CF40：宏观经济年终之辩 余永定回应“保6”

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 四十人论坛

　　临近年底，经济学界展开“保6”大争论。

　　我国2019年三季度GDP实际同比增长6.0%，触及1991年以来新低，且低于全球金融危机时的GDP增速，引发各界关注与忧虑。CF40学术顾问、中国社会科学院学部委员余永定近日在《财经》杂志的刊文《经济增速已滑至6%，该刹车了》更是迅速引发学界热议——

　　有观点认为，采取及时妥当的宏观措施以防止经济失速是当前最紧迫、最突出的问题；也有观点认为，宏观政策过分扩张不仅可能“得不偿失”，招致更大风险，还有可能“寅吃卯粮”，不利于我国长远发展。

　　宏观政策是否应该再度加码？2020中国经济究竟面临哪些挑战？12月15日，CF40青年论坛双周内部研讨会“宏观政策是否应该更加发力以维持增长”在北京举行，多位与会嘉宾就此关键议题展开讨论，当面交锋。

　　聚焦“保6”，或为误读

　　“6%只是当前中国经济增速的一个代名词。”余永定在会上表示。

　　“我们真正需要讨论的问题是：应不应该遏制经济增长速度的进一步下跌？值不值得执行扩张性的财政政策和宽松的货币政策以遏制经济增长速度的进一步下滑？存在不存在遏制经济增长速度的进一步下滑的宏观经济政策空间？” 他指出。

　　余永定想要强调的是，目前还看不到我国经济增速下降的筑底趋势，企业家们普遍认为2020年我国经济增长速度还会持续下降。这种预期一旦形成相当危险，采取及时妥当的宏观措施抑制经济进一步下降是当前最紧迫、最突出的问题。

　　CF40资深研究员、清华大学五道口金融学院院长张晓慧也有类似的忧虑：虽然没有必要纠结于GDP增速能否保在某一具体数值，但务必要防止经济失速可能造成的悲观预期的自我实现和自我强化，沉重打击市场信心，而一旦市场预期劣变，恢复起来并不容易。

　　CF40高级研究员张斌则从另一角度诠释了他对保“6”争议的理解。他指出，强调经济增速保“6”可能引致很多争议，但如果换个说法，强调一个国家的核心通货膨胀率应该保“2”，可能争议就不会像现在这么大。

　　“将核心通货膨胀保持到较为温和的水平是一国制定货币政策的重要目标，而这个温和水平大概就在2%左右。所有市场经济国家都有这个目标，这并不是计划经济思维。”在张斌看来，保“6”也好，保“2”也罢，真正要实现的都是保证价格、保证收入进而保证企业盈利和居民就业。而在我国当前环境下，温和通货膨胀率的实现就要求更加宽松的货币政策和财政政策。

　　张斌同时强调，刺激性政策与结构性改革并不矛盾，不能将二者对立起来。“有人质疑宽松政策不利于推进改革，恰恰相反，温和物价环境能够给企业留有更多生存空间，对企业改变结构有所帮助。”

　　“潜在增速”，众矢之的

　　保“6”争议背后的一个关键问题是，如何估计我国经济的“潜在增速”。

　　一种流行观点是，如今我国的经济体量与30年前、20年前甚至10年前相比都已不可同日而语，在基数如此庞大的时候，潜在增速呈现个位数增长甚至下滑到6%、5%都是正常的，从西方发达国家的发展规律来看也是如此。

　　近日，CF40学术顾问、全国政协经济委员会副主任刘世锦就以“用刺激性办法保6，还是用改革的办法稳5”为题发表演讲指出，“我国近10年的回落过程很难用一般的周期波动理论来解释，而是一个增长阶段的转换——从过去10%的高速增长转向将来5%左右的中速增长。”其团队通过研究预计，2020年到2025年中国的潜在增长率基本上都在6%以下，在5%到6%之间。

　　余永定首先表示完全支持刘世锦关于结构改革必要性的观点。但他从变量快慢的角度提出，以十年甚至更长时间为单位的缓慢变化的变量，解释不了以年度甚至是季度为时间单位的迅速变化的变量。计算潜在经济增长速度固然有用，但其计算结果仅可提供参考价值。

　　事实上，在《经济增速已滑至6%，该刹车了》一文中，余永定已经有此一问：“中国学者认定的中国潜在经济增长速度五花八门。有人认为8%，也有人认为7%、6%、5%。这几年大家认可的潜在经济增速越来越低，我们应该相信谁？”

　　在此次CF40青年论坛双周内部研讨会上，“潜在增速预测”几乎成为众矢之的。

　　CF40成员、光大证券首席经济学家彭文生对此问题指出，关于潜在增长率的理论概念往往各说不一：有人认为潜在增长率是资源有效配置时的增长率；有人认为潜在增长率是宏观层面的供需平衡，既没有通胀也没有通缩压力时的增长率；也有人认为是潜在增长率是可持续的增长率，不是以牺牲明天的增长换取今天的增长。

　　彭文生认为，以上三个概念强调不同侧面，但在古典经济学假设之下则是统一的——如果相信市场有效配置资源，那么根据萨伊定律（供给创造需求），不会存在持续的供需失衡，也不会有持续的通胀或通缩，同理，市场有效配置资源带来的增长也是可持续的。

　　“关键在于，我们能否相信是市场在有效配置资源。从过去发展经验和研究文献来讲，金融的顺周期性是导致市场失灵的最大因素，金融未能有效配置资源。”彭文生强调。

　　CF40成员、中国人民大学副校长刘元春则指出，潜在增长理论具有高度不确定性。例如，潜在增长理论是古典二元法的延伸产物，认为增长和波动各自独立。但实际上这种观点已经破产，短期的波动与中长期的增长具有很大关联。再如，潜在增速理论成立的一个重要前提是市场完善，其在结构调整、经济波动时期将会失败。不仅如此，潜在增长理论具有不对称性，往往对经济波动进行滤波平滑，导致严重低估潜在增速。

　　CF40成员、中国社会科学院经济研究所副所长张晓晶对此作出补充：学者对潜在增长率的估算受制于当时市场环境和政策指向，估算结果往往具有偏差；此外，所有潜在增速预测模型都无法预测到拐点，往往都会得出惯性结果。

　　CF40学术顾问、北京大学国家发展研究院教授卢锋提出，最近“保6”争论有关潜在增速认识呈现一个特殊现象：一方面“保6”正反两方都重视潜在增速概念分析意义，利用这个概念阐述各自观点；另一方面对我国目前和未来潜在增速具体估计结果大相径庭，“保6”论正反两方基于对潜在增速估计支持截然相反观点。

　　卢锋认为，潜在增速估计结果大相径庭支持不同政策建议的“潜在增速之谜”现象早已存在。“以近年学界借鉴日本、韩国、台湾地区等经济增长历史表现推测我国潜在增速为例，林毅夫教授2011年采用这类分析框架，提出我国2008-28年潜在增速可能性平均为8%。2013年原国研中心刘世锦副主任团队据此框架分析提出，一两年后我国经济有望进入‘中高速稳定增长期’，‘五年或者更长时间’维持‘比如说7%左右’；2015预测2015-2024十年间平均增速为6.2%；最近预测2020-2025潜在增长率5%-6%之间。”他表示。

　　近日，CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文采用相同分析视角和改进创新方法，提出我国2020-30年增速不会超过5%，更要担心能否保住4%。卢锋与刘鎏最近研究结果则显示，借鉴上述研究思路和采用更细致分析方法，目前我国经济增速在进入上述参照经济体历史发生的从高增长向中速增长阶段性回落之前，还应在较高收入阶段经历一次较为像样的景气周期，因而东亚经验提示我国经济增速从两位数持续性趋势性地下降到5%中等增速的判断仍有待探讨。

　　卢锋认为，破解“潜在增速之谜”不仅需要更细致的经验研究，还要在理论概念层面改进创新。他回顾我国改开时代经济发展经验，曾多次发生五年计划和长期规划中对类似潜在增速事前估计与后来实际增速出现很大反差情况。产生这类现象有一个重要原因，是增长目标研究和计划者难以事先预知后续重大改革突破，更难准确预测改革突破释放的增长效果。

　　例如1991年《十年规划和八五计划》规定，今后十年GDP平均增速为6%左右。实际增长情况是，最低年度增速7.6%，最高14.3%，简单均值10.5%。主要原因应是预估90年度潜在增速时，无法预测邓小平南巡推动下发生多轮改革突破浪潮，极大释放了经济潜在增速效果。

　　由此可见，针对我国体制演变推动经济追赶的特殊转型背景，改革——特别是对增长敏感领域改革状态，对我国潜在增速高低具有重要而显著影响。卢锋对此提出“改革状态依存的潜在增速”概念，作为观察我国改开时代历史和现实长期经济增长表现的理论参考。上述研究和计划者制定的目标增速，大体接近没有改革突破的潜在增速，实际增速则是包含了体制多轮突破释放增长潜能的潜在增速。

　　卢锋提出，显示需要区别“改革状态依存的潜在增速”的更典型事例发生在改革开放初期：执行期覆盖1981-1985年的《六五计划》，规定在计划期速年均递增要达到4%，在执行中争取达到5%，即“保4争5”。实际上，由于计划者无法预判的农业改革、特区开放、个体户松绑等体制转型破冰的增长效果，五年实现的1经济增速均值为10.7%。

　　“进入新世纪以来我国一直坚持改革开放方针，十八大后更加重视改革，三中、四中全会决定描绘经济体制与法治改革蓝图，在经济、社会、国防诸多领域改革取得重要进展。不过受种种因素制约，某些不利于增长潜能释放的体制政策因素仍然存在，相关领域改革仍有待深化突破，对认识经济超常下行压力成因也有一定程度解释作用。”卢锋总结道。

　　经济形势，何为真相

　　保“6”争议背后的另一个关键问题是，如何看待我国经济的发展形势。

　　尽管目前市场普遍预计2020年我国经济增速目标将调整为6%左右，略低于2019年6%-6.5%的区间目标，但与会专家对于2020年我国经济形势的预判仍存在一定分化。

　　余永定认为，2019年以来我国经济走势严峻，但更重要的问题是目前还看不到筑底的趋势。“中国经济增长速度还会持续下降”的市场预期一旦形成则十分危险，因此采取及时妥当的宏观措施，抑制经济进一步下降是当前最紧迫、最突出的问题。

　　会上，余永定从五个方面提出了应该加大宏观政策力度的原因：第一，GDP持续下跌引发悲观预期，导致投资、消费减少的趋势愈加明显；总需求减少会导致GDP进一步下跌，从而形成恶性循环。第二，GDP和GDP增速是几乎所有经济、金融指标的分母，分母的减少导致所有指标的恶化。去杠杆过程中，如果分母比分子减得更多，杠杆率不降反升。第三，就业形势表面上似乎问题不大，但实际调查研究显示，各界反映非常强烈，就业问题既是结构的、也有总量的。第四，良好的经济形势可以为改革创造更有利的条件。第五，贸易摩擦对中国经济的影响可能将进一步显现，需要有国内增长来对冲。

　　张晓慧补充表示，过去支撑我国高速发展的传统经济增长点动力不足，而信息技术等新经济增长点尚未成型，且在外部冲击之下面临提前调整的压力，难以有效替代传统经济增长点。在这种情况下，若经济持续下滑，很有可能在某种程度上形成趋势，因此防止经济增速持续下滑需要高度重视。

　　目前我国基建投资、房地产市场及汽车行业这三大传统经济增长点均走势疲软。首先，基建投资拉动经济增长的作用面临掣肘，不同地区之间分化严重，往往有钱的地方缺乏短板项目，有短板项目的地方没有资金。其次，过去十多年间带动中国经济快速发展的房地产市场正处于“紧平衡”状态，“稳地价、稳房价、稳预期”的“三稳”提法再次出现在中央经济工作会议上。且在“房住不炒”与“长效机制”表述不变的情况下，城市老旧小区改造可能才是未来房地产行业的重点。再次，汽车行业的需求也正阶段性见顶，不少车企深陷产能过剩困局，拉动经济增长的能力大不如前。

　　不仅如此，作为新经济主要代表的信息传输、软件和信息技术等行业在2019年前十个月的增速也出现同比下滑，部分企业放缓超过十个百分点。“在外部环境不确定性较强的情况下，未来以高科技为代表的新经济增长或将面临多重掣肘。”张晓慧指出。

　　不过，刘元春提出了不同意见。他认为，制度红利的上扬与猪周期等短期周期力量的反转、逆周期政策的加码以及中国经济弹性韧性的强化，决定了2020年中国经济放缓的幅度将大幅度收窄，不必对2020年中国经济过度悲观。

　　刘元春指出，观察我国近年名义GDP增速的变化，可以看到明显的周期变化，2018-2019是周期下行的加速期，而2020-2021很可能是本轮周期的筑底与反弹期。

　　因此，政府也不需要因为“保6”而失去战略定力。“2020年我国宏观政策力度确实应该有所加大，但加大过程还应保持渐进。正如货币政策不能一步迈向零利率，宏观政策还应稳中求进，渐进前行。”刘元春说。

　　政策加码，如何权衡

　　在余永定看来，宏观政策“应该不应该”更加发力是一个问题，“能够不能够” 更加发力、“值得不值得” 更加发力则是亟需关注的另一个关键问题。

　　换句话说，我国宏观政策还有没有再次加码的空间？我国当前的经济形势还能不能承受刺激性政策的后果？

　　余永定在会上指出，能否使用扩张性的宏观经济政策主要看两个条件：一是通胀形势，二是财政水平。

　　“中国的通货膨胀处于低水平，且有出现通缩的危险。最新数据显示，PPI已经连续数月负增长，CPI虽然为4.5%，但如果扣除猪肉价格，CPI增速又要低许多。在这样的环境下，企业利润进一步恶化。而观察财政状况，从国际比较的角度来看，中国的财政状况算是比较好的。”余永定说。

　　其实，上述观点在《经济增速已滑至6%，该刹车了》一文中已经出现，学界也出现了不少针对这些观点的不同看法。部分学者认为，由于我国存在地方债务过高、M2/GDP比值过高、大量僵尸企业等问题，不宜采用更为扩张的财政政策。

　　对于这类声音，余永定在会上一一给予回应：其一，2018年地方政府债务率为77%，低于国际通行的警戒标准，地方债务存量问题严重但可控。其二，中国是高储蓄国家，硬币的另一面必然是高负债。由于资本市场欠发达，居民储蓄存款是中国居民拥有金融资产的主要形式，M2/GDP高是必然的。其三，“僵尸企业”并非中国的特有现象，解决僵尸企业的方式尚需讨论，单纯降低杠杆并不能够解决僵尸企业问题。

　　“中国的财政状况确实存在很多问题，但比西方大多数国家依然好很多。不搞财政刺激，财政状况反倒会进一步恶化。”余永定表示，可以用“试错”的方法，看通胀和财政水平是否允许扩张性财政政策——如果上年经济的物价上涨率、设备利用率和就业等指标偏低，且不难通过发行国债的方式筹集资金，政府就应该实施更具有扩张性的财政政策，增加基础设施投资，力争使经济增速有所上升。

　　对于货币政策，余永定则再次强调中国货币政策目标太多，难免顾此失彼。他认为，在目前条件下，央行应该采取比较宽松的货币政策，以支持扩张性的财政政策。

　　不过，针对能否在当前情形下加大宏观政策力度这一问题，多位与会专家提出了不同意见。

　　“结合多年经验来看，其实政策落地是我们现在面临的最大问题。”张晓慧表示。

　　张晓慧指出，单纯从能力角度来看，我国宏观政策的确还有一定空间，“结构性货币政策”对于解决社会总需求不振也确实能够发挥一些作用，但毕竟力有不逮，因为政策创新虽用心良苦，可过分依赖货币政策终究不能改变货币政策的特性——货币政策更长于为经济降温，短于为经济加热。

　　不仅如此，从供给端来看，目前我国货币政策传导虽有一定改善，但是真正影响信贷供给的因素并未消失。目前金融风险正处在集中爆发期，银行在资本补充方面遭遇诸多困难，金融机构的风险偏好总体下降，因此难以向实体经济提供更多优质金融服务。

　　从需求端来看，由于一些根本性问题并未得到解决，信贷和融资需求很难得到释放。例如，制造业产能过剩严重，很多企业转型升级、技术改造能力欠缺，大量僵尸企业也无法产生有效需求。再如，地方政府隐性债务正在清理规范中，倘若财权、事权、责任承担等未能得到较好匹配，地方投融资需求也难有起色。

　　“在这种情况下只是强调进一步加大宏观经济政策的力度，比如提高赤字率、鼓励地方政府多发专项债，就能解决目前经济持续下滑的情况吗？我觉得不能。”张晓慧说。

　　彭文生同样指出，一定要对刺激性的宏观政策保持谨慎。他认为，是否应该保增长取决于怎么保增长，宏观政策需要平衡成本与效益。在非政府部门杠杆率已经很高、房地产仍在高位的情况下，如果主要还是靠过去大规模信贷扩张的模式，那是饮鸩止渴，损害未来的经济增长。

　　“政府已经加大力度进行逆周期调节，但力气用错了地方。”对此问题，张晓晶在会上直言，“我们希望很多结构性政策能够精准发力，能够刺激经济增长点，但目前的一些发展困境包括风险因素都是体制性问题，并非是这些政策能够轻易解决的，我们可能没有找到精准的方向。”

　　以杠杆率为例，我国杠杆方面的最大问题在于公共部门杠杆率和私人部门杠杆率存在偏差，而且这一偏差与国际主流经济体系的发展轨迹完全相反——杠杆率的配置比例与各个部门的效率直接相关，国际上私人部门杠杆率远远高于公共部门杠杆率，但我国却是公共部门杠杆率远远超出私人部门杠杆率。

　　我国企业部门杠杆率150%多，差不多是全球之冠。但仔细分析，其中六成以上是国企债务，国企债务中又有40%-50%是融资平台债务。加总国有企业（含融资平台）以及中央与地方的债务，则我国公共部门杠杆率超过140%，私人部门（居民+民营企业）杠杆率不过100%多一点。这个时候要认真考量杠杆率在公共与私人部门之间的配置，防止进入“日本化”阶段：即由于私人部门难以启动，日本主要靠政府的力量来稳增长。就当前我国的发展阶段而言，还需要激发私人部门的活力和依靠市场内生的动力来支撑增长，从而在杠杆资源配置上要向私人部门倾斜。如果一味强调政府加杠杆，同时又不能有效清理国有僵尸企业以及抑制地方融资平台债务，必然会导致公共部门杠杆率越来越高。“在这样的情况下，与其加大宏观政策力度，不如在结构性改革方面加力推进。”张晓晶指出。

　　他同时表示，刺激性政策还很有可能带来更多风险。“展望2020年，宏观政策一定要留有余地，要为‘十四五’及更远未来留下政策空间。”

　　结构改革，治本之策

　　虽然在宏观经济的形势判断与政策加码的利弊权衡方面存在不同看法，但与会专家一致认为，大力推进结构性改革才是解决我国经济问题、实现高质量发展的治本之策。

　　余永定在主题演讲中指出，增长是硬道理，但需坚持深化各项改革，不能把宏观需求管理和结构性改革对立起来。

　　张晓慧进一步强调，最关键的问题还是要在加大改革开放的力度上做文章。“此前发布的许多好政策实际上还没有真正落到实处，因此当务之急可能不一定是进一步加大宏观政策的力度，更重要的是应该坚持政策的连续性和稳定性，把现有政策落到实处，下大力气推进结构性改革。不能因为一些结构调整可能会使经济面临短期的下滑压力就罢手不做，那样只会对中国经济带来更大伤害。”。

　　卢锋同样提出，需要重视供给侧体制不完善因素对近年经济下行的客观影响。如房地产投资和消费既是满足国民住房需要的必然途径，也是一国城市化高速较快阶段经济增长的客观有利条件，然而受到现行垄断供地等体制性因素制约相关潜能难以顺畅充分发挥。又如对特大城市人口强势管制政策，虽然对特定现实矛盾有某种舒缓作用，同时客观不利于充分发挥大城市集聚效应及其增长作用。再如改开时代民企地位得到历史性提升，然而现实仍存的不同类企业体制政策待遇区别，也不利于民间经济潜力活力得到更为充分发挥。

　　“在经济增速下行压力增加的现实下，无疑应加大逆周期宏调力度，并且相信已开始的新一轮稳增长举措不久会产生预期积极效果。然而，从我国转型期潜在增速受制于市场化改革状态视角看，仅有宏调干预可能难以根本扭转增速下行走势，激活增长潜力再创内生宏观景气有待发动更大力度的改革突破。”卢锋表示。

　　日前举行的中央经济工作会议明确指出，“必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程”。

　　会议同时提出，“要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”。结合两句表述来看，适度的杠杆或是必要的，但需注意接下来的加杠杆应是结构性加杠杆。

　　在张晓晶看来，结构性加杠杆是给私人部门加杠杆，绝非继续给国企加杠杆。此前严厉的“去杠杆”部署已将私人部门杠杆基本出清，明年还应给予一定杠杆空间以增强活力；但未来大型国企破产风险依旧高企，明年能在多大程度上压缩杠杆、能否把僵尸企业清除出去还面临考验。

　　CF40特邀成员、中国人民银行参事室主任纪敏则从增强市场活力的角度对中央经济工作会的这一表述给出理解。

　　纪敏表示，前一阶段的“三去一降一补”有效调节了供求关系，未来深层次的供给侧结构性改革还涉及到企业公平竞争的问题。他同时指出，我国未来的一个关键经济增长点在于消费的转型升级，应更多激发市场主体的创新活力，以适应消费结构转型升级带来的需求机遇。一方面，应加快推进开放政策落地。目前我国正在加紧落实外资准入负面清单和外商投资法，并酝酿再缩减负面清单长度，进一步放开一般制造业，重点扩大金融、电信、石化、医疗、教育、养老等领域对外开放。

　　另一方面，存量改革也至关重要。如果存量的市场主体不能得到有效改革，它们会把增量挤出去，还会继续影响市场。在纪敏看来，最大的存量问题在于房地产，这是目前体制弊端和政策掣肘的集中体现。

　　“我们的一个小研究发现，我国的重大结构性改革，往往都发生在经济周期的底部。”CF40成员、长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈在会上表示，经济下行时，更加需要真正的结构性改革来激发体制内外的活力。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)