阮超：全面注册制会带来并购牛市吗？

　　来源：文艺馥欣

　　2月1日，证监会在网站上公告了开启全面注册制改革的相关文件。至此，继科创板、创业板相继实施注册制之后，主板和北交所也将迎来注册制时代。

　　进入全面注册制时代以后，监管机构将坚持“把选择权交给市场这一注册制改革的本质”，市场普遍预期近几年A股将持续每年新增400-500家企业IPO的扩容节奏。

　　考虑到目前A股上市公司已突破5000家，在这一扩容节奏下，A股上市公司的分化必然会进一步加剧——资源将向产业龙头、竞争优势明显的上市公司集聚；反之，主业缺乏明显竞争优势、天花板较低的上市公司将进一步边缘化，流动性和估值都将持续下滑。

　　因此，对于只有利润规模，但产业竞争力一般、天花板较低的公司而言，是否仍要去追求IPO就会成为问号，有观点认为，这类企业将会转向并购，全面注册制将带来并购牛市。

　　真的是这样吗？

　　近年上市公司重组情况

　　2014年-2022年证监会及交易所重组委审核重大资产重组（包含发行股份购买资产）的家数急速持续下滑，自2015年的317家下滑至2022年的52家。科创板与创业板实施注册制后审核口径下的重大资产重组并未有明显活跃迹象。自上一轮2014-2015年并购牛市后，A股上市公司重大资产重组活跃度持续下降。具体如下图所示：

　　近年上市公司重组二级市场表现

　　据WIND统计，2021-2022年两年上市公司首次公告重大重组家数（包含发行股份购买资产但不包含借壳上市）共计234家，相较2014-2015年（上轮并购牛市最活跃的两年）两年的758家下滑近70%。

　　2014-2015年两年期间上市公司首次公告重大重组（剔除借壳及对应板块指数涨跌幅）后的30个交易日、90个交易日、180个交易日的股价平均涨幅分别为28.89%、31.49%、43.51%；中位数涨幅分别为15.86%、18.95%、24.23%。2021-2022年上市公司首次公告重组后30个交易日、90个交易日、180个交易日的股价平均涨幅分别为7.93%、8.79%、13.39%；中位数涨幅分别为0.06%、0.4%、7.58%。

　　就2021-2022年涨跌幅的分布来看，在首次公告后的30个交易日、90个交易日、180个交易日股价下跌占比49.55%、47.50%、37.9%。就2014-2015年涨跌幅的分布来看，在首次公告后的30个交易日、90个交易日、180个交易日股价下跌占比30.47%、28.63%、29.68%。

　　对比分析之下，2021-2022年上市公司公告重大资产重组后的股价涨幅并不明显且出现股价下跌的情况比上一轮并购牛市更普遍，二级市场现在对上市公司并购重组反应明显更为理性，不再是2013-2015年那时公告并购承诺业绩对赌就会涨。

　　近年上市公司重组成功率

　　据WIND统计，2014-2015年共有752家上市公司首次公告重大资产重组（包含发行股份购买资产）方案并已完成或终止交易；2021-2022年共有158家上市公司首次公告重组方案并已完成或终止交易。近两年A股重大重组数量较上一轮并购牛市期间（2014-2015年）大幅萎缩，不同市值上市公司的重组成功率也有更显著的差异。

　　按照市值分类统计（剔除借壳），2014-2015年期间首次公告重组前一日的市值在30亿以下的有163家，其中131家完成交易，32家终止交易，成功率为80.37%；30-50亿的有183家，160家完成交易，23家终止交易，成功率为87.43%；50-100亿的有224家，191家完成交易，33家终止交易，成功率为85.27%；100亿以上的有182家，168家完成交易，14家终止交易，成功率为92.31%。

　　2021-2022年期间首次公告重组前一日的市值在30亿以下的有36家，其中14家完成交易，22家终止交易，成功率为38.89%；30-50亿的有36家，17家完成交易，19家终止交易，成功率为47.22%；50-100亿的有39家，26家完成交易，13家终止交易，成功率为66.67%；100亿以上的有47家，37家完成交易，10家终止交易，成功率为78.72%。

　　从上述数据分析，2021-2022年重组的整体成功率远低于2014-2015年，且市值越低的上市公司重组成功率出现更明显的下滑；两个时间区间均呈现——市值越小的上市公司重组成功率越低，并且在近两年该趋势愈发显著，大市值公司重组成功率远高于小市值上市公司；2021-2022年50亿以下的小市值上市公司参与占比较2014-2015年期间持平，约46%。例如，2014-2015年30亿以下的小市值上市公司重组成功率较100亿以上公司的差距为11.94%；2021-2022年30亿以下小市值上市公司的重组成功率较100亿以上公司的差距拉大至39.83%。

　　究其原因，在14-15年上一轮并购牛市中，作为买方的上市公司大都依靠对赌来作为风险控制的手段，少有对标的商业逻辑、未来发展趋势的长期判断，因而并购交易的达成较为容易，对买方资本运作团队的要求也不高。但上述套利性交易动机致使不少上市公司在后期陷入困境，投资者亦因此损失惨重，因此市场冷却使得上市公司与投资者更加理性客观地看待并购行径。并购对于作为买方的上市公司资本运作能力要求更高，需要有强大的公司战略规划能力、研究能力与后续整合能力。注册制下许多小市值公司受限于行业天花板，其转型需求急迫，但其操盘并购交易的能力不足且缺少体系化的长远规划，缺乏对标的质量的判断能力，结合监管的审核尺度较13-15年收紧，进而重组成功率明显下滑。大市值公司对于并购更为理性，更看重标的的产业价值及对自身产业布局的互补性，并且体系内有专业团队能够支撑并购交易的实现，因此能够保持较高的成功率。

　　“A收A”类交易增多

　　2023年第一单“A收A”已诞生——作为建发集团旗下核心上市平台的建发股份（600153.SH）拟以协议转让方式收购“家居第一股”美凯龙（601828.SH）29.95%股份，交易对价共计62.86亿元。本次交易有助于为建发股份提供新的利润增长点，并与现有业务形成协同支持、优势互补；同时也有利于支持美凯龙的业务发展，缓解美凯龙及其控股股东的资金压力。

　　我们在本公众号的开篇作《事情正在起变化——从2019年上市公司控制权变动市场看未来A股市场并购重组趋势》一文中曾对未来“A收A”市场化交易的活跃有过预判。2019年起市场化的“A收A”初显端倪，2021年及以后年度的热度持续上升。据统计，2019年公告总家数为3家，均完成交易；2020年公告总家数为5家，4家完成，1家终止；2021年公告总家数为12家，其中8家完成，4家终止；2022年公告总家数为15家，其中11家完成交易，4家进行中。

　　不同于以往A股市场中上市公司之间收购是以国资下属上市公司之间以吸收合并方式达到整合目的为主，本轮为有实力的大市值上市公司主导、收购有自身价值上市公司的市场化交易，交易手段亦更加灵活，包含协议转让、要约收购、定增、集中竞价、司法拍卖、表决权安排、换股吸收合并等——一方面体现在国资上市公司收购目的更加多元化且侧重点发生变化，不仅仅局限于国资整合的目的，更主要的是基于自身战略层面的诉求，例如多元化、同行业产业协同或分拆上市等目标；另一方面体现在有实力的民营上市公司参与度显著提升，在市场上寻求有价值的上市公司，实现协同效应、切入新赛道或作为单独上市平台等初衷。不论国资买方还是民营买方，最主要的诉求都是收购符合产业逻辑的上市公司。

　　此外，“A收A”并不意味着收购有价值的上市公司的溢价率会比收购壳公司的溢价率更高。究其原因，“A收A”收购的上市公司的质地较为优质，其交易前的股价在二级市场的估值（市盈率）已较高。以2021年至今已完成或进行中交易标的的被收购平均溢价率为9%，而其在交易前的动态市盈率测算（剔除极端值），二级市场的平均动态市盈率为40倍足以说明该现象。

　　2013-2015年是中国资本市场历史上第一次并购浪潮，其背景是2012年开始的IPO停摆及其后的堰塞湖，大量拟上市公司寻求通过并购的方式实现证券化，其主要交易模式是上市公司收购非上市公司。但随着2016年开始上市公司批量出现商誉暴雷以及监管对并购交易的趋严、IPO渠道通畅优质标的转向IPO，传统上市公司收购非上市公司这种模式的并购市场开始陷入沉寂。

　　经过多年的市场教育，无论是买方、卖方还是二级市场都变得更为理性，买方对于并购标的更为挑剔，不再是简单地追求热门标的、业绩对赌，而是越来越多地去考量交易背后长期商业逻辑以及标的的核心竞争力；对于卖方来说，这些年发生了太多作为买方的上市公司业绩崩盘股票价值大幅缩水的情况，靠谱的卖方也是希望能够与靠谱的买方合作实现“1+1〉2”的效果，而不是简单炒一把股价共同割韭菜。

　　在全面注册制的背景下，IPO常态化，大多数优质的非上市公司第一选择仍然是IPO。在这种情况下，指望那些即将被IPO市场“淘汰”的竞争力不足、天花板有限的公司被现有上市公司接盘，引发下一轮并购牛市的想法似乎有些刻舟求剑了。

　　某种程度上来说，未来并购市场对标的的挑剔只会甚于IPO市场，优质标的才是驱动并购市场的根本因素。而在IPO渠道通畅的全面注册制时代，优质标的在上市公司群体中出现的概率大大高于非上市公司群体中，“A收A”更可能是下一轮并购牛市的主要形式。

　　(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)