美国税改利好股票等风险资产

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 蔡喜洋

　　税改对金融市场的影响是，经济与通胀走升是基础，政府债务水平升高，美国国债期限溢或将逐步回升；在经济延续复苏和景气期，仍然利好股票等风险资产。

美国税改利好股票等风险资产

　　（一）税改基本进展

　　本周美国参议院以51：49投票通过了特朗普政府提交的《减税和就业法案》，至此，参众两院均通了各自版本的税改修改法案，成为特朗普执政以来最大的立法成就。美国税改涉及近20个大项，参众两个版本的总体减税框架是一致的，但对部分条款的技术性分歧仍然需要博弈和调和。从立法程序上讲，仍然需要两院协商达成最终一致意见，且总统签署后方可生效，故最终落地的税改方案仍然需要一段时间。

　　个人税改的分歧相对较小，有利于提高劳动参与率、扩大美国消费需求。主要包括个人所得税税档合并调整，个税起征点提高，以及多项涉税项目（育儿、教育、购房、医疗、遗产）的额度抵扣或减免调整等等，对各个收入群体均有惠及。企业减税方向是一致的，但幅度和方式仍存分歧。

　　一是两院均同意将最高企业所得税税率由35%下调至20%。

　　二是对新增投资和厂房设备加速折旧的优惠力度加大，但对小型企业新增投资费用化的限额是100万美元还是500万美元仍无定论。

　　三是跨国企业利润汇回将片收一次性税，但税率是7%还是5%仍存分歧。

　　四是企业财务利息费用的由全额税前抵扣，更改为以企业收入的30%为限额，但对于是否包括折旧以及减免的最高限额是1500万美元还是2500万美元仍存分歧。

　　此外，参议院修改法案对多数优惠条款设定有效期截至2025年，这一点仍然需要两院协商。

　　（二）税改基本评估

　　美国税收体系极为复杂，税收申报和计算是一项高智力工作（以电影“肖申克的救赎”以例），本次税改的一大特色是做出了相应简化和减免。

　　从美国税收收入构成看，个人所得税比重接近50%，企业所得税占比不到10%，遗产和赠与税不到1%。以2017年1-10月为例，累计个人所得税1.36万亿，企业所得税2250亿，遗产和赠与税196亿。显然，个人税改影响较大，而市场所高度关注的企业税和遗产税的影响相对较小。

图1：美国历年各项税收收入占政府收入的比重

　　美国企业所得税最高为39.1%，在G20国家当中最高。由于企业可通过各类项目进行税费抵扣和减免，加上复杂税制下存在较大的税收漏斗效应，其平均税率不到30%，有效税率更不到20%。即便如此，从这三个指标的横向比较看（表1），美国企业所得税率仍然偏高，故两党推动税改具备现实基础。

　　本次税改将最高法定税率降至20%之后，在G20国家家当中最低。由于同时也在相关抵扣和减免项目上有所调整，以及各行各业的企业真实适用税率的不同，最终的有效税率可能维持在15%左右。

　　（三）税改的主要影响

　　第一，税改降低了财政收入，在财政支出相对刚性情况下，必然扩大财政赤字。

　　根据美国国会预算办公室（CBO）估计本次税改在未来10年内累计减税总额为1.4万亿美元，虽然不及小布什总统税改规模1.9万亿美元的规模，但仍将加大赤字上升压力。

图2：美国加大财政扩张力度

　　数据来源：CEIC，CBO

　　第二，提高GDP增速。

　　一是推高经济总需求水平，从而提高经济产出。比如，个人税改将直接改善居民税后可支配收入，扩大消费需求；企业税改将加快厂房和设备折旧和资本费用化，降低企业税务负担，提高提高企业的企业税后利润。

　　二是提高劳动参与率，税后可支配收入增加对闲置劳动力的吸引力增强，提高潜在产出水平。

　　三是推动企业再投资和海外资本回流。

　　根据美国税政研究中心（TPC）的量化估测，在基准偏乐观情况下，将在未来十年提高美国经济增速0.4个百分点。但能否实现这一点，仍需要考虑现实的不确定性。

　　首先是当前美国经济接近充分就业状态，财政扩张对产出的影响相对较小，与危机时期的财政扩张不可同日而语；其次是财政扩张或将导致通胀和融资利率走高，财务费用的上升也可能抵消掉企业的投资回报水平，进而使得企业扩大投资仍存不确定性。

图3：美国改税对经济增长的动态影响

　　数据来源：美国税政中心（TPC）

　　第三， 推高政府债务率。美国税改本质上对应着财政扩张，加大赤字上升压力。

　　我们考虑两种情景：

　　一是悲观情况，经济增长对财政刺激的反应毫无反应，比如个税改革受惠较大的中产和富有人群的消费倾向偏低，企业税改对企业的投资吸引力不足以引致投资，财政乘数不明显，那么财政赤字只能由政府债务承担，预计将在2027年的政府债务/GDP将提高近40个百分点。

　　二是基准偏乐观情景下，财政乘数发挥作用，经济增长扩大税收基数，形成良性正循环，那么政府债务/GDP仅将小幅提升10个百分点左右，债务风险相对可控。

图4：美国政府债务率的影响相对可控

　　资料来源：美国税收政策研究中心

　　第四，推高通胀水平和名义利率水平。

　　经典凯恩斯宏观理论框架下，财政扩张推动总需求增加，在当前美国接近充分就业、产出缺口较小背景下，总需求增速快于总供给增速，将加大通胀上行压力，进而推动美联储加快升息步伐，抬高名义利率水平。

　　总体看，特朗普政府已将《减税和就业法案》推进到框架性共识与技术性分歧阶段，最终达到一致方案应当没有悬念。短期，税改将提振经济总需求和总产出水平，推高经济增速和通胀水平；中期，居民消费、企业投资和资本回流能否持续，并不单独取决于税改一个因素，诸如收入分配、就业匹配、企业综合成本等因素亦十分重要。

　　对金融市场的影响是，经济与通胀走升是基础，政府债务水平升高，美国国债期限溢或将逐步回升；在经济延续复苏和景气期，仍然利好股票等风险资产。

　　(本文作者介绍：中国银行宏观策略分析员)