利率下调、降准、加码结构性货币政策工具等利好，以帮助商业银行降低负债成本，给予阶段性支持。同时，存量按揭利率若实现下探，则后续LPR下降空间也将更为有限，会在一定程度上抵消对银行息差的实际影响。

　　（四）存款利率下调或加快落地，负债端成本管控持续

　　上半年虽然落地了多项负债成本管控举措，但由于定期存款难以即刻完全实现重定价，负债端的改善程度相对有限，难以对冲LPR报价连续下调及存量贷款滚动重定价等对资产端定价的挤压。商业银行净息差承压状态难改，后续政策层面和商业银行均具有继续引导存款利率下调的必要。

　　LPR报价下调及存量贷款滚动重定价进一步挤压生息资产收益率。6月20日，LPR的1年期和5年期以上品种均下调10bp，根据光大证券研究所测算，此次LPR报价下调及滚动重定价因素将使国有行和股份行净息差在二到四季度收窄5.8bp左右，计入存款利率下调带来的正向效应后，收窄幅度在4.8bp左右。8月15日，央行再次下调1年期MLF利率15bp，带动当月1年期LPR报价继续下调10bp。此外，后续存量按揭贷款利率有望下调优化，其他存量贷款也将随着重定价日的来临而下行，银行资产端收益率仍存不小的下行压力。

　　贷款价格下行进一步强化负债管理的必要性。最新发布的二季度货币政策执行报告中，央行专门开辟专栏1《合理看待我国商业银行利润水平》，明确提出商业银行需要保持合理利润和净息差水平，以补充资本支持实体经济、为未来潜在风险构建缓冲，意味着在当前较高的净息差压力下，要继续推动实体融资成本稳中有降，银行负债端压力仍需要缓解。

　　主要银行或于近期再次下调存款挂牌利率并同步下调内部利率授权上限，且幅度或大于上轮。这将是继2022年9月以来，商业银行根据自身经营需要和市场形势，第三轮主动调整存款挂牌利率。且从存款定期化趋势看，本次仍可能是非对称下调挂牌利率，即长端降幅大于短端，从而有利于缓解存款定期化现状，并减少资金空转套利行为。同时，考虑到存款市场竞争在中小银行层面更为激烈，且银行的内部自律管理约束弱于央行MPA考核约束，因此利率自律机制未来仍有必要较大幅度压降MPA考核加点上限，并加大对不规范竞争行为的处罚。

　　（五）随着经济修复回暖，债市长端利率或小幅上行

　　2023年三季度经济预计继续维持弱复苏格局，四季度随着各项政策落地显效、内生需求逐步恢复，经济修复或将有所回暖，债市长端利率预计将围绕基本面表现，在下半年走出震荡后上行的趋势。但考虑到下半年宽货币政策基调维持，流动性将继续保持合理充裕，叠加广谱利率下行，1年期MLF利率大幅下调15bp，债市长端利率的上行幅度将有所受限。10Y国债利率整体波动范围预计在2.5%-2.8%，节奏上四季度利率中枢或高于三季度。

　　三季度增量政策略超预期，经济弱复苏格局短期内难以打破。7月政治局会议之前，市场对政策的预期较为悲观，10Y国债利率在7月24日完成年内第二次向下突破2.6%。但随着政治局会议内容公布，高层对房地产政策和地方债务的态度有所转变，10Y国债利率在7月25日大幅上行近8bp至2.66%。7月26日，10Y国债利率又快速下行至2.64%，重回2.6%-2.65%区间。债市利率围绕政治局会议前后的波动，一方面反映出市场对经济弱复苏格局判断尚未改变，10Y国债利率在政策预期影响下冲高之后迅速回落，仍在基本面较弱的交易逻辑中；另一方面反映出市场行为趋同、交易拥挤的现象，略超预期的增量政策引发了利率大幅波动，较低的利率点位具有一定脆弱性。

　　进入三季度以来，虽然地产增量政策信息频出，包括国家金融监管总局发布的《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》，国常会通过的《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，以及政治局会议提出的“适时调整优化房地产政策”等。但房地产业难以在短期内迅速修复，一方面是政策的具体实施和实际显效需要一个过程，另一方面是居民的就业和收入作为房地产内循环的关键，仍需较长时间的修复。同时，考虑到当前我国消费动力放缓、投资意愿不足、青年失业率较高、出口持续负增等内外部压力，债市格局在三季度尚难言逆转，长端利率大幅上行概率较低。随着7月各项经济金融数据公布，进一步显示出我国经济修复的疲软，8月15日央行下调1年期MLF利率15bp，10Y国债利率向下突破2.6%，但由于近期房地产政策的预期逐步增强以及资金利率回升，10Y国债利率继续向下突破的可能性较小，三季度或将在2.5%-2.7%区间波动。

　　四季度各项政策逐步显效，内需压力有望缓解，债市利率或小幅上行。随着三季度稳增长的具体政策逐步落实，四季度经济数据有望回暖，居民和企业的信心有望逐渐复苏，债市利率一方面可能在基本面的交易逻辑中上行，另一方面可能由于市场风险偏好上升，在“股债跷跷板”的效应下上行。但下半年宽货币的政策基调将继续维持，流动性整体将保持合理充裕，资金面或仍对债市有利，同时考虑到贷款让利实体经济、商业银行下调存款利率等广谱利率的下行趋势，债市长端利率的上行幅度将有所受限，预计四季度利率中枢较三季度略有抬升，在2.7%附近。

　　（六）美元利率上行空间有限，存贷款利率倒挂有望缓解

　　当前美联储加息已近尾声，下半年美元贷款利率上行空间将有限；同时7月以来，随着多家银行下调美元存款利率，下半年美元存贷款利率倒挂情况有望得到改善，存贷利差或将扩大。在此情况下，商业银行美元资产负债表失衡状况也有望进一步缓解。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)