来源：文艺馥欣
自从2019年注册制改革以来，A股上市公司重组交易活跃度逐年下降，审核家数比高峰时的2015年相去甚远，传统意义上的上市公司重组市场日渐冷清，但实质上，A股上市公司的并购重组新趋势已经形成，围绕产业逻辑，越来越多上市公司正在成为新的重组标的。注册制下，IPO发行的常态化打破了上市平台的稀缺性，壳资源也不再是奇货可居，上市公司重组交易从套利的逻辑回归至产业逻辑。
2022年，国有上市公司充分利用并购重组继续深化、加快践行国企改革行动方案；民营龙头上市公司则使用并购重组工具箱积极扩大业务版图，并购范围也不再局限于非上市优质标的，A收A成为一种新趋势；中小市值上市公司则陷入了放手一搏还是“躺平”卖壳的艰难选择中……
2022年度上市公司许可类资产重组市场概况
2022年全年，A股全板块共审核上市公司资产重组50家次（亚钾国际二次上会合并计算为1家次，下同），审核通过46家，否决4家，整体过会率92%。其中，中国证监会并购重组委（以下简称“证监会重组委”）共召开会议27次，审核A股主板上市公司资产重组40家次，审核通过36家，否决4家，整体过会率90%；创业板并购重组委员会共召开会议5次，审核创业板上市公司资产重组8家次，审核通过8家，否决0家，整体过会率100%；科创板并购重组委员会共召开会议2次，审核科创板上市公司资产重组2家次，审核通过2家，否决0家，整体过会率100%。
No.1
审核家数及审核通过率有所提升
2022年，全年审核的上市公司资产重组家数自2015年以来首次实现上升，2022年相比2021年增长了16.28%。但相比上一轮并购潮，项目数量依旧只有高峰时期的零头。传统的上市公司重组交易日渐减少早已是不争的事实，而上市公司控制权变动交易正逐步成为A股资本市场并购重组的重要形式。未来A股并购重组市场有两大趋势不会改变而且正在加速：一是壳思维将让位于产业思维，带产业上市公司作为并购重组标的将会越来越多；二是上市公司之间的吸收合并会越来越多。
2022年，全年审核的通过率稳中有升，从2020年的81.01%稳步上升至2022年的92%。尤其是创业板、科创板等实行注册制的板块，审核通过率为100%，极大地拉高了整体的审核通过率。审核通过率的提升，一方面是上市公司重组更加注重资源整合与产业协同，盲目重组情形变少了；另一方面，注册制对于并购交易信息披露要求的提高有效地筛选了交易标的质量、提升了重组交易的整体质量。
审核通过率的提升并不意味着审核标准的降低。创业板、科创板等注册制板块总体延续了证监会重组委审核思路、审核标准，全市场上市公司并购重组审核标准较为统一且一如既往的严格，标的资产的持续盈利能力以及 “三高”问题（高估值、高商誉、高业绩承诺）依旧是重中之重的问题。
2022年被否的案例共计5项（含亚钾国际第一次上会被否），基本情况如下：
由上表可知，除福达合金因关联交易问题导致上市公司独立性存疑被否外，其余4项交易均与标的资产可持续经营能力及“三高”问题相关。
尤其是亚钾国际在第一次上会被否后，在重组方案未发生实质性变化的情况下，于6月份无条件过会，也是得益于标的资产最新经营数据证明其具备可持续经营能力，从而在二次上会中消除了对于标的公司持续经营能力的疑问，得到了证监会重组委的认可。关于相关案例的分析，详见此前公众号发布的文章《从被否到无条件通过，亚钾国际重组复盘》《乐通股份两次被否复盘，优质资产是资本化运作的基础》等。
No.2
国资产业布局、战略性重组和
专业化整合持续向纵深推进
2022年，在所有50家审核的上市公司重组项目中，按照上市公司性质可分为以下两类：
2022年国有上市公司重组项目占全年审核项目比重为56%，依旧是上市公司重大资产重组的主力，反映了国资产业布局、战略性重组和专业化整合持续向纵深推进的趋势。
2022年，在所有50家审核的上市公司重组项目中，按照重组类型初步分类如下：
产业并购依旧是上市公司重组交易的主要交易逻辑，而在所有的重组交易中，国有上市公司依旧是最活跃的主体，所采用的交易方式、手段多种多样，也侧面印证了自《国企改革三年行动方案（2022-2022年）》公布以来，国有上市公司通过整体上市、吸收合并、混改、跨市场整合等并购重组交易推进专业化整合的效果显著。
No.3
市场化并购数量较少，
产业逻辑和重组上市是主要形式
这里的市场化并购指除国资内部资产整合、收购控股子公司少数股权、控股股东及关联方资产注入等形式外上市公司收购无关联第三方资产的并购交易。
市场化的并购重组交易是否活跃，取决于量充足的标的供给以及充分的商业动机支撑下的买方热情。注册制背景下，大量优质标的在选择是被并购还是独立IPO时，往往更倾向于后者，从而导致优质标的供给并不充分；其次，上一轮并购牛市后商誉、业绩在对赌结束后断崖式下滑等问题仍在困扰上市公司，许多上市公司进行市场化并购重组的意愿并不强烈，诸多交易都仅围绕解决历史遗留问题（如控制权的进一步加强，或完成整体上市计划的最后一步）或是国资优化其下属资产的控股结构来开展。
经初步统计，2022年度，上市公司市场化重组案例共11项，具体类型和数量如下表所示：
由上表可得两个基本结论：（1）民营上市公司是目前上市公司市场化重组的主要发起者；（2）市场化重组交易主要类型以产业并购为主、重组上市为辅。
上述11家上市公司案例及基本情况如下表所示：
上表也很能反映目前民营上市公司所面临的不同选择：（1）主业天花板较低的中小市值上市公司逐渐丧失产业并购的空间，有的上市公司勇于选择进入新的有更高天花板的领域，也有上市公司则选择趁主业尚能盈利出售控制权的；（2）主业健康、产业有前景的上市公司，大多选择以稳为主，在原有行业沿着上下游并购，尤其是行业龙头民营上市公司重组整合的动力被放大，重组的手段和可选择的并购标的也更加丰富。
注册制时代，资本市场的“二八效应”加剧，资源持续向头部公司集中的趋势愈发明显。中小市值上市公司（尤其是民营上市公司）此时更应该制定清晰的战略，在自身还有并购能力的时候，积极选择通过并购重组突破自身的天花板。否则，固步自封，未来只能沦为被并购的标的甚至是退市。
No.4
许可类重组审核周期并不短，
多数公司倒在了上会之前
2022年度，已取得批文的所有许可类重组项目（亚钾国际两次均计算在内）在各个阶段所耗时统计数据如下：
每个交易案例条件各不相同，所耗费的时间也不尽相同，如2022年度耗时最短的交易是蓝天燃气发行股份收购长葛蓝天52%的股权，总耗时约143天；耗时最长的交易是普丽盛重大资产置换及发股购买润泽科技100%股权，总耗时约581天。
但平均而言，许可类重组项目的周期并不短，一旦交易各方决定公告交易开始，就要做好为期300天左右审核周期的心理准备，在此期间，交易各方不仅要面对交易所、证监会的审核问询，还要面对平衡各方利益诉求的商务谈判、二级市场股价变动、标的自身经营业绩、行业和市场等内外部环境变化等等因素。所以，真正走到了重组委上会阶段的重组交易并不是多数，多数交易因为种种原因倒在了上会前。
经初步统计上市公司公告的重大资产重组终止信息，2022年度公告重组事项后主动终止的情况如下：
上述统计数据说明，大多数重组交易倒在交易所/证监会正式受理前。在审核标准和信披要求不断透明化的背景下，市场回归理性，正式申报之前接近90%的重组交易已主动终止。筹划时长上，主动终止的交易大多筹划时间不超过1年。这些失败的交易纷纷倒在了首次公告后的中介机构尽职调查、交易各方商务谈判、市场环境变化等不同环节上，可见，要想促成一个成功的交易，我们不能只盯着审核端，而更应该明白成功的关键在于早期的谈判和方案设计端。
但归根结底，重组交易是否成功还是要回到标的资产本身是否足够优质以及交易各方诉求是否匹配上，合理的交易逻辑以及优质的标的是交易成功最基础也是最重要的保障。
此外，就缩短许可类重组审核周期问题上，证监会也鼓励推动“分道制”“小额快速”等审核机制缩短审核周期，支持企业通过并购重组提质增效、加快发展。对于“分道制”“小额快速”等审核机制介绍以及小额快速审核周期统计数据，详见此前公众号发布的文章《今年科创板第2单！平均审核时间不足20天的“小额快速”审核机制介绍》。
No.5
国有上市公司及龙头民营上市公司
重组能力更强，部分中小市值
上市公司逐渐丧失主动重组能力
2022年已审核通过的50家次上市公司重组项目中，国有和民营上市公司重组项目可以分类如下：
由此可见，国有上市公司大多数重组交易与其国有股东、关联方密切相关，依托国有资产的整合需求以及国有股东丰富的产业资源，国有上市公司仅国有体系内部就有许多优质的重组标的可供选择。同时，由于大多数并购标的都是控股股东或者关联方资产，对标的资产质量把握度高、市场化谈判难度较小、各方利益诉求相对容易平衡等，从而重组交易的成功率较高。
民营上市公司股东资源相对较弱，因此收购第三方资产的市场化重组交易相对较多。引用上文提到的市场化重组交易案例表格可知：在市场化重组交易的发起上，中小市值上市公司缺乏发起能力，交易的发起者更多是市值50亿以上的上市公司。这些相关行业龙头的民营上市公司不论是产业链上下游的并购还是横向收购竞争对手、拓展新领域等，都比中小市值上市公司拥有更广阔的重组标的选择空间。
此外，从发起交易的成功率上，2022年度已终止的75项重组交易中，民营上市公司有56项，占比74.67%。可见，民营上市公司重组交易失败率较高，并且大部分交易在前期阶段就主动选择终止，实质上是对标的资产质量的把握度、中介机构尽职调查、交易各方商务谈判等前期环节失败率较高，整体交易质量相对较差。
因此，从标的资产方面看，国有上市公司及行业龙头民营上市公司股东资源、产业资源较为丰富，使其重组标的选择更广、质量更佳；从发起交易的能力看，国有上市公司及行业龙头民营企业内部拥有完的机构设置、专业人员及团队配置，更有能力实施一场重组；而民营上市公司尤其是中小市值民营上市公司资本运作经验较少，相关人员配置也较弱，对于标的资产的判断能力较弱，失败率较高。
2022年度上市公司非许可类重大资产重组市场概况
经初步统计，2022年全市场披露的非许可类上市公司重大资产重组共计94起，其中重大资产购买59起，重大资产出售35起。
根据不同的分类方式，非许可类上市公司重大资产重组市场情况如下：
（1）按实际控制人属性
民营上市公司是非许可类重大资产重组的主力，占比约65.96%。
（2）按上市公司发起交易时市值大小
可见，从市值指标看，50亿是一个分水岭。民营上市公司体量相对而言50亿以下较多，尤其是30亿以下数量达20家，这也与非许可类重组交易规模较小相呼应，非许可类重组成为许多中小市值上市公司实施重组的重要手段。但同时也必须看到越来越多优秀的民营龙头上市公司也充分利用这种方式快速实现其资本运作目的。
（3）按照交易进度分
2022年，非许可类上市公司重大资产重组已完成38项，宣布终止的19项；相对许可类重组过会46项、被否及终止79项，非许可类重组显然成功率要更高。
（4）按上市公司所属行业分
从上市公司所属行业也能发现，不同行业的上市公司因行业发展阶段不同，部分行业上市公司正在积极收购扩张，而部分行业上市公司则以出售资产为主。
No.1
非许可类重组周期短、成功率高
2022年，成功实施完成的非许可类重大资产重组38项，项目实施的周期数据如下：
非许可类重组因其实施周期短且审核标准相对简单，成为许多上市公司短期内完成资产重组事项的重要途径。
No.2
非许可类重组交易规模相对较小
通过统计已实施完成的38项案例，整体交易规模情况如下：
由此可见，非许可类重组交易规模相对较小，绝大多数金额在10亿元以下；而许可类重组交易规模相对较大，绝大多数金额在10亿元以上。因此，若标的资产估值不大或者上市公司想通过分步收购的方式，非许可类重组是一个不错的选择。
不论是许可类重组还是非许可类重组，是收购非上市公司也好还是以上市公司为标的的并购也罢，并购只是一种资本运作工具，而工具是服务于战略的。因此，每个上市公司首先应该根据自身的资源禀赋选择恰当的发展战略；其次就是坚定的执行，公司战略一旦确定了，最关键的就是坚定的走出第一步。
也希望在新的一年，更多的上市公司能明确未来发展的路径并坚定地迈出第一步！
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：卫晓丹
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