摘要：2023年下半年以来，全国城投债发行同比改善，加权平均发行利率同比上升；城投企业商票逾期现象增加，主要分布在山东和云南，逾期城投企业普遍存在债务负担重、自身盈利能力弱等特征。三季度以来，城投行业相关政策主要包括：中央提出制定一揽子化债方案，央行继续降息、降准，监管机构和自律组织因企业债券划转修订制度文件，超大特大城市城中村改造项目加速落地，新一轮国企改革重点任务明确等。预计未来一段时间，随着一揽子化债方案逐步落地，城投企业债务压力将得到明显缓释，行业风险整体可控，但仍需关注尾部风险。
一、债券和商票市场表现
2023年下半年以来，全国城投债发行同比改善，但省份间净融资分化仍较明显；城投债发行期限同比缩短，发行利率同比上升；城投企业商票逾期现象增加，主要分布在山东和云南。
债券是城投企业主要的直接融资方式；近年来随着票据市场基础设施建设不断完善，城投企业商票运用力度也随之上升。
债券发行方面，2023年7月以来，全国城投债发行金额15，565.63亿元，同比增长24.10%，以私募债、中期票据和超短融资券为主；兑付金额12，452.22亿元，同比增长23.60%；净融资额3，113.41亿元，同比增长26.14%。截至10月15日，全国城投债余额为130，662.14亿元。
具体来看，2023年7月以来，全国多数省份发行改善，其中辽宁、广西、天津、黑龙江、湖北、北京和海南发行金额同比增速均在50%以上。省份间城投债净融资分化仍较明显，其中山东、江苏、河南、浙江和重庆城投债净融资规模仍排前列，均超300亿元；广西、贵州、吉林、甘肃等10个省份城投债净融资额为负。从发行期限和发行利率来看，城投债加权平均发行期限为2.90年，同比有所缩短；城投债加权平均发行利率为4.07%，同比有所上升。
商业票据方面，截至2023年9月末，商业汇票承兑余额18.3万亿元、贴现余额12.7万亿元，自7月以来承兑余额和贴现余额整体呈现上升趋势，反映企业部门生产经营活跃度增加。但同时，受宏观环境变化、债务管控力度不足等因素影响，城投企业偿债压力不断上升，商票逾期现象有所增加。根据上海票据交易所披露的4月1日至9月30日发生3次以上票据逾期，且月末有逾期余额或当月有票据逾期行为发生的承兑人名单，发现有42家城投企业，其中8家为新增主体。
图1 2023年7月以来各省份城投企业发行和兑付债券情况 （单位：亿元）
数据来源：Wind，大公国际整理
具体来看，商票逾期城投企业主要分布在山东和云南，河南和贵州次之，其中区县级城投企业24家，其余均为地市级平台。从公开披露的最新主体级别来看（3家未披露），商票逾期城投企业主要分布在AA；值得关注的是，截至9月末，2家位于云南的AAA城投企业累计逾期发生额达8.46亿元，逾期余额合计6.20亿元。从评级调整来看，2023年以来，10家商票逾期城投企业存在评级展望被下调或被列入信用评级观察名单的情况，其中昆明市4家、贵阳市2家。
从财务情况来看，逾期城投企业资产负债率集中在50%以上，其中有4家城投企业资产负债率超70%，债务负担普遍较重；近八成的逾期城投企业现金短债比低于0.5，仅个别逾期城投企业现金短债比大于1，流动性普遍较弱。同时，逾期城投企业政府补助占归母净利润的比重普遍较高，自身盈利能力不强，盈利多依赖政府补助；逾期城投企业私募债融资占比普遍较高，公开市场募集资金能力不强。整体来看，类似非标违约，商票逾期往往是城投企业债务压力增加的重要标志，商票逾期频次较高、金额较大的城投企业值得特别关注。
二、行业政策
中央提出制定一揽子化债方案，切实化解地方债务风险，整体看利好城投债。7月24日，中共中央政治局召开会议研究经济形势、部署经济工作，要求保持稳中求进工作总基调不变，加大宏观调控力度，做好扩内需、提信心、防风险等方面工作。在防风险方面，会议指出要防范化解地方债务风险，要求制定实施一揽子化债方案。特殊再融资债券启动发行，成为一揽子化债方案落地的标志性事件。截至10月15日，内蒙古、天津、辽宁、广西、云南、江西、福建、宁夏、重庆、青海、吉林、甘肃、山东、贵州、湖南、湖北等地区已经发行或计划发行特殊再融资债券，用于偿还政府债务。整体看，一揽子化债方案落地利好城投债。供给侧上，城投企业可以减轻债务压力、优化债务结构、拓宽融资渠道和降低融资成本；需求侧上，当地城投债市场景气度将会提升，例如从近期天津城投债发行情况看，市场预期和信心显著上升。但需要关注政策边际变化对城投企业融资活动的影响，避免出现流动性风险。
央行年内继续降息、降准，为经济回升创造适宜的货币金融环境，有利于城投企业获得更多低成本资金。8月15日，央行将短期（7天OMO利率）和中期（1年期MLF利率）政策利率分别下调10BP和15BP至1.80%和2.50%；8月21日，1年期LPR下调10BP至3.45%，这是央行年内第二次下调政策利率并引导市场利率下行，旨在降低实体经济融资成本（据统计，9月份企业新发放贷款加权平均利率为3.85%，同比降低14个基点）。9月15日，央行决定下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，这是央行年内第二次下调金融机构存款准备金率，旨在保持市场流动性合理充裕。9月25日，央行货币政策委员会召开第三季度例会，指出“要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节”，意味着未来一段时间货币政策仍会维持相对宽松，为经济回升创造适宜的货币金融环境。针对城投企业，央行年内继续降息、降准，有利于城投企业从金融机构和资本市场获得更多低成本资金。
企业债券划转过渡期结束，监管机构和自律组织公布相关制度文件，有利于城投企业融资活动。继今年3月《党和国家机构改革方案》明确将企业债券发行审核职责由发改委划入证监会以及4月证监会和发改委联合提出设置6个月划转过渡期之后，9月8日证监会就修订的《公司债券发行与交易管理办法》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件》公开征求意见，主要修订内容是将企业债券总体纳入公司债券监管框架。9月15日，上交所、深交所、北交所以及中国结算分别就公司债券（含企业债券）相关业务规则公开征求意见，涉及企业债券纳入公司债券监管框架后的上市审核、发行承销、上市交易、挂牌转让、登记结算等行为。此外，在过渡期阶段，证券业协会也就修订的公司债券（含企业债券）承销、尽职调查和受托管理相关自律规则以及资信评级机构相关自律规则面向行业征求意见。10月20日，证监会宣布划转过渡期正式结束并公告转常规相关安排，有关机构也正式公布了相关制度文件。今年是企业债券发生重要变革的一年。随着企业债券发行审核规则逐步清晰，不确定性逐渐消退，有利于城投企业稳定开展债券融资活动。
超大特大城市城中村改造项目加速落地，将为城投企业代建等业务带来新机遇。超大特大城市城中村改造是当前政策重点支持的领域。根据第七次全国人口普查数据，我国当前有7个超大城市（常住人口＞1000万）和14个特大城市（常住人口500万~1000万）；过去这些城市实现了快速发展，但这些城市的城中村仍是发展的薄弱环节，实施城中村改造具有深远意义。10月12日住建部发布消息称，超大特大城市城中村改造工作将分类推进实施：第一类是符合条件的实施拆除新建，第二类是开展经常性整治提升，第三类是介于两者之间的实施拆整结合；目前住建部城中村改造信息系统已投入运行两个月，已入库城中村改造项目162个；城中村改造将与保障性住房建设相结合，除安置房外，原则上应按一定比例建设保障性住房。整体看，在房地产市场进入存量时代的背景下，超大特大城市城中村改造项目加速落地，将为城投企业代建等业务带来新机遇。
新一轮国企改革重点任务明确，将助力城投企业转型发展。10月1日出版的《求是》杂志刊发国务院国资委党委署名文章《深入实施国有企业改革深化提升行动》。文章指出，新一轮国企改革将以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，力争在服务国家战略、按市场化机制运营、建设世界一流企业和培育专精特新企业三个方面取得明显成效。新一轮国企改革将聚焦功能性和体制机制两大方面改革任务：前者强调要围绕国家战略，更好服务实现高水平科技自立自强、促进现代化产业体系建设和支撑国家战略安全；后者强调要在国有企业改革三年行动成效基础上，进一步加大市场化整合重组力度、完善中国特色国有企业现代公司治理和市场化运营机制以及健全以管资本为主的国资监管体制。围绕新一轮国企改革深化提升，地方各具特色的国企改革方案将陆续出台。比如，天津市国企改革深化提升行动的亮点是推动“盘活存量、扩大增量、提升质量”三量工作。城投企业是一类特殊的国有企业，预计新一轮地方国企改革将会提升城投企业市场竞争力，助力转型发展。
整体来看，2023年下半年以来，我国加大了宏观政策调控的力度，注重稳增长和防风险。除前述政策外，10月24日闭幕的十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了两项议案：一是中央财政增发1万亿元国债，全部通过转移支付方式安排给地方使用；二是提前下达下一年度的2.7万亿元新增地方政府债券，将有效缓解地方政府财政压力，有利于城投企业的生产经营和债务化解。预计未来一段时间，随着一揽子化债方案逐步落地，城投企业债务压力将得到明显缓释，行业风险整体可控，但仍需关注尾部风险。
报告声明
本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。
本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)
责任编辑：赵思远
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
