大公国际：二季度行业利差普遍收窄 关注流动性扰动利差变化

　　摘要

　　2022年二季度，在货币政策较为宽松的背景下，资金面流动性整体充裕，前期短端收益率随资金利率一路下行，曲线快速走陡；而后随本轮疫情逐渐收尾，经济景气度边际好转，收益率小幅回升，曲线转平。

　　宽货币环境对信用债表现形成支撑，4月以来资金面因素推动信用利差大幅收窄。流动性方面，二季度聚焦极度宽松的资金面，银行间资金充裕，机构投资需求火热，叠加股债跷跷板效应明显，信用利差处于历史低位；信用风险方面，长期宽信用方向不变，但是短期需关注疫情、地产板块等因素的冲击。

　　行业方面，产业债各行业利差普遍压缩，农林牧渔行业利差仍维持高位，多地疫情影响下供应链受阻，导致汽车、电器设备等制造业受到一定程度冲击；此外，地产企业在拿地、开工、销售方面依旧承压，行业信用风险释放或未结束，各地因城施策的限购政策传递出需求端刺激信号，但消费者信心仍有待提振。

　　城投方面，在监管层面强调化解隐性债务的背景下，一级发行速度较去年有所放缓，叠加市场资金流动性较为充沛，城投债市场配置力量强势，收益率被压至历史极低水平，信用利差与一季度相比整体收窄，城投信用基本面依然稳健。

　　对于后市，将主要围绕经济复苏韧性与资金面宽松力度进行博弈。短期内，预计资金面流动性宽松的环境对债市的影响仍会强于基本面修复的预期，但长期来看，在经济整体逐步修复的背景下，资金价格或向常态回归，短端利率存在一定上行空间，长端利率或呈区间震荡走势；债市信用风险继续维持稳定，但疫情反复增加企业经营的不确定性，微观经济主体活力有待恢复，流动性溢价主导下的信用利差或将走阔、等级利差分化。

　　正文

　　2022年二季度，在货币政策较为宽松的背景下，资金面流动性整体充裕，前期短端收益率随资金利率一路下行，曲线快速走陡；而后随本轮疫情逐渐收尾，经济景气度边际好转，收益率小幅回升，曲线转平。

　　稳增长政策持续发力，但由于上海、北京等地突发疫情，原定的经济增长计划在一定程度上受到干扰，“疫情防控”成为政策制定者与市场参与者的关注焦点。政策方面加大支持力度，降准、放宽房贷利率下限、降息等政策接踵而至，稳经济大盘会议释放政府积极刺激经济的信号。从数据来看，随疫情逐步得到控制，经济基本面边际好转，二季度经济寒冬已去，后续有望提速复苏。从市场表现来看，本季度短端收益率整体下行，长端收益率呈震荡走势，期限利差走阔，6月多地正式复产复工后，基本面展望趋于乐观，收益率小幅回升。

　　具体来看，资金面方面，二季度流动性超预期宽松，资金利率大幅下行，与政策利率出现较大偏离，银行间隔夜质押式回购利率维持在1.48%附近，处于年内极低水平，银行间隔夜回购成交量基本维持在5万亿附近，显示市场资金价低量多，央行方面降准25BP、5年LPR调降15BP依次落地，带动短端收益率迅速走低且保持低位运行。

　　基本面方面，在严格的疫情防控措施下，二季度经济数据表现整体偏弱。制造业与服务业PMI均低于荣枯线水平，5月数据小幅回暖但仍未回归扩张区间。社融数据出现大幅波动，信贷数据整体低迷，融资需求疲弱，显示出资金由银行体系向实体经济的传导受阻，疫情对经济造成的冲击仍未消散。不过，在美联储大幅加息背景下，美债利率大幅攀升致使中美利差出现倒挂，限制了长端国债收益率的下行空间，二季度基本维持于2.70%-2.85%区间震荡。

　　二季度信用债市场收益率整体跟随利率波动，宽货币环境对信用债表现形成支撑，4月以来资金面因素推动信用利差大幅收窄。截至6月12日，信用利差与去年同期相比下降22.56%，收窄20.47bp，与3月底相比下降28.95%，收窄28.63bp。按照流动性风险与信用风险的维度分解信用利差，具体如下：

　　流动性方面，二季度聚焦极度宽松的资金面，银行间资金充裕，机构投资需求火热，叠加股债跷跷板效应明显，信用利差处于历史低位，流动性溢价大幅减弱。4月以来，即使央行在公开市场上维持较为谨慎的等量对冲操作，但资金利率一路下行，各月末缴税时点均未出现波动，资金价格处于低位，7日Shibor、DR007维持在1.79%、1.71%左右，资金面流动性充沛。从一级市场来看，截至2022年6月12日，4月以来信用债总发行30653.75亿元，净融资3082.54亿元，与去年同期相比分别下降19.11%和57.34%，侧面反映可投优质标的较为稀缺。“货币宽松释放大量流动性”+“股债跷跷板效应明显”导致二季度信用债市场交易拥挤，信用利差在低位震荡。

　　信用风险方面，长期宽信用方向不变，信用环境基本维持稳定，但是短期需关注疫情、地产板块等因素的冲击。截至2022年6月12日，4月以来新增首次违约主体3家，较去年同期数量持平；债券实质违约规模为124.04亿，较去年同期303.21亿减少59.09%，但需关注二季度大量地产债进行展期，地产风险释放或未结束。政策方面， 4月底中央政治局会议定调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，5月底国务院召开全国稳住经济大盘会议并部署稳经济一揽子措施，再提加大宏观政策的调节力度，总体来看，在稳增长的大背景下，信用环境继续维持稳定状态。

　　行业方面，产业债各行业利差普遍压缩，农林牧渔行业利差仍维持高位，多地疫情影响下供应链受阻，导致汽车、电器设备等制造业受到一定程度冲击，预计在疫情结束后将逐步修复。从行业利差中位数排序来看，截至6月12日，农林牧渔、汽车、煤炭、钢铁和电器设备处于高位，分别为262.58bp、80.89bp、68.51bp、63.44bp和 61.26bp；建筑材料、机械设备、新能源、电力和国防军工行业利差水平较低，分别为43.27bp、42.99bp、42.79bp、37.11bp和35.37bp。重点行业中，猪价小幅回暖但仍处于低位，行业位于去产能化阶段，生猪周期下行压力挤压利润，叠加新冠及气候变化等因素抬高农产品成本，导致年初以来农林牧渔行业利差一直维持高位；制造业方面，汽车、设备制造等行业生产受供应链问题影响较为明显，因疫情导致停工停产的经营不确定性增加。随着各地疫情清零，物流恢复，供应链问题预计有所好转，开工率回升将带动工业生产整体修复。

　　地产方面，行业利差压缩主要受流动性影响，地产企业在拿地、开工、销售方面依旧承压，行业信用风险释放或未结束，各地因城施策的限购政策传递出需求端刺激信号，但消费者信心有待提振。具体来看，企业拿地需求较弱，4月以来100大中城市成交土地数量同比降幅走阔，成交土地溢价率延续在底部徘徊，基本维持在3%左右；受疫情冲击影响，新开工、竣工面积累计同比分别下滑26.3%、11.9%；地产销售表现冷淡，30大中城市商品房成交面积同比减少，在-50%左右波动。房地产政策继续松动，4月18日央行、外管局出台23条举措，加大金融支持实体力度，加之“因城施策”下多地下调首付比例、5年期LPR下调15BP至4.45%，中长期来看宽信用的大方向仍然不改，但是仍需要重点关注房企短期现金流压力和债务风险，对于民企地产债依然需要谨慎。

　　城投方面，在监管层面强调化解隐性债务的背景下，一级发行速度较去年有所放缓，叠加市场资金流动性较为充沛，城投债市场配置力量强势，收益率被压至历史极低水平，信用利差与一季度相比整体收窄，城投信用基本面依然稳健。具体来看，区域分化现像依然存在，青海、贵州、云南、黑龙江、辽宁地区的信用利差维持较高水平，投资者认可度较低，天津地区信用利差较一季度大幅收窄148.46bp，广东、北京、上海、浙江、福建地区受投资者欢迎，信用利差维持低位；等级利差方面，在市场资金面极为宽松的环境下，投资者采取信用下沉策略的积极性明显提高，等级利差持续走低，低等级弱资质城投信用利差与去年同期相比整体收窄，截至6月12日，AA级城投债信用利差比一季度末收窄53.65bp。

　　对于后市，将主要围绕经济复苏韧性与资金面宽松力度进行博弈。短期内，预计资金面流动性宽松的环境对债市的影响仍会强于基本面修复的预期，但长期来看，在经济整体逐步修复的背景下，资金价格或向常态回归，预计短端利率存在一定上行空间，长端利率或呈区间震荡走势；债市总体信用风险继续维持稳定，流动性溢价主导下的信用利差或将走阔、等级利差分化。

　　短期内，预计资金面流动性仍维持相对宽松，资金利率或向政策利率靠拢，随疫情进入扫尾阶段，制造业、服务业有序复工复产将带动经济逐步修复，加上稳增长政策不断出台，助力经济前景向好发展，但需跟踪刺激政策对居民、企业的实际落地效果。对于信用环境，在“稳”字当头的主基调下，预计超预期信用风险事件发生概率较小，债市违约风险依旧维持较低水平，但是疫情反复或增加企业经营的不确定性，微观经济主体活力有待恢复，且地产板块依然表现偏弱，仍需对民营地产潜在信用风险保持警惕。下一阶段，市场将主要围绕经济复苏韧性与资金面宽松力度进行博弈，在经济逐步修复的背景下，市场情绪有待回暖，后续随资金面流动性回归常态，中期债市可能面临一定调整压力，流动性溢价主导下的信用利差或将走阔、等级利差分化。

　　(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)