今年以来，全球通胀压力主要在外部市场，主要发达经济体均陷入高通胀困境，控制通胀成为全球各国货币当局的核心关切。货币超发、能源价格高企、市场预期和投机性交易上升是推高上半年海外通胀的主要原因。上半年国内通胀输入性压力较大，上下游之间、工业品与消费品之间呈现一定结构性矛盾，但PPI逐步回落，CPI稳步回升，总体走势平稳、压力较小。下半年我国通胀上下游传导风险上升，通胀压力降逐步从PPI向CPI转移，特别是能源和食品价格上升风险，因此有必要关注下半年通胀压力的变化，以及对我国货币政策调整空间的影响和对债市基准利率走势的预测。
上半年全球通胀高企不下，海外滞涨风险攀升；国内输入性通胀压力较大，结构性通胀矛盾较为突出
上半年全球通胀持续高涨，海外市场滞涨风险较高。今年以来以美国为代表发达经济体陷入高通胀困扰，美国、欧盟等国家和地区通胀水平持续攀升，特别是美国通胀屡次刷新历史，最新数据显示，美国和欧元区6月CPI同比增速分别达到9.1%和8.6%，创下近40年来新高。从本轮高通胀的成因来看，我们认为主要来自三个方面，货币无序超发、大宗商品供需矛盾以及全球投机需求上升。自2020年全球疫情爆发，上游能源国与下游消费国之间在疫情防控和疫苗分配上的不均导致全球大宗商品供需失衡。美联储为救市开启第四轮量化宽松，资产负债表规模较上一轮扩大一倍，并通过对家庭部门大量财政补贴方式扩大需求，从而加剧了大宗商品供需矛盾。今年以来，以美国为代表的各国防疫转入“与病毒并存”模式后，社交距离放开叠加气候回暖，社会经济活动回归常态，燃油消费、服务需求均有上升，而二月以来俄乌冲突和奥密克戎变异病毒反弹等黑天鹅事件的发生，在加大能源和粮食的供需缺口的同时，也使得全球资金避险情绪和大宗商品投机情绪上涨，进一步放大商品供需矛盾，使全球通胀步入快速上行通道。为应对通胀高企的矛盾，今年二季度以来欧美发达经济体纷纷开启货币紧缩模式，但一方面在社交放开、需求回暖的背景下，服务和房租价格逐步上升使通胀粘性增强，另一方面疫情期间主要发达经济体采用的大幅财政补贴模式降低了劳动力回归市场的意愿，工资水平不断上涨，造成以美国为代表的主要发达经济体的通胀陷入潜在的“工资-螺旋”通胀危机。同时，美联储在去年底错误估计本轮通胀趋势后，面对今年以来的高通胀被迫采用激进加息模式，这又使得疫后经济的修复面临能源成本高企、全球芯片短缺、国际运力不足和流动性紧张的局面，导致其滞涨风险上升。
我国上半年通胀压力总体较小，主要压力来自外部定价大宗商品的输入性压力，同时上下游之间、消费品与工业品之间通胀结构性矛盾较为突出。今年上半年我国CPI累计同比上涨1.7%，PPI累计同比上涨7.7%，从单月变化趋势看，今年以来我国CPI持续回升，PPI平稳回落，6月同比增速分别达到2.5%和6.1%，“CPI-PPI”剪刀差逐步收敛。从成因来看，一方面，以海外定价为主的国际大宗商品价格高企以及芯片短缺等问题向国内传导形成的输入性压力较大，而自去年四季度以来，我国经济遭受“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的三重压力，下游工业和消费需求整体疲弱对下游商品和服务价格拉动效应不足。同时今年受到疫情反弹影响，自春节以来人员流动性较往年同期明显偏弱，旅游、餐饮等服务受限，上游价格向下游传导受阻，也导致上下游之间通胀的结构性矛盾较为突出。另一方面，今年以来我国加大了对能源品的保供稳价政策力度，上游高碳能源开采限制边际减弱，对国内定价的黑色系和非金属原材料商品价格形成有效的平抑作用，叠加基数效应的影响，PPI价格持续回落。进入二季度后，特别是5月份以来在国家新一轮稳增长政策发力以及疫情短期扰动收尾带动下，服务和出行消费回暖，加强了上下游之间价格的传导效应，同时新一轮猪周期开启，猪肉价格逐步回升对CPI拖累减弱，食品价格上涨拉动下，CPI涨幅在5月以后呈现加速回升的走势。
下半年全球通胀涨幅或将边际收敛但总体形势依然严峻，我国通胀压力将逐步从PPI转向CPI，输入性压力仍在但风险可控
下半年，全球通胀涨幅或将边际收敛，但总体形势仍然严峻，外部流动性紧缩对于抑制通胀的效应相对缓慢且效果有限。目前，俄乌冲突前景不明，OPEC+增产幅度难以弥补俄罗斯供给缺位和全球能源需求上涨带来的供给缺口，全球大宗商品价格料将整体保持高位。同时，俄乌冲突的升级已使全球粮食危机初现端倪，下半年商品价格压力或将逐步由上游扩大至下游。同时，美联储加息缩表的操作只能针对需求端对通胀形成一定抑制作用，在基数逐步抬升的影响下，下半年欧美主要国家通胀的同比增速读数或将逐步收敛，但由于本轮全球通胀是多种因素的叠加效应所致，单独依靠流动性收紧抑制需求端，对通胀的抑制效应不仅有限而且缓慢，还可能伴随经济衰退风险和社会问题的暴露，因此美联储激进加息料将不可持续，从而也削弱了市场对于通胀回落的信心。若下半年美国拜登政府不能加大战略石油储备的投放力度，或俄乌冲突无法实现和平解决，通胀保持相对高位的局势将延续至年底。
对于我国来说，下半年通胀压力将逐步由PPI转向CPI，输入性压力和结构性矛盾依然存在，但总体风险可控。在基数效应影响下，下半年我国PPI预计仍将保持回落趋势。CPI下半年上涨或将逐步加速，主要来自两方面的推动效应，一是全球能源价格保持高位徘徊，以及国内反弹疫情缓解后社会活动的增多，下游服务消费将逐步回暖，在前期稳增长政策拉动下，下半年交通运输活动增多以及房地产销售端的回暖等多方面因素影响下，上游价格向下游的传导将进一步加大，预计下半年居住、交通、服务类CPI或将显著回升。另一方面，近期全球粮食价格持续攀升，口粮作为我国粮食安全的重要部分，在国家粮食保供政策的推动下，预计能够保持稳定供应，价格波动不会太大，但国内供应偏紧的玉米、大豆等经济作物以及饲料粮相关产品或将随着国际农产品价格上涨而面临一定输入性压力。同时，我国生猪存栏量已筑顶回落近11个月，国家猪肉收储政策加强对养殖户保护，猪肉价格已进入新一轮上涨周期，叠加下半年饲料价格的上涨，猪肉价格或将逐步从CPI的拖累项转为推动项。而今年以来一直表现疲弱的核心CPI在下半年消费刺激政策的支持下将逐步回暖，其回升的速度和幅度对全年CPI中枢水平起到关键作用，但由于目前市场预期仍然偏弱，预计下半年CPI受食品价格拉动较大，核心CPI保持缓慢回暖走势，三季度后期CPI同比增速或将升至3%以上，全年CPI同比增速或将在3%左右。
海外流动性收紧趋势或在年底前逐步放缓，国内通胀步入阶段性高点后或对市场情绪形成扰动，但不会对货币政策形成掣肘，10Y国债收益率在三季度上行压力较大
由于本轮全球通胀波及范围广，叠加多个黑天鹅事件爆发，全球政治经济不确定性上升，国际经济秩序受到冲击，近期日元、欧元等主要发达经济体的货币也都出现较大幅度贬值，美元在全球范围内形成单边升值态势，对于这一态势可能产生以下外溢效应：首先，美元近期的急速升值主要受美联储激进加息带动，将加剧新兴经济体的货币贬值和美元流出风险，一些自身财政纪律不严格、货币超发严重以及对进出口依赖度较高的新兴经济体将面临货币急速贬值和国家债务危机，例如斯里兰卡等基础薄弱国家债务危机已经触发，随着下半年特别是三季度美联储激进加息的延续，埃及、巴基斯坦以及部分非洲和拉美国家或将相继触发主权债务危机。其次，新兴经济体货币大幅贬值和债务风险上升，将使布局新兴市场的大型跨国公司，特别是欧美地区大型跨国公司的利润大幅缩水从而加大全球资本市场波动性。第三，欧洲、日本等发达国家和地区货币大幅贬值或将加剧其自身通胀风险，特别是欧元区内部各国之间或将面临分化，并使欧洲货币政策的调控难度加大，不利于欧洲经济稳定性，也使这些国家和地区疫后经济修复动能放缓，加大全球经济衰退风险。
对于我国来说，受外部环境变化影响，一方面外需回落和美元单边升值或将加大我国人民币汇率的波动性。另一方面，海外流动性收紧与人民币汇率波动性加大或使我国货币政策调控时需“内外兼顾”的因素更多。但由于我国自身经济体量大，疫情以来国家严格控制基础货币供给规模和供给节奏，国家抗击外部风险冲击能力较强。同时，下半年我国与外部市场经济基本面预期存在分化，我国经济稳健修复势头在下半年将逐步得到巩固，中美利差倒挂短期仍难逆转，但在年底前或趋于收窄，7月以来一年期无本金交割远期外汇交易数据中隐含的离岸人民币汇率贬值预期也有所缓和，对稳定人民币资产价值有所助益，可部分对冲外资流出风险，预计外部环境变化总体对国内金融环境和货币政策的影响有限。
下半年国内通胀压力从上游向下游转移对债市影响偏利空，但对货币政策不构成掣肘。尽管4月以来央行多次会议均表示出对控制物价重视程度的上升，但我国本轮通胀与货币供给的关联度并不高，主要以输入性压力为主，且下半年CPI的上升预计主要受食品、能源价格传导效应拉动，我国对通胀的控制将以行政措施为主，从供给侧入手加大保供稳价力度。若下半年核心CPI超预期出现过快上涨导致需求端对通胀形成较快拉动，特别是三季度后期突破3%的概率较大，或将带来市场对通胀的担忧，从而对债市情绪形成阶段性扰动，并可能伴随对政策提前收紧预期的上升，10Y国债收益率在三季度上行压力将有所加大。
(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)
责任编辑：赵思远
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