摘要：10月30-31两天召开的中央金融工作会议，对涉及我国金融高质量发展的金融服务、风险防范和金融监管等各方面给与了顶层指引。会议特别强调了金融工作要“以深化金融供给侧结构性改革为主线”。金融供给侧是实体经济发展的资本源泉，其健康发展关系到我国实体经济增长的速度和质量。金融供给侧结构性改革的方向，我们认为应着眼于以我国目前实体经济所面临的现实问题为导向，改革范围既包含金融供应总量和结构的问题，也包括货币政策（政策供给）取向和货币工具使用的问题。当前我国实体经济中所面临的居民消费需求不足、地方债务高企和投资能力受限，以及部分领域金融“脱实向虚”有所抬头等问题，凸显出我国金融体系供给侧结构方面同实体经济的发展要求还存在一定的错配。我们结合会议精神和实体经济现状综合分析，认为下一阶段金融供给侧结构性调整将体现在加大居民消费支出支持力度、强化货币政策跨周期和逆周期调整、扩大中央对地方发债支持规模和进一步提升债券市场高质量发展等几个方面。
一、金融供给侧结构的调整，理论上应反映我国实体经济供给侧和需求侧的结构性变化。然而从目前我国实体经济出现的一些问题来看，反映出配套金融供给侧结构方面存在一定程度的不匹配。
（一）实体经济层面，继供给侧改革取得一定成效后，当前对需求侧改革的紧迫性不断上升。7年前提出的供给侧改革，是针对当时我国经济结构中供给端的结构难以适应当时我国需求端发展的实际需求而做出的。供给侧结构改革以来，制约供给侧发展的产能落后、结构不合理和资源利用率较低等问题得到了不同程度的改善，产业快速发展的同时企业的盈利能力也稳步提升。然而，近两年国际市场的急剧变化导致外部需求不确定性增大，同时国内经济增速进一步放缓带来的消费下滑，叠加房地产等传统支柱产业投资低迷，对我国经济增长提出了新的挑战。从结构上看，当前我国经济供给端和需求端复苏的节奏有所差异，具体看就是生产端的复苏远快于需求端。经济结构性矛盾转变为供给和需求错配有所加剧，内外经济环境所导致的有效需求不足是制约我国经济发展的主要问题。
（二）目前实体经济出现的一些实际问题，反映出配套金融供给侧结构方面存在一定程度的不匹配。从制约我国经济需求侧的要素看，主要体现在居民部门的消费相对不足以及部分领域金融脱实向虚的现象。前者持续有可能加剧通缩预期的形成，进而降低消费需求和加重债务负担；而后者则会助长金融投机并减弱金融支持实体经济需求端恢复的效果。这些实体经济出现的问题部分折射出当前金融供给侧结构性调整的相对滞后。
首先，从近期居民消费价格的走向上，间接反映了我国国内消费需求相对不足的现状。受就业和收入预期不确定性增大的影响，当前我国居民消费信心尚未恢复到正常的水平。根据中国人民银行发布的《2023年第二季度城镇储户问卷调查报告》，58.0%的居民倾向于“更多储蓄”，预防性储蓄的增加限制了消费者当期消费的支出，造成消费需求总体不足，物价指标上体现在居民消费指数（CPI）的相对低迷。具体指标上，2023年9月份全国居民消费价格（CPI）同比持平，环比上涨0.2%。从今年以来总体的CPI水平看，1 -9月全国居民消费价格的平均水平比上年同期上涨仅0.4%，全社会物价水平依然面临着滑入通缩周期的风险。。从价格低迷周期的成因上，国内消费需求的相对不足是导致本轮价格低迷的主要原因，这同2008年全球金融危机导致的我国那一轮通缩周期的成因存在较大差异。这同时也意味着传统的财政货币政策刺激模式对居民消费提振有一定难度，要求我们在金融供给侧结构方面进行政策性创新。
其次，货币发行量等金融数据显示了实体经济有效需求不足和部分领域金融“脱实向虚”的特征。从2022年的金融数据来看，我国广义货币M2同比增长11.8%，增速同当年3%的GDP增速相比高出了近9个百分点。物价的变化上并没有体现出货币供应同实体经济增长率差异因其的物价上涨，实际上除了个别行业外，整体物价指数却持续低位运行。反映出的问题就是实体经济的有效需求不足，多于的流动性并没有进入到实体经济中进行投资或者消费，而是在虚拟经济中流动，反映出我国金融市场部分领域依然存在金融“脱实向虚”的现象。
反映金融脱实向虚的另一个重要指标是广义货币（M2）和狭义货币（M1）增速之间的差异（剪刀差）。M2增速愈大则流动性从实体经济流向储蓄的动能愈高，实体经济相对低迷；而M1增速愈大则反映实体经济相对活跃。从近几年广义货币M2和狭义货币M1增速剪刀差的趋势看，也从另一个侧面反映出当前我国国内需求端相对低迷的现状。从近期两者的走向观察（下图），有效需求不足等问题依然存在。尤其从央行近期披露的最新数据可以看出，今年三季度3个月份M2和M1两者增速差均超8个百分点，反映出未来两者剪刀差持续维持高位的局面仍将持续较长时间，消除金融脱实向虚需要相应金融供给侧的结构性调整和实体经济有效需求的持续改善。
二、根据实体经济发展现状，当前金融供给侧结构改革的方向应围绕提振国内需求端的改善进行，包括提振居民部门的消费和加大对地方政府基础设施建设投资的资本支撑。
（一）针对目前国内消费相对低迷的实际症结，加大对居民部门消费的金融支持力度。居民消费是一国经济内生增长模式可持续的关键。在构成内需的几个要素中，相对于政府投资而言提振国内消费的难度相对更大。从银行信贷的流向领域来看，近两年来存在“企业强、居民弱”的结构特征（下图），这同居民储蓄率一直偏高的现象类似，都揭示出了面对未来不确定性增多情况下居民消费的理性选择。一般来说消费市场的决定因素同收入分配制度、就业率、基尼系数大小等宏观环境和政策因素相关，但就我国目前的现状来看，短期改善和提振居民消费可以从消费结构升级，满足城乡不同全体的消费需求入手，可以通过出台相应的金融支持政策和设计相应的消费金融产品，通过稳定汽车和住房等大宗消费，扩大餐饮、文旅、体育和健康等服务消费，拓展数字和绿色等新型消费等，对我国居民消费形成长期支撑。
（二）加大政府投资力度，弥补过渡时期居民部门消费端相对不足的短板。居民消费虽然对需求端的支撑具有更强的可持续性，但同时培育消费市场是一个长期的过程，而且同收入分配制度、就业市场状况和社会福利保障体系等密切相关，需要系统性的机制设计。而政府投资通常具有较强的溢出效应（spillover effect），尤其是对新基建领域的投资，不仅为科技创新和新兴产业发展奠定良好基础，而且以其见效快、外部性强等特点可以作为抵消居民消费不足的有效手段，同时政府投资也更能体现出我国目前的决策制度优势。当前，受债务积累等因素的影响，地方政府投资面临着一定的融资约束，对基础设施投资拉动经济的的能力相对不足。单从我国政府的总体债务结构来看，中央政府负债率低于其他世界主要经济体，因此当前我国政府具有增发国债的空间，风险整体可控，具备对地方政府资本支持的能力。
三、中央金融工作会议后，我国下一阶段金融政策的重点和方向将发生一定调整，以体现和落实金融工作会议关于金融服务实体经济和防范风险的双重要求。具体表现在货币政策着重跨周期和逆周期灵活调节，中央代地方发债规模进一步扩大，以及债券市场高质量多层次发展以支持不同类别市场主体的融资需求。
（一）货币政策在稳健基调的基础上，兼顾跨周期和逆周期调节的灵活性。货币政策环境是我国金融供给侧改革的一个重要方向。本次中央金融工作会议对我国下一阶段货币政策的总体安排时，提出要“始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。”这一指导原则在定性我国货币政策稳健总基调的同时，也为货币政策的灵活调整预留了空间。从我国当前经济周期的特点看，内需市场正处于调整过渡期，外需市场则面对着近两年国际地缘政治变化所引发的国际产业链和贸易市场格局的急剧调整，当前货币政策的跨周期和逆周期调整的紧迫性较高。有鉴于此，在近期我国货币政策调整的考虑上，相较“稳健”这一基调，“灵活调节”的倾向性和紧迫性更大。预期年内我国货币政策支持实体经济发展有望进一步发力，利率下行调整和降低金融机构存款准备金等政策操作均存有一定的空间。
（二）中央代地方发债的规模有望进一步扩大，以支持地方基础设施建设投资的融资缺口。本次中央金融工作会议提出要“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。这一论述在对地方债务的严峻性给与了客观评估的同时也为化解地方债务风险提供了一个有效的解决思路。从下表的中央和地方政府的负债情况看，如果单看显性债务，地方政府的负债率同中央政府的负债率均处在相对合理的范围，但如果叠加城投平台等各类隐性担保债务，地方政府的实际负债率就远远高于中央政府了。在现有地方政府和中央政府的债务结构下，中央为地方代发债的操作方式可以兼顾地方投资需求的同时控制地方政府负债率的快速攀升。上个月十四届人大六次会议通过的1万亿特别国债，是目前缓解地方债务压力的一个有效尝
（三）债券市场向高质量多层次发展方向转变，债券市场服务实体经济发展的能力进一步增强。债券市场高质量发展是我国金融供给侧结构性改革的重要构成。从我国债券市场服务实体经济发展的现状看，受债券市场发展程度的影响，难以有效满足众多中小企业的融资需求，同时在债券产品创新方面相对滞后，同本次中央金融会议提出的做好“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”的要求存在一定差距。预期随着金融工作会议相关指引的贯彻落实，满足数量众多的中小科创性企业的融资需求将成为我国债券市场深化发展的一个重要方向，以高收益债券市场为代表的新兴债券市场业务将极大拓展我国债券市场的规模和梯度。此外，在债券融资产品创新方面也将迎来新的突破，以体现科技创新和绿色发展的总体要求。对我国本土信用评级机构而言，作为守护金融市场安全的重要一环，在迎来评级业务创新发展机遇的同时，也需要在在评级技术创新、风险甄别和预警能力提升等方面做好充分的准备。
四、综合上述分析，本次中央金融工作会议是在当前我国实体经济面临诸多挑战的关键时刻，围绕金融服务实体经济和防范系统性风险的总体目标，对如何全面推动我国金融供给侧结构性改革指明了方向。下一阶段我国金融供给侧结构性改革的方向将以我国目前实体经济所面临的现实问题为导向，针对当前居民消费需求不足、地方政府债务压力增大以及部分领域存在金融“脱实向虚”等问题，着力服务居民消费升级和创新消费金融服务，强化中央对地方政府发债支持力度以提升地方基础设施投融资能力，增强货币政策弹性和创新货币工具实现经济跨周期逆周期管理力度，拓展我国债券市场梯度和产品创新能力，引导债券市场走向高质量发展的轨道，全面提升金融服务实体经济的能力。
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