高瑞东：美国通胀下行之路仍存波折

2023年04月13日15:31

　　核心观点

　　事件：

　　美国3月CPI同比 5.0%，前值 6.0%，市场预期5.2%；季调后3月CPI环比0.1%，前值 0.4%，市场预期0.2%；3月核心CPI同比5.6%，前值 5.5%，符合市场预期；季调后3月核心CPI环比 0.4%，前值 0.5%，符合市场预期。

　　核心观点：

　　3月美国通胀超预期回落，主要受能源价格下跌影响，出现“暂时性”降温，而核心通胀粘性依旧偏高。我们预计较难改变美联储原定的加息路径，大概率在5月继续加息25BP，此后停止加息。

　　向前看，考虑到OPEC+减产支撑下能源价格再度回升，核心通胀放缓趋势尚未确立，预计未来美国通胀下行之路仍存波折。因此，预计5月加息结束后，高利率环境仍将持续一段时间，年内降息仍需观察。

　　3月美国通胀超预期回落，预计加息终点将至。

　　3月美国总体通胀明显回落，同环比均低于市场预期。数据发布后，市场仍多数预计5月后停止加息，下半年降息预期小幅升温。据CME FedWatch显示，5月加息25bp的概率降至69%，前一日为73%；6月停止加息的概率为66%，前一日为70%；7月启动降息的概率为50%，前一日为46%。

　　我们认为此次通胀超预期回落，较难改变美联储加息路径，大概率沿着3月点阵图前进，即5月份加息25BP，此后停止加息，利率终值落在5%-5.25%。

　　一方面，3月美国通胀大概率是“暂时性”降温。3月通胀环比回落至0.1%的低位，很大程度上源于能源价格的下跌。但在3月下旬后，随着美国银行业危机缓和，能源价格已在持续上涨。4月2日，OPEC+意外宣布5月进一步减产约116万桶/天，再度推升油价，预计将带动后续美国通胀环比回升。

　　另一方面，核心通胀仍然居高不下，环比自上月的0.5%回落至0.4%，同比小幅抬升至5.6%。其中，核心商品价格环比增速出现小幅反弹；住房通胀环比增速开始收敛，租金价格环比增速降至0.5%，为2022年5月以来最低值，但绝对水平仍处在高位；由于劳动力市场降温偏慢，服务价格依旧坚挺。

　　美国通胀下行之路仍存波折，年内降息仍需等待。

　　一是，5月起OPEC+启动减产将导致供给端收缩，需求端受季节性需求回暖、美国经济相对韧性，以及国内经济复苏支撑，二季度油价仍存在上行风险。若下半年需求加快回落，OPEC+大概率再度加大减产力度，维护高油价环境。

　　二是，3月受美国银行业危机影响，经济放缓速度有所加快，美国通胀粘性开始松动，但未来转弱趋势仍存不确定性。一方面，美国通胀粘性很大程度上取决于住房价格走势，3月住房通胀环比增速收敛，但今年以来美国新签房租价格小幅上涨，未来下行趋势和斜率仍需进一步确认；另一方面，尽管3月消费者信心指数、制造业和服务业PMI等多项经济数据出现放缓，但3月劳动力市场仍展现较强韧性，叠加年初以来二手车零售价格持续上涨，或将带来短期通胀韧性。

　　从趋势上看，受去年高基数影响，CPI同比大概率在6月回落至4%左右，下半年步入平台期。若下半年美国经济回落速度不及预期，叠加OPEC+持续维护高油价环境，或将带来通胀短暂抬头，使得年末通胀较难回落至3%下方。

　　风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

　　一、3月美国通胀超预期回落，预计加息终点降至

　　3月美国总体通胀明显回落，同环比均低于市场预期。核心通胀小幅回升，符合市场预期。3月美国CPI环比自上月的0.4%降至0.1%，低于市场预期的0.2%；CPI同比自上月的6.0%降至5.0%，低于市场预期的5.2%。3月核心CPI环比增0.4%，低于前值0.5%，同比增5.6%，高于前值5.5%。

　　从市场预期来看，数据发布后，市场仍多数预计5月后停止加息，下半年降息预期小幅升温。据CME FedWatch显示，5月加息25bp的概率降至69%，前一日为73%；6月停止加息的概率为66%，前一日为70%；7月启动降息的概率为50%，前一日为46%。

　　我们认为此次通胀超预期回落，较难改变美联储加息路径，大概率沿着3月点阵图前进，即5月份加息25BP，此后停止加息，利率终值落在5%-5.25%。

　　一方面，3月美国通胀大概率是“暂时性”降温。3月通胀环比增速回落至0.1%的低位，很大程度上源于能源价格的下跌。从主要分项数据来看，3月美国能源价格环比降至-3.5%，上月为-0.6%，对CPI的拉动率较上月回落0.2个百分点；住房价格环比收窄至0.6%，上月为0.8%，拉动率较上月回落0.07个百分点；食品价格环比降至0%，上月为0.4%，拉动率较上月回落0.05个百分点；二手车和卡车价格环比下降0.9%，上月降幅为2.8%，拉动率较上月回升0.05个百分点。

　　3月上旬，以硅谷事件为代表的中小银行流动性事件发酵，大幅推升避险需求，国际油价接连下挫。但3月下旬后，随着风险事件缓和，能源价格已在持续上涨。4月2日，OPEC+意外宣布，在去年10月减产200万桶/天的基础上，进一步减产约116万桶/天，再度推升油价，预计将带动后续美国通胀环比回升。

　　另一方面，核心通胀仍然居高不下，环比增速自上月的0.5%小幅回落至0.4%，仍处在较高水平。其中，核心商品价格环比增速出现小幅反弹，自上月的0%升至0.2%，主要受二手车和卡车价格环比跌幅收窄，新车价格环比增速回升影响；住房通胀环比增速开始收敛，主要居所租金和业主等价租金环比增速自上月的0.8%、0.7%均降至0.5%，为2022年5月以来最低值，但绝对水平仍处在高位；由于劳动力市场降温偏慢，服务价格依旧坚挺。例如3月交通服务价格环比增速升至1.4%，高于上月1.1%。

　　二、美国通胀下行之路仍存波折，年内降息仍需等待

　　目前看，考虑到核心通胀粘性较高，能源价格再度回升，未来美国通胀下行之路仍存波折。

　　一是，5月起OPEC+启动减产将导致供给端收缩，需求端受季节性需求回暖、美国经济相对韧性，以及国内经济复苏支撑，二季度油价仍存在上行风险。

　　本次OPEC+意外减产，并采取“先发制人”策略，标志其对石油定价权的进一步增强，以及维护高油价的决心。去年9月末，布伦特原油跌破85美元/桶，随之在10月5日的OPEC+会议上，便决定从11月起，将原油总产量日均下调200万桶。本次OPEC+减产加码，同样也是在油价快速下跌、一季度原油市场累库的情况下，迅速出手稳定油价。OPEC+对于油价的控制力，一方面，源于其拥有多数石油剩余产能，另一方面，也与其减产联盟的稳定性、改善财政状况的意愿有关。从这一角度而言，今年高油价大概率成为常态。若下半年需求走弱速度加快，OPEC+很可能会再度加大减产力度。

　　二是，3月受美国银行业危机影响，经济放缓速度有所加快，美国通胀粘性开始松动，但未来转弱趋势仍存不确定性。

　　一方面，美国通胀粘性很大程度上取决于住房价格走势， 3月通胀环比增速有所收敛，但今年以来美国新签房租价格小幅上涨，未来下行趋势和斜率仍需要进一步确认；

　　另一方面，美国银行业危机导致的信贷紧缩，或将加快未来经济放缓节奏，3月份消费者信心指数、制造业和服务业PMI回落均指向这一线索。但是，短期看，3月劳动力市场在放缓趋势中仍展现较强韧性，叠加年初以来二手车零售价格持续上涨，短期内通胀粘性放缓趋势仍需进一步观察。

　　因此，为对抗通胀压力，预计加息结束后，高利率环境仍将持续一段时间，年内降息仍需观察。从趋势上看，受去年二季度高基数影响，CPI同比大概率在6月回落至4%左右，下半年步入平台期。若下半年美国经济回落速度不及预期，叠加OPEC+持续维护高油价环境，或将带来通胀短暂抬头，使得年末通胀较难回落至3%下方，仍高于2%通胀目标。