MLF“淡化政策利率色彩”后将“重量不重价”

　　2024年7月MLF操作点评

　　事件：2024年7月15日，央行开展1000亿元MLF操作，本月MLF到期量为1030亿元；本月MLF操作利率为2.50%，上期为2.50%。

　　一、7月MLF到期量为年内最低，缩量续作主要源于当前银行体系流动性充裕，市场利率偏低，商业银行通过MLF向央行融资的需求下降。

　　7月MLF到期量为1030亿，为年内最低；当月操作规模为1000亿，这意味着当月缩量规模为30亿。近期MLF投放量较低，总体处于缩量或等量续作状态，背后是受信贷需求偏弱，金融“挤水分”，以及当前监管层强调淡化对数量目标的关注，克服信贷投放的规模情结等影响，近期银行信贷投放节奏放缓，银行体系流动性较为充裕。可以看到，6月1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值降至2.07%，较上月下行2个基点，已连续5个月明显低于2.50%的MLF操作利率；进入7月，截至12日该指标均值为1.95%。这意味着当前商业银行在货币市场的融资成本较低，对MLF的操作需求下降。

　　需要指出的是，近期MLF投放量较低并非释放数量收缩信号，主要是当前银行在货币市场的批发融资成本明显低于通过MLF向央行融资的成本。三季度伴随金融“挤水分”影响逐步减弱，银行信贷投放节奏有望加快；而根据已公布的发债计划，三季度政府债净融资规模将达到4.1万亿，较二季度增加约2万亿，也较去年同期高1.5万亿。由此，三季度银行对MLF的操作需求或将会增加，MLF有望转向加量续作。我们判断，当前正处于宏观经济回升向上过程的关键阶段，仍需货币政策有效发挥逆周期调节作用，近期MLF缩量不必过度解读，并不代表政策面释放数量收缩信号。

　　二、伴随MLF“淡化政策利率色彩”，MLF操作将“重量不重价”。

　　6月19日央行行长在陆家嘴论坛上表示，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。”这意味着下一步政策利率体系将有重大调整，在强化7天期逆回购利率的主要政策利率地位的同时，MLF操作利率的政策利率色彩将会淡化。正如此前1年期存贷款利率的政策利率色彩淡化一样。此前MLF操作利率的政策利率地位主要体现在其为LPR报价的定价基础。我们判断，后期LPR报价的定价基础将逐步与MLF操作利率脱钩，首先是要更为有效地体现报价行对其实际最优惠客户的利率水平。

　　可以看到，央行行长在陆家嘴论坛上表示，要“持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。”我们判断，“部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率”，指的是一些报价行给出的LPR报价偏高，没有准确反映的因素可能主要是影响报价加点的“银行资金成本、信贷市场供求、信用风险溢价”等因素。这意味着在银行资金成本显著下行，信贷市场供求关系向需求方倾斜阶段，一些报价行对其最优惠客户的贷款利率下调，而给出的LPR报价没有随之下调。

　　着眼于完善现有机制，接下来可从两个方面着手：一是报价行数量扩容，降低单个报价行对于LPR报价的影响力。可以看到，2024年1月，报价行数量从18个上调至20个。二是强化责任追究，对报价利率持续显著偏离实际最优惠客户利率的异常报价，进行实时监督和事后跟踪调查，必要时可据此对报价行名单进行调整。长期来看，在通过收窄利率走廊等方式，有效控制短期市场利率波动性后，不排除未来LPR报价将以某个短期基准市场利率为基础加点形成。这也是“逐步理顺（市场利率）由短及长传导关系”的具体路径之一。

　　我们也认为，考虑到存款准备金率下调空间收窄，以及央行将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，进而成为基础货币投放渠道和流动性管理主要工具之前，还需要一个过程，未来一段时间，MLF操作将继续成为调节银行体系中长期流动性的一个重要政策工具。

　　最后，在MLF政策利率色彩淡化，监管层明确要求“着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”，以及综合考虑当前经济运行状况及物价水平，我们判断7月LPR报价单独下调的可能性上升。当前LPR报价下调的主要障碍是银行净息差偏低。我们判断，未来监管层将重点通过发挥存款利率市场化调整机制的作用，引导存款利率下调，为下半年LPR报价下调铺平道路。

　　(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)