意见领袖 | 罗志恒
摘要
上半年GDP同比增长5%，总体延续回升向好态势。其中，一季度经济超预期开门红，同比增长5.3%；二季度增速回落，同比增长4.7%。从上述数据看，当前经济运行的节奏延续了过去几年“一季度开门红，二季度下行压力加大”的基本特征，未来有可能进一步延续“三季度出台稳增长举措从而经济回升，四季度延续回升态势但略有回落”。之所以会出现这样的节奏特征，主要源于：一季度各部门和地方政府落实中央经济工作会议部署，提前发力和开工，政策靠前，从而一季度开门红；但总需求不足、预期不振的问题仍然存在，经济回升的基础并不牢固，从而增速其后回落。
从经济动能看，上半年主要是出口超预期、制造业投资增速较高、中央财政支出带动相应基建投资增速较高，但是房地产仍未企稳、地方财政紧平衡导致地方基建受限。从微观主体看，地方政府、居民、企业家等微观主体的积极性有待进一步提高。上半年名义GDP同比增速为4.1%，低于实际增速的5%，物价的低迷直接影响居民收入、企业收入和财政收入。
对于下半年，要充分肯定前期部分政策的效果并延续，也要进一步采取更大力度的政策。
财政政策方面，今年受限于土地出让收入和一般公共预算收入不及预期从而财政支出不及预期，可以考虑研究追加赤字增发国债，增发的国债可以用于三个用途：一是转贷压力较大的部分地方政府以缓解流动性风险，推动地方政府从应急状态回归常态。二是给近年来毕业的尚未就业和失业的大学毕业生以及城乡中低收入人群发放部分补贴，提高其抗风险能力和消费能力，维护社会稳定，不必担心养懒人的现象，因为该部分未就业的大学生与近年来疫情冲击有较大关系，是客观导致而非主观原因。发放补贴是应急举措，而非常态化举措，是有退出周期的，是为改革赢得更加稳定的经济社会发展环境；方式上可以采取试点的形式。三是投向提前储备“十五五”规划的重大项目，同时给予充分的项目储备时间，避免临时找项目引发的项目包装、资金使用效率低的现象。
货币政策方面，虽然受到内外部息差收窄和汇率的掣肘，但降准降息仍是政策的可选项。
房地产政策方面，继续优化房地产政策并尽快扭转房地产价格下行预期，放松限购、增加一线城市购房指标，从优化存量到释放增量需求；加大政府收储力度并由中央解决部分地方资金问题；增加核心地段高品质商品房供给。
一、上半年成绩来之不易，部分政策效果有所体现，但还要采取更大的政策力度来扩大总需求和提振信心
一是物价水平温和回升，CPI和PPI同比分别从1月的-0.8%和-2.5%回升至6月的0.2%和-0.8%。
二是出口持续回暖，全球制造业PMI连续6个月处于扩张区间，中国出口同比从一季度的1.4%持续升至6月的8.6%。
三是产能利用率上升，二季度工业产能利用率为74.9%，高于一季度和去年同期的73.6%和74.5%。
四是产业转型升级加快，上半年高技术制造业增加值占规模以上工业增加值的比重达15.8%，比一季度提高0.6个百分点。
五是稳增长政策效果逐步显现，设备更新投资、消费品以旧换新、中央基建投资等均受到不同程度的提振。
二、如何理解二季度经济增速回落？
当前外部环境错综复杂，国内有效需求依然不足，经济回升向好基础仍需巩固，体现为二季度增速回落。二季度GDP同比增长4.7%，较一季度回落0.6个百分点，且低于市场预期的5.1%。
一方面，二季度经济增速受到极端天气、数据“挤水分”等暂时性因素的影响。一是南涝北旱等极端天气的扰动。4月以来，南方地区洪涝和地质灾害多发，北方则出现局部高温干旱，影响当地正常生产生活秩序。二是金融数据“挤水分”，金融业增加值“去虚胖”。4月以来，金融监管部门禁止银行“手工补息”，统计部门优化调整金融业增加值核算方式，资金空转套利的行为和冲高存贷款的压力明显减少，贷款增速持续下滑，压低金融业增加值增速。
另一方面，国内有效需求不足是经济增速回落的主要原因。一是居民消费、购房呈现节俭化、避险化倾向，上半年社零消费同比增长3.7%，低于一季度的4.7%，6月房地产销售面积当月同比仍处于-14.5%的低位；二是企业投资信心仍有待提振，制造业投资累计同比从1-3月的9.9%持续回落至1-6月的9.5%；三是地方财政紧平衡制约地方基建投资，上半年公共设施管理业和道路运输业投资累计同比分别为-4.5%和-1%。
三、下半年稳增长压力或进一步加大，有必要考虑追加财政赤字进一步提高财政支出增速、降准降息、增加一线城市的增量房地产需求
要完成全年“5%左右”的经济增速目标，下半年GDP同比仍要保持在5%左右。考虑到二季度经济增速放缓，下半年同期基数较二季度抬升，下半年稳增长压力或进一步加大。
预计二十届三中全会将进一步扩大改革开放，激发居民、企业、地方政府等微观主体的积极性和活力，促进新质生产力发展，提高经济潜在增速；7月底的政治局会议或将出台力度更大、节奏更快、目标更明确的一揽子稳增长政策扩大总需求，加快经济恢复步伐。
风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期
目录
一、上半年成绩来之不易，部分政策效果有所体现
二、如何理解二季度经济增速回落？
三、下半年稳增长压力或进一步加大，有必要考虑追加财政赤字进一步提高财政支出增速、降准降息、增加一线城市的增量房地产需求
正文
一、上半年成绩来之不易，部分政策效果有所体现
今年以来，中国经济总体延续回升向好态势，上半年同比增长5%。节奏来看，一季度经济超预期开门红，二季度增速回落。一季度GDP同比增长5.3%，高于市场预期的4.9%和去年四季度的5.2%；二季度增速回落，同比增长4.7%。
经济增长主要依靠四股力量：服务消费继续恢复、海外补库存带动出口回暖、新一轮大规模设备更新政策支撑制造业投资高增、去年增发国债今年使用拉动基建投资较快增长。但是，房地产拖累和地方财政紧平衡这两大核心问题始终未能得到根本解决，房地产投资和地方基建投资累计同比持续回落。
经济恢复的积极因素仍在逐步积累：
其一，物价水平温和回升。CPI和PPI同比分别从1月的-0.8%和-2.5%回升至6月的0.2%和-0.8%，GDP平减指数从一季度的-1.1%回升至二季度的-0.7%，有助于加快经济名义增速、居民收入和企业盈利回暖步伐，增强微观主体获得感。
其二，出口持续回暖。全球制造业库存回补带动国际贸易活动活跃，全球制造业PMI连续6个月处于扩张区间，6月韩国、越南、中国台湾出口同比分别达5.1%、12.9%和23.5%。中国出口同比也从一季度的1.4%持续升至6月的8.6%，对工业生产和经济恢复形成有力拉动。
其三，产能利用率上升。二季度工业产能利用率为74.9%，高于一季度和去年同期的73.6%和74.5%。供需失衡问题相对突出的汽车制造业、电气机械和器材制造业，产能利用率也分别从一季度的64.9%和72.7%回升至二季度的73%和74.7%。供需矛盾改善将促进物价回升、企业盈利向好。
其四，产业转型升级加快。上半年装备制造业增加值增长7.8%，高技术制造业增加值增长8.7%，增速分别快于全部规模以上工业1.8和2.7个百分点；高技术制造业增加值占规模以上工业增加值的比重达15.8%，比一季度提高0.6个百分点。上半年高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.1%、11.7%，显著高于整体固定资产投资增速的3.9%。高技术产业生产、投资高增，一定程度上对冲了房地产等传统产业持续低迷对经济的拖累。
其五，稳增长政策效果逐步显现。一是新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新政策刺激下，上半年设备工器具购置投资同比增长17.3%，拉动固定资产投资增长2.1个百分点，贡献率达54.8%；制造业技术改造投资增长10.0%，高于制造业投资0.5个百分点；截至6月25日12时，商务部汽车以旧换新信息平台已收到汽车报废更新补贴申请约11.3万份。二是“517地产新政”作用下，6月房地产销售面积、房地产投资同比分别为-14.5%和-10.1%，降幅分别较5月收窄6.2和0.9个百分点；上半年保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”拉动房地产开发投资0.9个百分点。三是去年增发国债为基建投资提供项目和资金保障，2023年增发国债1.5万个项目已经全部开工建设，上半年铁路运输业投资增长18.5%，水利管理业投资增长27.4%。
同时也要看到，当前外部环境错综复杂，国内有效需求依然不足，经济回升向好基础仍需巩固，体现为二季度增速回落。二季度供需数据走弱，制造业PMI回落至荣枯线以下，社零消费、固定资产投资累计同比分别从一季度的4.7%和4.5%降至上半年的3.7%和3.9%。
二、如何理解二季度经济增速回落？
二季度GDP同比增长4.7%，较一季度的5.3%回落0.6个百分点，且低于市场预期的5.1%。
一方面，二季度经济增速受到极端天气、数据“挤水分”等暂时性因素的影响。
一是南涝北旱等极端天气的扰动。4月以来，南方地区洪涝和地质灾害多发，北方则出现局部高温干旱，影响当地正常生产生活秩序。
二是金融数据“挤水分”，金融业增加值“去虚胖”。此前地方存在存贷款规模冲量、虚增金融业增加值的冲动；但4月以来，金融监管部门禁止银行“手工补息”，统计部门优化调整金融业增加值核算方式，资金空转套利的行为和冲高存贷款的压力明显减少，贷款增速持续下滑，压低金融业增加值增速。央行官媒《金融时报》发文表示：“核算方法优化在今年4月被各方所了解和熟悉，预计对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度，且会在下半年持续产生影响。”
另一方面，国内有效需求不足是经济增速回落的主要原因。
一是居民消费、购房呈现节俭化、避险化倾向。总量上，二季度居民人均消费支出占人均可支配收入的比重为68.5%，仍低于2019年同期的70.5%；上半年社零消费同比增长3.7%，低于一季度的4.7%。结构上，居民压缩不必要的商品消费，增加旅游、演出等即时满足的服务消费，类似“口红效应”，6月餐饮收入和商品零售额同比分别为5.4%和1.5%。尽管6月房地产市场在“517地产新政下”有所提振，但房地产销售面积当月同比仍处于-14.5%的低位。
二是企业投资信心仍有待提振。出口回升和设备更新投资高增只起到托底作用，不足以完全对冲其他方面的需求不振；PPI同比仍是负增长，企业营收和利润增速偏低；部分行业面临供需失衡问题，投资增速放缓。制造业投资累计同比从1-3月的9.9%持续回落至1-6月的9.5%。
三是地方财政紧平衡制约地方基建投资。受经济名义增速偏低、房地产市场低迷、政府减税降费、地方化债等因素影响，较为依赖地方财政的公共设施管理业和道路运输业投资低迷，上半年累计同比分别为-4.5%和-1%。
三、下半年稳增长压力或进一步加大，有必要考虑追加财政赤字进一步提高财政支出增速、降准降息、增加一线城市的增量房地产需求
年初制定的全年经济增速目标为“5%左右”，上半年GDP同比为5%，下半年GDP权重更大（53.4%），因此同比增速仍要保持在5%左右。考虑到二季度经济增速回落、下半年同期基数较二季度抬升（2023年二三四季度GDP较2019年同期分别增长19.2%、20.2%和20.1%），下半年稳增长压力或进一步加大。
下半年经济形势的不确定性主要在四个方面，关键是房地产和地方财政：其一，房地产方面，稳地产政策持续发力和较长时间的调整后，房地产市场能否企稳回升以及企稳的程度；其二，地方财政和基建投资方面，地方专项债和超长期特别国债发行进度加快，能否顺利形成实物工作量，以及土地财政下行等导致的地方财政紧平衡能否推动相应投资回升；其三，外需方面，贸易摩擦和地缘政治风险显现，是否会对出口造成不利影响；其四，市场主体和预期方面，下阶段宏观政策和改革措施加码，能否有效提振居民和企业信心。
预计二十届三中全会将进一步扩大改革开放，激发居民、企业、地方政府等微观主体的积极性和活力，促进新质生产力发展，提高经济潜在增速；7月底的政治局会议或将出台力度更大、节奏更快、目标更明确的一揽子稳增长政策扩大总需求，加快经济恢复步伐。
短期来看，加大逆周期调节力度，扩大总需求。财政政策加大力度，靠前发力，增发国债，确保必要支出力度，优化“化债”政策推动地方从应急状态回归常态。货币政策腾挪空间，加大对实体经济支持力度，打击银行违规高息揽储行为、支持中小银行补充资本金、适当增加人民币汇率弹性遏制套息交易，进一步降低存量房贷利率等。继续优化房地产政策并尽快扭转房地产价格下行预期，放松限购、增加一线城市购房指标，从优化存量到释放增量需求；加大政府收储力度并由中央解决部分地方资金问题；增加核心地段高品质商品房供给。
中长期来看，推动体制机制改革，调动地方政府、企业家、居民和科学家四大主体的积极性。一是推动新一轮财税体制改革，从根本上解决当前财政运行紧平衡和地方债务问题，激发地方政府积极性和活力。二是构建高水平社会主义市场经济体制，从政策稳定性、制度完备性、法治落实和理论突破四个层面提振企业家信心。三是推动收入分配、户籍制度等方面的改革，提高医疗教育和养老等水平，化解居民消费率偏低的长期问题，调动居民积极性。四是推动科技创新体制改革，实施股权激励、推动产学研一体化，更大程度上提高人力资本参与收入分配的比重，调动科学家的积极性。
(本文作者介绍：粤开证券研究院副院长、首席宏观研究员，注册会计师，中国财政科学研究院财政学博士。新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队）。研究方向：宏观经济、财政理论与政策。)
责任编辑：张文
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