王涵：如何看美债收益率创历史新低？

2020年02月27日17:37 作者:王涵

　　文/意见领袖专栏作家王涵

　　美债突破历史低点，全球市场避险情绪抬头。2月26日，10年期美债收益率一度下行至1.31%，突破历史低点。此外，主要经济体国债整体上行、各类大类资产波动率跳升、风险资产由涨转跌，体现全球市场迅速从“Risk-on”切换至“Risk-off”模式。这背后或体现市场对新冠肺炎全球发展不确定性的担忧。

　　在流动性依然宽松的背景下，黄金涨势有所停滞，或体现通缩预期的上升。虽然全球避险情绪抬头，但黄金前期持续的上涨势头却有所停滞。一方面，这可能反映前期黄金多头持仓已较多。但另一方面，更重要的是，新冠肺炎全球发展不确定性上升后，通缩预期在近期出现急剧上升。尽管流动性预期仍然较高，但美国通胀预期在2月20日之后急剧下降，使得实际利率的下行放缓，这限制近期金价表现。

　　通缩预期上升的背后可能是市场开始担忧基本面的风险。一方面，海外确诊病例增加，使得全球服务业风险上升。另一方面，供应链的风险可能也正在上升，尤其是电子产业链。从全球投入产出表的角度来看，中国、日本、韩国三个经济体对其他经济体的电子产业中间投入占比超过20%。中国台湾、美国均高度依赖中国内地、日本、韩国的产业链。上周五公布的2月美国、日本制造业PMI初值均大幅下滑，可能也已经开始反映这一部分的影响。

　　未来怎么看？此前全球风险偏好的上升，其一定程度上反映的是市场对于全球基本面的预期或“有底”，尽管短期来看将受冲击，但并不会影响中期趋势，这使得流动性宽松预期占主导，推动风险资产上涨。而当前随着除中国以外地区病例增加，全球基本面的预期可能仍存在较大不确定性。在此背景下，流动性宽松的预期已经大幅上升，或将可能倒逼海外央行宽松落地。目前市场预期美联储和日本央行至6月会议至少降息一次的概率已经分别达到100%和99%，预期欧央行和英国央行至6月会议至少降息一次的概率的都超过了60%。

　　风险提示：全球经济形势及金融市场变化超预期。

　　正文

　　Evidence&Analysis

　　美国10Y国债突破历史低点，风险偏好急剧扭转

　　全球市场避险情绪抬头，美债突破历史低点。当地时间2月24日，世界卫生组织（WHO）总干事Tedros在日内瓦新闻发布会表示“近期新冠病毒疫情在日本、韩国、意大利、伊朗等国家呈现激增态势”[1]；当地时间2月24日，WHO联合考察组组长Aylward在北京新闻发布会表示“我们处于一个关键而危险的时刻，新型病原体有向全球蔓延的风险”[2]。根据WHO最新数据，目前在中国境外28个国家出现了2074例病例，其中23例死亡。

　　虽然WHO总干事Tedros表示“目前尚不足以宣布新冠肺炎为全球性流行病”，但近期全球金融市场避险情绪明显上升：10年期美债收益率一度下行至1.31%，突破历史低点；30年期德债收益率再次跌至0以下，各类大类资产波动率均出现了明显的上行。

　　以2月21日为界限，全球大类资产迅速切换至“Risk-off”模式。从全球大类资产表现来看，2月21日以来全球市场迅速从“Risk-on”切换至“Risk-off”模式。除了前述国债等避险资产明显上行，权益资产、大宗商品和高收益债则整体下跌。其中，权益资产方面，除了日本、拉美新兴和EEME延续此前下跌态势，其他主要地区均由涨转跌，美国、欧洲、英国本周以来均跌去了2月前三周的涨幅。而原油在内的能源品也出现了明显的下跌。

　　流动性仍松，但黄金滞涨，可能反映通缩预期上升

　　值得关注的是，避险资产的表现出现分化，黄金不涨反跌。值得注意的是，与年初以来流动性宽松推动风险和避险资产同涨的局面不同的是，近期避险情绪明显上升的背景下，避险资产的表现出现了一定的分化，尤其是黄金的前期的上涨势头似乎有所放缓。

　　黄金“涨不动”背后的逻辑或为通缩预期的上升。虽然全球避险情绪抬头，日元止跌回升，但黄金前期持续的上涨势头却有所停滞。一方面，这可能反映前期黄金多头持仓已较多，CFTC非商业净多头已至历史高点。但另一方面，我们认为，更重要的是，新冠肺炎全球发展不确定性上升后，通缩预期在近期出现急剧上升。尽管流动性预期仍然较高，但美国通胀预期在2月20日之后急剧下降，使得实际利率的下行放缓。通缩预期的上升使得实物资产均面临压力，黄金滞涨，原油下跌。

　　通缩预期上升背后可能是市场开始担忧基本面的风险

　　一方面，海外确诊病例增加，使得全球服务业风险上升。上周五公布的美国服务业PMI初值跌至50以下，显示美国服务业可能已开始受影响。而上周以来，海外确诊病例增加，可能也将使得后期跨境以及国内人流量有所下降，其可能直接影响全球生活性服务业，尤其是旅游业。从全球来看，各国旅游业占GDP的比重约3%左右。

　　另一方面，供应链的风险可能也正在上升，尤其是电子产业链。我们在2019年中国经济年度报告《相似的通胀形势，不同的资产配置》中曾对全球产业链做过分析，全球已基本形成亚洲、北美、欧洲三个产业集群，这三个产业集群内部的依赖程度较高。但与此同时，这三个产业集群的重点产业也有所不同，如亚洲的地区是全球电子产业链的聚集地。随着日本、韩国确诊病例的增加，这意味着日本、韩国后续生产的不确定性正在上升。

　　从全球投入产出表的角度来看，中国、日本、韩国三个经济体对其他产业链的中间投入占比超过5%的行业超过10个，其中中日韩对其他经济体的电子产业中间投入占比超过20%。电子产业链内部分工细致，仅以电子行业的中间投入矩阵来看，中国台湾、美国均高度依赖中国内地、日本、韩国的产业链。上周五公布的2月美国、日本制造业PMI初值均大幅下滑，可能也已经开始反映这一部分的影响。

　　未来怎么看？

　　未来一段时间，全球经济基本面的预期可能仍然会与疫情演化高度相关。2月初至2月20日全球风险偏好的大幅上升，其背后一定程度上反映的是市场对于全球基本面的预期“有底”，尽管短期来看将受冲击，但并不会影响中期趋势，这使得流动性宽松预期占主导，推动风险资产上涨。而当前随着除中国以外地区确诊病例的增加，全球经济基本面的预期可能仍将在一段时间内仍存在较大不确定性。

　　与此同时，流动性宽松预期已大幅上升，或将倒逼海外央行宽松落地。需要注意的是，在对基本面担忧的同时，市场对流动性宽松的预期已经大幅上升。2月20日以来，市场对于G4央行在2020年6月前至少降息1次的预期大幅上升，目前市场预期美联储和日本央行至6月会议至少降息一次的概率已经分别达到100%和99%，预期欧央行和英国央行至6月会议至少降息一次的概率的都超过了60%。