宽货币紧信用的根源到底在哪里？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 央行观察

　　文 | 孙树强，北京大学光华管理学院经济学博士

　　当前中国金融领域最主要的一个矛盾是什么？如果只用六个字概括的话，那就是“宽货币、紧信用”。 

　　最近的央财对战、信用债发行遇冷、中小微企业融资难、今年以来债券市场的结构化牛市（利率债和高等级信用债需求旺盛、利率不断下降，而低等级信用债鲜有人问津），这些现象都与“宽货币、紧信用”息息相关。

　　即便如此，“宽货币、紧信用”的这个表述，乍看起来还是令很多不明就里的人一头雾水。货币都宽松了，为什么还紧信用？究竟是宽谁的货币？紧谁的信用？为什么宽，又为什么紧？

　　那就让我们从头说起。

　　谁的货币宽？谁的信用紧？

　　银行体系的货币较为宽松。2017年12月召开的中央经济工作会议为2018年货币政策定了基调，会议要求“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。” 今年一季度《货币政策执行报告》中关于流动性的表述为“实施好稳健中性的货币政策，注重引导预期，保持流动性合理稳定。”6月27日，中国人民银行召开了2018年第二季度货币政策会议，会后的公报中关于流动性的表述变化为“要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，从“管住”到“管好”、从“稳定”到“充裕”，似乎可以窥探到一些微妙的变化，引发了市场一阵热议，而货币政策实践也确实在管好货币总闸门、保持流动性合理充裕。

　　具体来看，今年以来，央行分别在1月、4月和7月实施了降准操作，目的分别是支持普惠金融、置换商业银行中期借贷便利、支持债转股和小微企业融资，据估计三次降准向商业银行释放流动性约1.4万亿。且不论降准最终目的是否达到，至少银行体系的流动性保持了稳定甚至偏向充裕。除了降准之外，央行还根据流动性状况通过常规性的公开市场操作向商业银行提供资金。从数据来看，Shibor和DR007等利率均保持在低位，进入7月份，DR007甚至与同期逆回购利率不相上下。

　　实体经济的信用较为紧张。与银行体系的流动性颇为宽松不同，实体经济的融资却是另一番感受，融资形势捉襟见肘。7月13日，央行公布数据显示，上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元。从结构看，上半年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的96.3%，同比高22.5个百分点。委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、股票融资同比大幅下降。6月当月，社会融资增量规模再度低于市场预期，当月增量仅1.18万亿元。6月末，社融存量增速已跌破10%，达到9.8%。从M2来看，2018年6月M2增速仅为8%，再创历史新低，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和1.1个百分点。实体经济融资感到丝丝寒意。

　　“宽货币、紧信用”的成因：二级银行体系

　　在我国二级银行体系下，中央银行通过货币政策工具调节银行体系的流动性，通过贷款基准利率及公开市场操作工具利率影响资金价格，银行则根据实际情况决定对实体经济发放贷款的数量。也正是二级银行体系造成了“宽货币、紧信用”的现实。实际上，在二级银行体系下，央行通过货币政策影响实体融资和经济形势就像利用绳子来推动一个物体一样，会有明显的无力感。

　　具体来看，我们可以把二级银行体系下的资金融通看成是银行体系资金池中的流动性是否外溢的过程。央行通过货币政策工具来调节银行体系蓄水池的流动性水平，例如通过降准、逆回购、中期借贷便利等向银行释放流动性。但这里可能存在阻滞，银行体系流动性水平提高并不是必然产生外溢效应。受监管、风险、经济形势等因素影响，银行资金池与实体经济之间的堤坝会明显提高，银行虽然资金充裕，但可能并不会加大马力去对外贷款，也就是说资金并没有流出银行体系。具体到我国当前的形势来看，严监管、去杠杆（稳杠杆）对银行的放贷行为和放贷能力产生的较大影响，（之前，银行通过表外渠道向企业放款，企业获得贷款后又将存款存放在银行中，银行就有了可贷资金，在表外渠道严监管之后，银行的派生存款大大减少，可贷资金也减少了，所以监管政策对银行的信用扩张也产生了很大影响），而企业的不断违约又使银行的放贷意愿大幅降低。

　　目前来看，我国经济运行并非一帆风顺，在严监管、去杠杆的影响下，经济存在一定压力，加之中美贸易争端的影响，未来更是不容乐观。在此背景下，央行不会进一步挤压商业银行的流动性，从而避免紧上加紧产生的负面影响。应该注意的是，这里的宽并不是大水漫灌式的刺激。但银行流动性的松，并不必然意味着实体融资也松，监管、违约、经济形势会促使银行（及其他融资渠道）谨慎行事，而非盲目妄为。

　　民营企业信用形势尤为严峻

　　分析中国问题要注重全局，更要探析结构，如果不分轻重缓急，眉毛胡子一把抓，将抓不到问题的重点。从信贷来看，也并不是所有企业都受到同样的约束，在信用趋紧的背景下，一些企业的感受更为深切。具体来看，受调控政策和实际形势影响，地方政府融资平台、民营企业（小微企业）、尤其是低信用等级的民营企业融资条件明显收紧，资金周转困难，违约不断。即使是在正常时期，受我国金融结构和企业所有制制约，民营企业也不是信贷市场的宠儿。所以，这里我们并不面面俱到，而是着重分析民营企业的融资形势。作为经济重要组成部分和吸纳就业的蓄水池，民营企业的融资形势对于经济发展具有举足轻重的作用，而民营企业的信用形势却尤为堪忧。

　　从民营企业融资渠道来看，主要包括银行信贷、债券融资、非标融资、股权融资、借用外债等方面，但是在金融监管趋严的背景下，各种融资渠道都明显受到限制，信贷之流陡然收窄、变浅，一些民营企业的资金链猛然绷紧。

　　（一）银行信贷渠道不容乐观。总体上看，银行在宏观调控中努力优化信贷结构，加大对存量贷款的风险控制和回收力度，一个区域内的优质客户资源有限，而多数银行具有“贷强不贷款弱”的市场行为，对民营企业往往持有“惜贷”心理。当前银行信贷额度偏紧，并且优先满足国有企业，民企难以获得足够的信贷支持[1]。尤其对于信用资质较低的民营企业，银行常常扮演锦上添花的角色，很少会雪中送炭。银行的风险偏好选择明显不利于弱资质企业的融资，其中包含了绝大多数民营企业和中小企业，而这些主体在实体经济中扮演者重要角色。

　　另一方面银行受到规模及资本约束，对民营企业的放贷意愿和能力有所降低。数据显示，2017年我国金融机构存款余额增速下降到10%以内，2018年4月存款余额增长仅为8.9%。从银行的负债稳定程度来看，作为核心存款主力的居民存款出现了下降趋势[2]。作为银行贷款主要来源的存款增长乏力，加之银行放贷存在对民营企业的歧视，双重挤压导致民营企业获得银行贷款更是难上加难。

　　*[1] 《IMF2017年中国金融稳定报告》指出，由于中国2008年后实施刺激政策，导致2009-2010年信贷配置风险较为集中。2012年以来，中国的信贷配置风险显著降低，但信贷配置的盈利能力处在较低水平，主要是因为大量信贷资源配置给了国有企业和传统行业。

　　*[2] 从反映信贷市场活跃程度的指标M2来看，去年M2的增速持续降低，甚至达到了10%以下。

　　（二）民营企业债券融资困难。总体来看，今年信用债发行较去年同期增速明显。据统计，截至5月末，包括企业债、公司债、中短融、资产支持证券在内的信用债发行总额较去年同期增长了约60%。然而，在信用风险高发的市场环境下，债券市场分化加剧。不同等级券种、不同性质发行人所面临的发债环境迥然不同。在发债总量、净融资额均出现较大增长的背景下，民营企业发行人净融资额却大幅收缩。

　　从东北特钢、大连机床到最近的盾安集团和上海华信，2017年以来企业债券违约事件不断涌现，而且出现了民营企业扎堆违约的现象。据统计，今年以来新增违约债券发行人基本上都是民营企业。如果加上去年违约发行人又有债券违约确认，今年的债券违约金额已经接近200亿元人民币。受债券违约影响，债券市场出现了恐慌，资金融出方风险规避情绪提高，风险利差大幅扩大。中债登的数据显示，4月份5年期AA级信用利差为214BP，较3月末扩大21BP。新发信用债债项资质持续上移，4月新发公司信用债隐含评级指数为85.01，较3月提高0.66。目前，很多债券投资人都不愿接触民营企业，即便接受较低的收益，也不会冒险去购买民营企业发行的债券。随着债券违约风险的持续暴露，可以预期债券市场的融资功能将会大幅下降，民营企业想利用债券融资以解燃眉之急将会难上加难。

　　（三）股市和非标融资较难依赖。股票市场对于我国的民营企业一直是一个可望而很难即的融资渠道。对于一个急需资金的民营企业来说，股市融资只能是远水难解近渴。更何况，在我国股票市场相关制度建设不完善，二级市场孱弱的情况下，股票市场这一直接融资渠道作用尚未充分发挥。

　　从非标融资来看，由于非标融资约束较小，难以从正规渠道进行融资的民营企业就会选择非标融资。过去几年非标为民营企业提供了大量资金支持，形成了规模体量较大的影子银行。非标并不意味着违反监管，在间接融资为主的市场体系中，非标业务客观上丰富了银行金融服务的方式和内容，不可否认的是，部分非标以创新方式支持了实体经济发展。但是理财资金对接非标，形成产品嵌套，底层资产不清晰，相当大一部分资金投向了限制性行业，一方面造成大量非标资产游离于监管之外，另一方面造成了经济结构调整的困难。4月以来，资管新规和商业银行大额风险暴露新规正式稿陆续发布，严禁期限错配、净值化管理、严控非标的监管大方向没有改变，带来大量表外非标等资产回表的压力。此前过多依赖非标等表外融资渠道的民营企业，面临较大的资金接续压力。

　　另一方面，“非标转标”这一理念方向得到监管支持，但是具体落实的合规平台还存在一定的探讨空间，现有的银登中心、北金所等交易平台是否具有“非标转标”的认定资格有待确认，非标转向资产证券化（ABS）也在进行探索和尝试，然而对于ABS的底层资产，以及“非标转标”的企业资质要求较高，也就是说在严监管的大环境下，通过ABS实现“非标转标”在短期内突破性发展空间有限。另外，资管新规对于此前银登中心挂牌的大量ABS的特殊身份并未明确，一旦明确界定为非标资产，预计还将对民营企业融资形成新的冲击。

　　（四）境外融资难度提高。在我国金融市场日益开放的背景下，境外融资是满足企业资金需求的一个重要渠道。近期，穆迪的报告显示，今年以来由于境内债券融资困难，一些民营企业转而将目光投向了境外融资市场。然而，随着全球利率水平抬升，境外市场“中国买盘”热潮的消退，中资机构债券发行主体受欢迎程度降低。据市场人士表示，近几个月很多信用质量不高的企业寻求境外发行美元债都未能成行。

　　另外，在美元持续走强、利率不断升高的背景下，借用美元外债并不是明智的选择。借用强势货币外债，会凭空增加债务负担，即使能借到美元外债来解燃眉之急，但这种行为无异于饮鸩止渴。近期，国家外汇管理局局长潘功胜指出，中国企业避险意识亟待加强，企业在外汇市场存在“裸奔”行为，外汇风险敞口过大必然会加剧企业面临的风险。预计外债渠道对于解决民营企业资金需求的能力有限。

　　小结 

　　可以说，无论从哪一个角度来看，这是一个非均衡的世界。大多数时期，货币政策处于宽松或紧缩的路径之中，所谓的中性立场仅仅是极少数阶段，正所谓求之而不得。宽松或紧缩政策能够在一定程度上解决问题，但也是问题的原因。另外，不知何种原因，导致民众对于货币政策存在依赖，经济一有波折首先想到的就是货币政策该如何如何，这是一种盲目的偏见。

　　信用涨潮期，参差不齐者都可以在宽松的信用之水中徜徉遨游，然而当退潮来临，恣意妄为者必将深陷泥淖。不能否认，民营企业债券违约事件暴露了其经营方式粗放、非理性扩张、债务期限结构错配等一系列问题，在宏观转向导致债务借新还旧无法为继的情况下，裸泳者终于浮出水面。然而，裸泳者毕竟不是多数，但裸泳者的暴露会产生强烈的负外部性，违约导致的信用紧缩会波及正常经营的民营企业资金来源，进而对实体经济产生冲击。

　　从上半年的融资数据来看，委托贷款、信托贷款等融资渠道被监管封堵，而新的融资渠道又没有建立起来，实体经济融资又被挤到了银行信贷的独木桥， 这与发展多层次资本市场和提高直接融资比重似乎背道而驰，也必将会对实体经济产生不良影响。针对民营企业的信用形势，应该采取多项措施缓解其融资紧张局面，避免民营经济萎缩对经济造成下行压力。

　　我们已经看到了央行在这方面的出手，最近市场上流传的有关央行针对大型银行在贷款和信用债的MLF押品的窗口指导安排就体现了管理层的意图。7月20日，央行会同相关部门出台了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，对金融机构资管业务的一些内容进行了明确。然而，光有央行的意志还不够，如果想真正调到商业银行积极性，并继而最终解决 “宽货币、紧信用”的问题，还需要一系列的措施。

　　一是研究出台违约债券处置措施。债务违约是市场强制出清的一种方式，但这种方式会产生强烈的负外部性。为此，需要探索违约债券的市场化、法治化处置措施和转让交易机制，防止违约产生的负面影响扩散、放大，进而产生逆向选择问题。

　　二是继续出台针对民营企业的减税降费措施。我国企业税费负担较重是不争的事实，这一方面加重了资金支出，另一方面也使得内部留存资金减少，从而使内源性融资能力下降，不得不更加依赖外部融资。所以，要发挥积极财政政策的作用，继续有针对性地降低企业尤其是民营企业税费负担，提高民营企业内生发展能力。

　　三是不断拓宽民营企业的融资渠道。民营企业传统的融资渠道紧缩甚至断流，融资能力显著下降，其重要原因在于民营企业违约概率偏高，难以获取资金供给方的信任。应通过信用增级、外部担保、吸引行业基金投资等方式，进一步提升信用水平，疏通融资渠道。

　　四是民营企业自身要增强竞争力。打铁还需自身硬，民营企业要找准发力点，专业化深耕，在自身所处的领域提高竞争力，从而提升从外部融资的能力。另外，适者生存，民营企业应该主动调整，适应新监管形势下的融资环境。

　　五是进一步推进金融市场准入。大型银行在服务中小微民营企业上有天生的不适应，进一步推进中小微民营金融服务，应该让一些有能力做小微金融服务的机构有进一步获取金融牌照，乃至加入银行间市场的机会，从更有效的管道中为实体经济灌输血液。

　　(本文作者介绍：让连接发生，提供金融知识服务)