事件：7月11日，央行公布数据：6月新增人民币贷款2.81万亿元，同比多增6867亿元；6月社会融资规模增量为5.17万亿元，比上年同期多增1.47万亿元。6月末，广义货币（M2）同比增长11.4%，增速分别比上月末高0.3个百分点；狭义货币（M1）同比增长5.8%，增速比上月末高1.2个百分点。
基本观点：6月信贷、社融大幅冲高，远超市场预期，主要有以下几个原因：一是6月宏观经济修复势头进一步增强，房地产市场也有所回暖，带动实体经济融资需求回升；二是以“国常会33条”为代表的一揽子措施加速落地，政策性金融稳增长进一步发力，助推企业中长期贷款同比大幅多增；三是6月专项债发行迎来历史最高峰。6月金融数据的另一个主要特征是结构也有明显改善，具体表现在企业和居民中长期贷款占比回升，票据冲量现象缓解。这表明，伴随经济转入修复过程，银行风险偏好改善，向实体经济提供中长期贷款的意愿有所提升。整体上看，6月信贷、社融及M2增速都在上扬，显示在政策发力和疫情缓和共同作用下，宽信用效应正在充分显现。这将为下半年经济较快修复奠定坚实基础。
具体来看：
一、6月新增贷款呈现总量高位运行、结构有所改善的特征，其中票据冲量缓解，企业中长期贷款同比大幅多增。
6月新增人民币贷款2.81万亿元，环比多增9200亿元，同比亦多增6867亿元，带动月末各项贷款余额增速较上月末加快0.2个百分点至11.2%，再度确认5月增速上行拐点已经确立。我们认为，受季末冲量影响，6月贷款环比多增属季节性现象，但同比多增近7000亿元，并创下历史同期最高新增规模，表明在近期监管层反复要求“增强信贷总量增长的稳定性”背景下，货币政策逆周期调节的总量功能正在充分发挥。更为重要的是，随着基建投资发力、楼市回暖，6月企业中长期贷款同比大幅多增，居民中长期贷款同比少增幅度明显收敛，贷款期限结构得到改善。
具体来看，6月企业贷款投放力度进一步加大，且票据冲量现象得到缓解。当月企业短贷和票据融资合计环比仅小幅多增373亿，同比多增2646亿，其中，票据融资环比、同比均较大幅度少增，这与当月票据利率持续走高反映的票据市场供需关系变化相一致。与此同时，6月企业中长期贷款环比多增8946亿，同比逆转上月少增局面，大幅多增6130亿。这一方面受益于政策面鼓励银行加大企业中长期贷款投放力度，更为重要的是，以政策性银行调增8000亿元信贷额度为代表，政策面对基建投资的支持力度明显加大，6月单月基建投资有望进一步提速至两位数，配套融资需求相应增加；同时，伴随经济转入修复过程，制造业投资也会保持较快增长，实体经济中长期贷款需求得到改善。
居民贷款方面，6月居民贷款环比多增5594亿，同比仍少增203亿。其中，随疫情缓和，居民消费、经营活动有所恢复，加之监管层要求加大对个体工商户的金融支持力度，6月以消费贷和经营贷为主的居民短贷同比多增782亿，多增规模较上月进一步扩大——我们估计，6月社零同比增速有望转正；6月以房贷为主的居民中长期贷款环比多增3120亿，同比虽继续少增，但少增幅度较上月大幅收敛2390亿，背后的主要原因是前期以房贷利率“双降”为代表的各项稳楼市政策叠加效应显现，加之疫情期间积压的需求释放，以及半年末房企加速推盘冲业绩等因素带动当月楼市边际回暖——6月30大中城市日均商品房成交面积环比增长88.4%，同比降幅从上月的48.1%显著收敛至6.4%。
二、6月信贷投放力度加大、专项债发行放量、表外票据融资回正，带动当月社融环比、同比大幅多增。
6月新增社融5.17万亿，环比多增2.38万亿，同比多增1.47万亿，提振月末社融存量同比增速较上月末加快0.3个百分点至10.8%，为去年下半年以来最快增速。
从分项看，6月社融环比、同比大幅多增主要受投向实体经济的人民币贷款、政府债券融资和表外票据融资三项拉动。其中，由于财政部要求今年新增专项债须于6月底前“基本发完”，6月新增专项债发行量突破万亿，带动当月政府债券融资环比多增5602亿，同比多增8676亿；6月企业以商业票据应对往来款项支付的规模依然很高，表明疫情冲击后企业现金流仍然普遍吃紧，加之当月票据利率走高，贴现量增幅不及开票量，共同带动新增表外票据融资回正，环比多增2133亿，同比多增1286亿。
社融其他分项中，6月企业债券融资环比季节性多增2603亿，但同比少增1432亿，主要原因是弱资质城投债券融资仍受限，当月城投债净融资同比较大幅度缩量；在人民币贬值预期下，6月外币贷款仍延续负增，且环比多减52亿，同比多减993亿；最后，去年底资管新规过渡期延长期到期后，委托贷款和信托贷款压降效应缓解，6月这两项同比分别少减93亿和218亿。
三、6月末M2同比增速高位上行，是宽信用发力的又一重要标志；M1增速仍然偏低。
6月末M2同比为11.4%，增速比上月末高0.3个百分点，创下近6年（68个月）以来最高，成为宽信用发力的又一标志。6月末M2同比增速高位上行的主要原因是当月贷款多增推高存款派生，以及财政支出力度较大，财政存款同比多减。
6月末M1同比为5.8%，增速较上月末加快1.2个百分点。这一方面与经济修复过程中企业生产和投资活动增加有关，另一方面也与6月楼市回暖有一定关联。不过，当前M1增速仍然明显低于M2增速，主要原因是当前楼市仍处于低位运行过程，房企销售不振，企业短期存款受到较大影响；另外，较低的M1增速也意味着当前实体经济活跃度依然不足，后期经济修复至常态增长水平还有一段路要走。
整体上看，6月金融数据大幅冲高，宽信用效应明显。我们预计，为助力经济运行尽快回归常态，短期内金融数据仍延续偏强走势。这是否意味着接下来宽货币与宽信用之间的“跷跷板”现象会很快出现？或者说在美联储加息缩表、国内CPI抬头的背景下，货币政策存在收紧动向？我们判断，考虑到下半年经济修复过程整体上将较为温和，国内通胀形势稳定，货币政策将在稳增长方向上保持较强连续性，外部金融环境收紧不会动摇“以我为主”的政策基调。其中一个标志就是市场利率回升势头不会太快，三季度仍将运行在政策利率下方。另外，为进一步降低实体经济融资成本，推动楼市尽快回暖，下半年在政策利率保持基本稳定的前景下，LPR报价或还有一定下调空间。
(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
责任编辑：赵思远
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