嵇少峰：“滴灌通”能不能成功？

　　意见领袖丨嵇少峰

　　近日，关于“滴灌通”商业模式及其可持续性的争论成为金融媒体热议的话题。作为一家以投资内地的实体品牌连锁店为主，再以连锁加盟店每日营业额进行分成的合约方式收取回报的创业公司，截至目前，“滴灌通”已经投了1万多家店铺，合作品牌超过600家。“滴灌通”还使用商业合同中约定的未来收益权（小微商铺每日的收入分成）作为底层资产，通过DRO每日收入分成凭证，转化为可以供境外投资人投资的标的DRP每日收入分成组合，并通过在澳门合法设立的“滴灌通”交易所，实现资金向小微企业的精准“滴灌”。“滴灌通”的愿景是使“国际传统金融和中国小微经济这两个非常难以兼容的运营体系实现互联互通，创新地解决小微企业创业融资难的问题”。

　　正因其独特的“非股非债”创新商业投资模式，以及面对加盟连锁店收取的极高分成比例，引起了坊间诸多质疑，甚至被视为另一种经过精心包装的“P2P”。笔者从事小微金融工作多年，也是国内第一个在多家媒体喊出《为什么说99%的P2P终将死亡》（2014年）的评论者，一时间收到诸多媒体的提问。笔者根据腾讯新闻对“滴灌通”创始人李小加的近日专访以及“滴灌通”公众号披露的部分信息，尝试做一次评论，由于可获得信息不全，仅供大家参考。

　　一、“滴灌通”究竟是什么？

　　1、首先，“滴灌通”确是一种值得研究的金融创新，但肯定不是P2P。P2P造成社会危害的两个根本特征，一是无门槛无监管向社会不特定公众募集资金；二是多数P2P信贷风控能力不足，无法组织可靠的底层资产甚至完全不组织资产只做纯粹的庞氏。这两个特征“滴灌通”都不具备。“滴灌通”投出的资金来自于自有资金以及经澳门特区政府批准设立的“滴灌通”澳门金融资产交易所”。在底层资产生成方面，“滴灌通”以成熟连锁品牌加盟店的现金流为抓手，充分考察品牌总部的运营情况并采取了一系列风险控制措施，从技术层面看具有一定的可行性。从这两个特点来讲，“滴灌通”都不能被视为P2P。

　　2、“滴灌通”非股非债，是一种不太容易被精确定义的商业投资行为。“滴灌通”根据其与品牌方、加盟方、店主等签订的三方或四方商务协议，要求被其投资的加盟店主按营业收入的一定比例给予回报。自 2000年以来，欧洲也出现了 10多家基于收入分成的融资初创公司（Revenue-based financing ，RBF），它们向融资者提供资本以换取其未来销售额的 5-20%。该领域的老牌机构Liberis自 2007 年成立至今已为欧洲、美国和英国的 17，000 家中小企业提供了超过 5 亿英镑的融资。此融资形式的表现形式既有贷款、债权，也有商务合约等多种形式的投资组合。 “滴灌通”应是国内第一家大规模专业化运营RBF机构，且投资对象高度集中于商业连锁加盟商，甚至还通过交易所直接将底层资产进行了证券化交易，进而成为此投资模式下的头部机构之一。

　　3、这种非股非债的做法，可以有效吸引小店主加入合作，降低创业者进入的门槛，受到了大量品牌商与加盟商的欢迎。但正因其法律关系复杂，带来的明显副作用是风险控制难度的增加和追索权的弱化。“滴灌通”跨越中、港、澳三地，彼此法律环境差异甚大，在中国大陆不同省市的司法及监管体系中又会面临不同的理解，极易引起争议。在实际工作中，这种多方参与的商务协议，一旦出现违约方不按规定向“滴灌通”回流分成，“滴灌通”通过法律手段来保护自己时会面临巨大的困难。这种协议与一般的债权合同、股权投资合同都不同，举证时需要提供非常多且逻辑关系复杂的证据，而这些证据又多数掌握在品牌方和实际店铺经营者手中，而且即使打赢官司最终可能也无法执行，这将使境外投资人的DRP合约得不到保障。

　　4、从形式上讲，这种投资是针对小微店主的，但实际上主要的风控与业务抓手都集中在品牌商身上，从而导致“滴灌通”的风控面临“品牌商”、“加盟商”的双重压力。一方面要严格审查、监控品牌商这个核心企业，同时还得防范小微加盟商的个人及经营风险，“滴灌通”必须设计组合风险控制方案。“滴灌通”的收益权分成跟“银行信贷”有很大差异，但在实际风险控制的原理与手段上还是很接近“银行信贷”。在缺乏强大的地面营销与风控团队情况下，“滴灌通”通过抓住连锁加盟品牌商这个核心，解决了批量获客与集中风控的问题，确实叠加是一种将零售业务批发做、减少操作成本的有效方法。但是，这与银行批量做的小微企业贷不同的是，“滴灌通”合作中并没有实质的借款人，也没有担保人，其投资的收回只能依赖品牌商与加盟商的商业信用和盈利能力，这就意味着“滴灌通”还得具备远超银行的、类似风险投资机构的行业趋势分析及把控能力，要有能力识别品牌方的经营状态并对新设加盟店的未来收益及经营风险进行有效预判，与银行贷款业务相比，这种投资显然风险大的多，对团队技术水平与管理能力的要求也远远高于专业的信贷机构，类似投行+高风险信贷业务的信审组合，预期中的目标市场也有可能没那么容易获得。

　　看住核心品牌商以及现金流，通过系统平台及大数据对品牌商历史经营数据进行识别，并不能确保新的加盟商盈利。加盟模式下，新店的选址、店主的管理能力、加盟商与品牌商之间的利益共享与管理体制、店主本身的信用状态、家庭风险、投资风险、房东心态的变化等等均有可能导致新店无法获得良好的现金流。系统平台数据对接的可靠性与品牌商本身的经营状态的变化等也均是“滴灌通”商业模式会遇到的风险。

　　欧洲多家RBF 初创公司也均表示此种商业模式并没有想象的那么容易成功。“最好的 RBF 以及具有长期竞争力的 RBF 是那些能够对客户的垂直领域提供专业了解的 RBF，这包括与他们的数据分析、营销跟踪和 ERP 工具的集成，这使他们能够更有效地提供贷款。”“这是对现金流进行排序的一个简单解决方案，但最终如果你希望把这个做法扩展到更广泛的领域，它涉及到分析、财务解决方案、流动性管理等多重要求”，想获取足够多、足够安全的客户难度很大。

　　非股非债的商业策略，仅仅是便于拓展客户、批量管理客户，从风险的本质讲是加盟店主个人风险和品牌商风险的双重叠加sh，再加上非股非债这种形式带来的法律约束力下降，这个模式的风险非常高，必须要获得远远高于一般次级信用贷款利率更高的回报，才有可能弥补因缺乏债权托底而增加的投资风险。在中国目前政策性信贷救助行为仍在大规模加码的情况下，“滴灌通”过高的分成比例有很大可能会带来逆向选择，导致加入合作的加盟商、品牌商质量下降和不负责投资与经营行为的发生。“滴灌通”必须有良好的策略来平衡选择风险定价。

　　5、关于监管套利的问题。

　　从表面看，“滴灌通”通过商务合同形成合作，要求一定的回报，似乎是一般的投资行为。但是，由于“滴灌通”面对无数个不特定的个体，底层又是一种金融行为，当投资形成固定模式且具有相当规模后，引发金融监管的概率是很大的。在中国大陆，无论是放贷还是股权投资，只要形成公司行为就必须持牌经营，“滴灌通”未来也将面临这个问题，在形成法律纠纷后也可能面临“非法放贷”和“非法经营”的反诉。

　　从“滴灌通”资产组织到交易所凭证融资，整个金融属性非常明确。但是在全部流程中，似乎缺乏一个为资产标准化、安全性、合法性等进行背书、识别、定价、交易风险的金融机构在其中，仅依靠一个没有资本金约束、不接受金融监管的“滴灌通”在其中发挥统领的作用是有很大可能出现问题的。前阶段国内各省市地方成立的各类资产交易所出现了很多乱象，很多地方金融监管部门也早把“批量收益权转让”等纳入了行政许可范围，“滴灌通”将来也会面临同样的困扰。我们也要客观地看待新生事物，“滴灌通”与合作对象的商务条款中没有要求加盟店铺经营失败后承担代偿责任，这在很大程度上减少了社会与经济纠纷，有别于一般的金融行为，因此监管部门可能会有所区别对待。

　　二、“滴灌通”存续与发展的困难是什么？

　　1、对拟合作品牌方的经营及其加盟商盈利的可能性必须具有强大的理解力。历经三年疫情考验的“滴灌通”显然深知其中的风险管理能力是重中之重。它需要克服三重风险：（1）连锁加盟的核心是品牌方，如果与品牌方合作期（一般是四年）内品牌方本身经营出现重大问题，多数情况下加盟商也会出现系统性经营困难，分成将无法达成。（2）如新设的加盟店无法获得较好盈利并保证较好的现金流，同样无法实现分成。（3）加盟商与品牌方产生合作矛盾，现金流不再能可靠地通过品牌方或其它方式回流。

　　2、必须对接盈利能力极强的连锁加盟品牌商。“滴灌通”称“我们模式是业主出店铺，我们出钱、开店者出力运营管理，这是一种联营模式。”按此说法，开店者并不出资。以一般的加盟项目而言，装修、设备、流动资金、工资等，均是源于包括“滴灌通”的投资和品牌商的部分配资，简单估算这种情况下店铺的投资回报周期一定要控制在6至12个月内，才可能满足向“滴灌通”的分成（前两年回本，后两年回收投资收益），同时另一个条件是加盟商本身没有比“滴灌通”更好的融资渠道。这两个条件同时满足合作才能成功。欧洲的先行者也早已发现，RBF 初创公司最适合那些能够产生经常性收入（有望增长）以及可观毛利率的公司，否则这些被投企业将无法有足够的利润来支付偿还贷款或分成所需的收入。

　　“滴灌通”称投资期4年结束后，“滴灌通”不管是回本、盈利还是亏损，门店都不需要偿还投资款，这同样也说明了分成的比例非常高。我没有看到具体的合作条款，外界传闻是接近年化24%的分成。我个人认为，这种回报的要求是符合风险与收益平衡原则的，因为“滴灌通”投资的风险太大，远高于贷款，也缺乏股权的想象空间，一旦经营失败，只要加盟商和品牌方没有其它违约行为，“滴灌通”完全没有任何其它救济通道。用高利贷来形容“滴灌通”是不合适的，它本质不是贷款，这种投资完全符合高风险必须由高收益支撑的原理。当然我们也应该反思这种商业模式，这种高风险高回报的合作如何能避免互相伤害、如何能长期持续。

　　3、投向品牌已有老店的合作模式，有可能导致初心的背离，变成变相给核心企业放杠杆，而不是扶持小微企业主。据“滴灌通”披露，“现在已经投的1万多家店中，“滴灌通”是采用从品牌已有的老店或新店每日的营收比例进行分成”。我不清楚为什么会从品牌方已有老店中分成，如果是老店的加盟商又开了新店，而新店的现金流不足以满足“滴灌通”的分成要求，补充了老店的分成，这是可以理解的，只是加了一层担保。但如果只是给老店增加投资，而不是用于开设新店，这就非常危险了。这种做法的好处是“滴灌通”可以迅速扩大投资客户的数量，毕竟存量店铺数量大，但这种连锁加盟店的特点是一旦成型且经营良好，是根本不需要增加融资的，存量店铺融资要么是挪作它用，要么是弥补经营亏损，两者对“滴灌通”而言都是非常危险的。建议“滴灌通”严格禁止没有开设新店情况下的老加盟商融资行为，不要追求短期的投资量快速增长。

　　4、与“滴灌通”合作的过程中，品牌方、加盟商会形成利益共同体，极易形成对“滴灌通”的信息欺诈。“滴灌通”既不参加经营管理，又很难有可靠的技术准确跟踪、识别相关经营信息。在数据极易造假的时代，仅仅通过电子支付数据及经营系统的监控是很难防范商业欺诈的，主业务系统的后台数据调整非常容易，更何况“滴灌通”要面对数百家连锁上万家商户。无论是投资前的调查，还是投资后的跟踪管理，“滴灌通”的压力都非常巨大。别梦想品牌方、加盟商的商业信用和诚实守信，也别迷信平台的系统数据对接，在经营风险与压力出现的时候，商业信用往往是品牌商、加盟商第一个放弃的东西。我们多家银行有类似教训，POS收银贷也好、财务系统支撑的SAAS贷也好，供应链核心企业的信用也好，最终挑战的都是人性最底层的恶。

　　当然我们还要看到，“滴灌通”的确做了很多的努力，包括需要品牌方提供老店经营的数据、要求品牌方部分出资、先小范围合作后二次评估调整合作等。但这些做法只能部分防止早期合作欺诈，“滴灌通”需要不断提升投后管理能力，才有可能有效防范投资风险。

　　5、绝大多数的加盟连锁企业，品牌方和加盟商之间都容易形成对立的关系，最终同床异梦、同室操戈，这也是“滴灌通”最大的风险点之一。终端的利润空间是有限的，品牌方拿的多，加盟商就少；甚至很多品牌加盟模式下，品牌商做几个样板店纯粹依靠吸引加盟收费来实现利润，本身的盈利模式就存在问题。无论是品牌方的加盟方式，还是品牌方对加盟商的所谓管控，一开始就让双方站在了矛盾的两面。“滴灌通”的商业模式是三方甚至四方的合作关系，也就是说，“滴灌通”初始就是局外人进场、硬做成合伙人的状态，很难不被品牌方和加盟商的矛盾所影响，非股非债的关系更容易加剧这种矛盾，这也是我最担心“滴灌通”的地方。因此，“滴灌通”要做的工作很多，既需要非常了解它的合作伙伴，还要想办法形成利益共同体，包括是否考虑与品牌方是否形成一定的股权关系、要求加盟商部分出资等，后续的投后跟踪还需要极强的技术保证等。

　　6、组织形式上的金融创新，并没有改变金融风险本身。目前“滴灌通”表现出来的创新主要停留在资金组织与分发的层面，它没有减少小微加盟商和品牌商的经营风险，在技术上也没有表现出风险识别与定价能力的突破性创新（我希望有机会现场学习），因此给到创业者最终的资金成本仍然很高。小微企业融资难最主要的原因是分析与管控小微企业风险的操作成本过高，识别管控风险的难度大。很多银行与类银行信贷机构都尝试解决这个问题，但至今仍未找到简单且标准化的管理手段。批量挖掘客户、分产业链、供应链、加盟体系进行批量授信的手段屡见不鲜，但风险仍然多发。对“滴灌通”模式而言，整个投资的风险不仅在于品牌商与加盟商的合作模式与产品模式方面，包括加盟商本身的健康风险、家庭风险、投资风险、负债情况等诸多问题都会导致“滴灌通”的营收分成失败。

　　7、“滴灌通”希望将自己打造成一个标准的基础设施与平台，但显然忘记了这种流程的管控需要一个强力的机构识别并定价风险，这与其它任何金融模式没有本质的不同。缺乏这类核心机构，从小微商户到交易所的这个生态就不成立。批量发现融资需求、识别并控制整个流程的风险、并进行精准的风险定价，这个机构本质上是一家金融机构，这种能力也必须建立在一定资本金、杠杆率和监管约束之下。如果“滴灌通”自己做这个工作，承担为投资人负责的义务，则其最终仍将变成一种金融机构而不是一家科技公司，而如果自己只是科技公司，那凭什么让投资人相信你的底层资产与风险定价？又如何防范系统性风险？同样的矛盾已经出现在国内多家大型互金平台公司的监管上，“滴灌通”也无法避免。

　　8、金融技术上的创新，还需要更长时间、更有效地积淀。

　　目前“滴灌通”面对的品牌加盟模式下的小微商户，这种选择其实是为了解决批量挖掘与加工小微商户的无奈之举，但并不是一种极优的选择。首先中国有规模的加盟连锁品牌并不多，且存续期普遍较短，而“滴灌通”过分依赖品牌商作为商务与风控核心的做法又加大了项目的风险。从目前披露的风险控制技术手段看，虽然有很多不错的做法，但并没有看到多少特别优秀的地方。电子支付的确为管控加盟商的现金流创造了条件，但同时带来的是加盟商的流动资金被品牌商统管后的挪用风险，在利益一致的前提下品牌商与加盟商也会联合一致欺骗“滴灌通”。如何低成本、有效识别品牌商、加盟商，并对二者的现金流、经营状态进行持续密切的跟踪与监视，这的确是一个极大的挑战。“滴灌通”目前识别与控制风险的能力还需要迅速提高，能力不足、成本高企必然需要用更高的收益来覆盖风险，最终会导致向小微商户要求分成的比例过高，会多方的合作带来障碍甚至伤害。

　　“滴灌通”不但要更加有效地提升自己在连锁模式下的管理能力，还需要将服务对象拓展到其它领域，仅是当下的服务范围是极其有限的，也有先天的瑕疵，最起码目前披露出的风控手段是不够充分的。“滴灌通”对自己的投资能力与风控技术需要有更清醒的认识，小微企业市场的复杂性与反契约精神远远高于资本市场的玩家。

　　9、连锁经营本身的成功率不高和小微创业者本身的展业与管理能力不强，这是这种商业模式下两个逃避不掉的难题。金融解决不了商业机构本身的致命缺陷，这一点我们金融人一定要有清晰的认知。“滴灌通”降低了加盟商的创业难度，提升了创业者的信心，但并没有改善商业盈利模式本身，这种情况下有可能是鼓励更多没有经营管理能力和经验的人下海，反而放大了风险（因此我建议只给老店主开新店提供投资，或要求加盟商具有一定的经营能力并投入部分资金）。“滴灌通”也应该将目光超脱加盟连锁模式之外，关注更范围的其它可标准化收益权。我们不是救世主，也不是好导师，我们只是服务机构，识别风险、定价风险，并将资产准确呈现与出售给投资人，用我们的资本金或专业声誉保证风险识别与定价的有效性，这种情况下面对极难加工的小微金融市场，不能指望一个美好的组织模式创新来解决问题。

　　10、由不同类型、不同店铺、不同管理模式下的收益权形成的资产，其透明度与标准化程度并没有想象的高。品牌、店铺千人千面，同样是基于营业收入分成的凭证，核心风险差异巨大，如不能在技术上做更多的精细加工和处理，是不适合作为底层资产在证券市场融资的。“滴灌通”本身也承担了过多的角色，缺乏公允性和透明度，虽然说已在澳交所挂牌交易了部分权证，但上述问题必须要得到有效解决才能说完全走通了这条创新之路。

　　三、个人的观点

　　尽管面临着如此多的困难，但我仍然认为“滴灌通”是一个非常值得支持并鼓励的创新。它实现了小微金融资产端到资金端的最短链路，减少了路径成本与交易成本，这是优点之一；它经历了三年疫情的考验，跑通了全部模型，显示其已具有相当的风险控制能力和市场价值，这是优点之二；选择了较成熟的创业加盟项目作为入口，所有项目均有一定的现金流保证，市场的突破点选择的不错，这是优点之三；采用商务合约手段有效避免债务清偿纠纷带来市场与监管的压力，创新了投资方与创业者之间的合作关系，这是优点之四。

　　关于是非股非债的争论，我认为不应该成为否定“滴灌通”的理由。在不违反法律的前提下，只要是对社会有价值的创新，都应该予以鼓励，很多金融创新在表现之初都会或多或少呈现出监管套利的表征，至于监管部门的选择，可以边试边看，鼓励更多的人发表意见。金融创新本身就非常困难，面对小微商户的金融创新自然便更加困难，而作为功成名就的资深投行家、金融家的小加总，能够将目光与精力投注于此，我们更是深怀敬意。我提出这些意见不是为了否定“滴灌通”，而是希望能提醒“滴灌通”一定要注意这些坑----如果说“滴灌通”的事业成功的门槛是一万公里的话，目前只走了一千。做难而正确的事，预祝“滴灌通”能够成功。

　　(本文作者介绍：曾在人民银行、银监会系统工作十六年，后从事私募、融资担保、小额贷款、金融科技工作。小微信贷行业代表性人物，中国小微信贷机构业务创新合作联盟发起人，小微信贷实战专家，互联网金融知名评论者，财经专栏作家。著有《为什么说99%的P2P终将死亡》等一系列热点文章，多次准确预判小微信贷市场走向与监管趋势。)