文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈广垒
继2023年8月17日中国恒大（03333.HK）在美国纽约曼哈顿南区联邦法院申请按照美国《破产法》第15章寻求破产保护后，融创中国（01918.HK）也于9月19日向南区法院申请破产保护，而佳兆业集团（01638.HK）、当代置业（01107.HK）和荣盛发展（002146.SZ）等多家在香港上市的房地产企业此前均已在美元债券重组过程中获得第15章认证。那么，为什么这些注册地址在海外（如开曼群岛）且上市地点在香港联交所的内地房地产企业纷纷在美国纽约南区法院而不是在香港高等法院或开曼法院等申请破产保护呢？
从公司财务和经济法律角度看，这主要是三个主要因素所致。
一、以美元为计价货币的优先票据在付息债务中比例较大
从资本结构看，中国恒大和融创中国等在香港上市的房地产企业的付息债务构成中，在大陆以外发行且以美元为计价货币的优先票据所占比例相对较大，并涉及到境外债权人（如具有较高风险偏好的垃圾债券投资者）（见表1）。
注释：
1、截至2022年12月31日，中国恒大（03333.HK）以外币计价的货币性负债结构中，以美元计价的未偿付余额（折合人民币）为1722.25亿元，占71.22%。
从发行时间看，2017-2021年，已发行但未偿付的优先票据摊余余额占比分别为39.33%、6.13%、22.67%、29.76%和2.11%。2017年中国恒大的大举扩张有关，而2019-2021年则与房地产企业融资“三道红线”政策直接有关。
未偿付余额中含以附属公司为发行主体发行的优先票据，合计46亿美元（折合人民币为312.57亿元）。
在发行利率方面，除2019年的2022票据I折价发行外，均为按照面值发行的固定利率优先票据。
2、截至2022年12月31日，融创中国（01918.HK）以外币计价的货币性负债结构中，以美元计价的折合人民币余额为796.84亿元，占98.01%。
2017-2021年，融创中国累计发行美元优先票据77.04亿美元，其中各年度发行占比分别为7.79%、5.75%、25.44%、30.52%和27.93%。2019-2021年与房地产企业融资“三道红线”有关。
融创中国发行的美元优先票据的发行地点均在新加坡交易所。
3、未偿付余额均为按照金融工具会计准则确认的摊余成本。截至2022年12月31日，中国恒大为200.56亿美元；融创中国为77.04亿美元。
资料来源：2022年度报告。
根据《反海外贿赂法案》（FCPA）和《赫尔姆斯-伯顿法案》等法律，任何国家的企业只要与美国发生某种关联（如用美元交易），美国法院均可以援引长臂管辖（Long-arm Jurisdiction）原则进行司法干预[1]。这意味着美国法院（如纽约南区联邦法院）拥有司法权。
二、美元优先票据的发行适用于证券法律S规则
从2011年开始，随着房地产业监管日趋严格，向境外投资者发行离岸债券已成为许多房地产上市公司常见的融资方式。这种现象在2020年8月份实行“三道红线”房地产业融资政策后更为突出[2]。作为非美国公司，为了有效实现融资便利，这些内地房地产企业在发行离岸债券（如优先票据）时，采用S规则（Regulation S）发行以满足美国证交会（SEC）的监管规定[3]。
在中国不断严厉的房地产业（再）融资政策限制下，尽管面临一定的汇率风险，但发行相对便利的优先票据成为在联交所上市的内地房地产企业的不得已选择。这也与香港和新加坡的国际金融中心地位直接相关，而美元债券发行随着海外发行债券监管政策松紧而不断变化，其中，2017年增长260.5%；2018年下降11.97%；2019年增长53.01%；2020年下降19.69%。房地产企业美元债券发行规模的快速增长也引起监管部门的高度关注。但是，随着房地产调控力度不持续增强，房地产企业发行美元债券却快速增长。截至2021年9月末，房企美元债存量规模已达2215亿美元（约合1.43万亿元），占中资美元债券的24.29%，其中高收益地产美元债券60%以上。从存量规模来看，前三名分别是中国恒大、碧桂园和佳兆业等。
中国恒大和融创中国等上市房地产企业的信用评级相对较低，通常不满投资级而属于高收益债券（垃圾债券）。这些高收益债券通常对发行人具有较多的限制性承诺及约束。考虑到以美元计价且投资者在境外，中国恒大和融创中国等在发行美元优先票据时通常适用于美国《1933年证券法》下的S规则。
三、美国是以判例法为主的普通法系国家
与大陆法系相比，除证券法律外，美国法律体系属于普通法系，追求“遵循先例”的普通法传统。在普通法下，判例、法官的职业水平和经验对法院判决发挥十分重要的影响。
根据《美国宪法》第3条第1款规定，美国司法权授予最高法院和国会设立的下级法院；根据1789年《司法法》第2条规定，国会批准设立包括纽约南区法院在内的13家联邦地区法庭。作为专业化的国际商事法院/法庭，与其他国家相比，英美商事争议解决诉讼制度更为成熟和完善，而成立于1789年9月24日的纽约南区法院虽然不是专门的国际商事法院，但特殊的地理位置和纽约的全球金融中心地位，使得南区法院在商事案例审理方面成为美国最有影响力的联邦法院，被称为“法院之母”（the Mother Court）。
考虑到中国恒大和融创中国等在香港上市的房地产企业发行以美元计价的优先票据，且发行规则适用于《1933年证券法》和《1934那边证券交易法》下的S规则，纽约南区法院享有对事管辖权（Subject Matter Jurisdiction）[4]。当非美国投资者持有这些企业发行的美元票据时，如果投资者提起诉讼，纽约南区法院拥有多样性管辖权（Diversity Jurisdiction）[5]。
香港与英美同属于普通法系。《基本法》第八十四条规定，香港特区法院可以参考美国与英联邦各地等其他所有美英海洋普通判例法系各适用法域地区的有关司法判例。此外，香港特区终审法院与司法机关有权邀请美国和英联邦各地等其他所有美英海洋普通判例法系各适用法域地区的法官参加审判工作。
总之，在不考虑其他因素情况下，在公司财务框架下，单纯从最大限度地保护债权人和确保公司能够通过破产保护实现持续经营利益出发，中国恒大和融创中国等在香港联交所上市的房地产企业选择在美国纽约南区法院申请破产保护的行为，实质上是一种利益最大化的行为选择。
[1] 在美国鞋业公司判例中，高等法院确立了最低限度接触（ Minimum Contacts）的管辖权原则。在1980年在世界大众汽车公司判例中，高等法院认为，如果被告为自己有利益有目的地利用法院州的商业或其它条件，以取得在法院地州从事某种活动的权利，进而得到该州法律上的利益与保护，则该州法院可以行使管辖权。这种“有意接受”（Purposeful Availment）被作为最低接触的重要标准。经过长期司法实践，高等法院将最低解除原则限定在三个方面：（1）被告是否有意地利用法院所在州的有利条件；（2）原告的诉因是否产生于被告在法院所在州的行为；（3）管辖权的行使是否公正合理。
[2] 2020年8月，中国人民银行会同银保监会等中央部委发布房地产企业融资的“三道红线”政策，主要包括下列内容：（1）剔除预收款项后资产负债率不超过70%；（2）净负债率不超过100%；（3）现金短债比大于1。“三道红线”制度从2021年1月1日起施行。当满足“三道红线”时，房地产企业的付息债务规模不得增加。
[3] 作为D规则的补充，S规则允许非美国投资者以相同的D规则条款投资于美国公司或非美国公司，且不一定是合格投资者。在S规则下， 发行的债权或股票可不向SEC注册，但必须遵循正确的方法和良好做法。
[4] 对事管辖权（subject Matter Jurisdiction）是指对案件的管辖权在联邦还是州。从经济法律法规看，除证券法律外，联邦层面的成文法/制定法较少，如美国不存在联邦层面的公司法。联邦法院通常审理两种案件：一是诉由为联邦法律的案件，如专利法、版权法、移民法和破产法等问题；二是被告和原告分别属于不同州，且金额超过一定数额的案件。
[5] 多样性管辖权（Diversity Jurisdiction）是指联邦法院有权决定由州法院审理的案件。当跨州当事人存在争议时，联邦法院有权根据多样化管辖权决定审理。一般情况下，宪法、税务或破产案件通常由联邦法院审理。当存在多样性管辖权时，原告可以，但不需要，向联邦法院提起诉讼。
(本文作者介绍：西藏宁算科技集团有限公司副总裁兼财务总监，中诚华策（北京）管理咨询有限公司执行董事)
责任编辑：张文
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