罗志恒：美联储28年来最大加息，抗通胀的经济代价有多大？

2022年06月16日14:31 作者:罗志恒

　　文/意见领袖专栏作家罗志恒、粤开证券宏观分析师方堃

　　当地时间6月15日，美联储公布利率决议，即日起加息75bp，同时宣布保持缩表速度不变。本次会议基本符合预期，鲍威尔答记者问缓解了担忧，美股先跌后涨，美债利率先上后下，标普500指数、纳斯达克指数分别上涨1.5%、2.5%，美债10年期、2年期收益率大幅下行19bp、24bp。

　　本次会议，市场主要关注两点，一是关注加息幅度，包括此次加息是50bp还是75bp，未来加息的路径是否依然保持现有幅度和节奏？二是加息后经济形势如何，能否止住通胀，美联储此前主张的软着陆是否还能实现？

　　一、政策决议：6月加息75bp，近28年以来首次，缩表速度不变

　　美联储6月利率决议，宣布加息75bp，为1994年11月以来的首次。6月缩表速度保持不变，每个月减持475亿美元的国债和MBS。

　　6月会议前的一周以来，加息恐慌导致美国市场股债双杀，资本市场提前计入了市场预期。美联储加息75bp，考虑了当前美国政治经济背景，究其原因，一是通胀见顶论证伪，二是加码抗通胀已是政治正确。

　　一是“通胀见顶论”证伪，货币紧缩必然加码。此前加息50bp的基准假设是通胀下降，美国5月CPI同比与环比均超预期创新高，因此，美联储收紧货币进一步加码，加息的幅度和节奏都将提升。

　　二是政府优先抗通胀，加息成政治明牌。拜登在5月底首次会见连任后的鲍威尔时，表示不会干预美联储加息，反而明确了当前加息抗通胀是政治任务。反观往年中期选举年，总统偏保守，会反对加息，而拜登政府已将抗通胀列为优先事项。

　　二、会议声明：坚定稳住通胀，俄乌冲突影响全球经济

　　本次会议声明基调偏鹰派，肯定了经济基本面回升，海外风险导致高通胀，需要提高加息幅度，尽快实现2%的通胀目标。

　　关于经济，声明中肯定经济在一季度负增长后的修复势头。对整体经济的判断依然积极，但语气上偏保守，“似乎有所回升”。美联储可能预料到对加息对经济的负面影响，当前经济的复苏势头仍面临挑战。

　　关于通胀，美联储强调了稳住通胀预期的决心。声明中定调“坚定地致力于”（strongly committed to）将通胀率恢复到 2% 的目标。目前随着美国CPI创新高，消费者的通胀预期还在提升，这也威胁到了美联储货币政策的可信度。考虑到前两次会议，美联储传递的信息是通胀将回落，但实际上却误判了通胀形势。美联储此次提升加息幅度意图稳住通胀预期，通过利率指引恢复政策的可信度。

　　关于风险，点名了俄乌冲突对美国的影响。声明中删除上次会议关于“对美国经济影响不确定”的表述，新增了俄乌冲突“正在对全球经济活动造成压力”。这是由于5月以来，俄乌局势对全球能源和粮食贸易的冲击，导致能源价格和粮食价格居高不下，加剧了全球四十年一遇的通胀周期，海外因素也导致美国通胀再度创新高。

　　关于缩表，继续维持每个月减持300亿美元国债和175亿美元MBS。美联储已于6月1日正式开始缩表，前三个月为过渡期，之后扩大缩表速度。按照当前缩表计划，2022年美联储资产负债表缩减规模将超过5200亿美元，2023年削减规模达到1.1万亿美元以上。

　　关于投票，有一位票委反对加息75bp。堪萨斯城联储主席乔治依然坚持按照既定路线加息50bp。

　　三、经济预测：2022年GDP增速低于疫情前、失业率上升

　　总体上，6月经济预测体现了通胀形势更加严峻，并反映了加息的负面冲击。具体来看，在调高2022年通胀预测的同时，大幅下调了2022年的经济增长预测，并小幅上调了未来三年的失业率。

　　关于通胀，大幅上调了2022年的通胀预期，而略有下调后续两年的PCE。2022年PCE、核心PCE预测分别为5.2%、4.3%，分别提升0.9个、0.2个百分点。美联储预测调高年内通胀预测，反映当前美国高通胀是普遍压力，难以短时间回落，特别是能源、房租、汽车受供给冲击影响，持续拉高通胀。当前油价中枢在120美元附近，对居民能源消费价格的传导仍在持续。后续2023年、2024年的PCE预测则均下调了0.1个百分点。通胀的长期目标依然保持在2%不变。

　　关于经济增长，大幅下调2022年GDP增速预测，经济增速已经不及疫情前，可能面临衰退风险。下调2022年实际GDP增速1.1个百分点至1.7%，而最悲观的预测是1.5%。今年高油价可能挤出居民消费，制约企业生产意愿，叠加货币政策收紧，经济增速将低于疫情前（2019年度实际GDP同比为2.3%）。预测还将2023年、2024年经济增长分别下调了0.5个百分点、0.1个百分点。历史性的加息周期对经济冲击可能持续，明年还可能继续低增长，甚至低于长期经济增速，需要警惕经济走向衰退。

　　关于就业，上调未来3年的失业率预测，长期失业率预测不变。2022年失业率预测小幅上调至3.7%（前值3.5%）。这反映了美联储在双重目标下的选择，根据菲利普斯曲线，通胀与失业率负相关。今年历史性加息是为了缓解高通胀，可能后果就是失业率的提升。未来两年的失业率预测调整幅度更大，分别达到3.9%（前值3.5%）、4.1%（前值3.6%），甚至可能高于美联储长期失业率目标。

四、点阵图：预计年内加息空间还有175bp，长期利率中枢提升，加息路径呈倒U型

　　6月会议的点阵图显示，利率走势先升后降，呈现倒U型；年内还有175bp的加息幅度，未来三年的加息路径集中到了2022年，表明联储短期内加息的立场和抗击通胀决心。

　　最新点阵图显示，2022年、2023年、2024年的目标利率中位数分别为3.375%、3.75%、3.375%。而3月点阵图预测三年政策利率分别为1.75%、2.625%、2.625%。6月FOMC点阵图包括了18位票委的预测，新增了两名5月新履职的美联储理事。

　　FOMC悉数上调今年的政策利率目标，今年美联储鹰派全面加码。2022年的利率预测均处于3%-4%区间较为集中，分歧相对较小，只有一位票委的目标是加息至3%。年内政策利率终点将达到3.375%，意味着年内还有175bp的加息空间。这意味着年内剩下的四次会议很可能出现3次50bp和1次25bp的组合、或者是1次75bp、2次50bp、1次25bp的组合。

　　FOMC还上调了2023年和2024年的利率目标，18名票委中的16人预计明年政策利率将高于3.5%，5人预计明年利率将高于4%。未来三年利率中枢都将提高，但长期利率目标基本维持不变，处于2.25%至2.5%之间。

　　五、答记者问：75bp不会成为常态，需要在通胀和失业之间权衡

　　鲍威尔讲话提振了市场风险偏好，股债双强，美元走弱。利率决议公布后，市场风险偏好下行，美股一度由涨转跌，美债2年期利率一度上行超10bp。但鲍威尔在记者会上再度安抚市场，美股美债重新转涨。截至收盘，标普500指数、纳斯达克指数分别上涨1.5%、2.5%，美债10年期、2年期收益率大幅下行19bp、24bp，美元指数下跌0.6%，金价上涨超1%。

　　首先，加息75bp不是常态。鲍威尔发布会开场白中，明确表示加息75个基点的举措不会成为常态，下次会议加息幅度可能回归50bp，这打消了市场顾虑，也是市场反弹的核心原因。并且鲍威尔还表示，直至看到通胀下降的有力证据（compelling evidence），美联储才会宣布胜利，这强化货币政策的可信度，锚定2%的通胀目标，为的是稳住通胀预期，进而降低实际通胀水平。

　　其次，关于美联储如何影响市场预期。记者首先问及美联储如何重塑市场预期。鲍威尔表示，本周一以来，资产价格波动加剧，在当前情况下，美联储通过这次加息和经济预测数据，为市场提供更加清晰的指引，有助于稳定市场预期。关于本次会议加息75bp而非50bp的原因，鲍威尔解释称，上次会议认为继续加息50bp是基于通胀回落的假设，而当前通胀形势已经改变，此次会议改为加息75bp。关于缩表是否会引发市场流动性问题，鲍威尔表示目前没有理由认为流动性不足，市场似乎没有受到量化紧缩的影响。

　　再次，关于货币政策收紧抗通胀效果。记者问及如此快速加息能否有效实现抗通胀。鲍威尔然仍坚称，当前货币政策利率指引仍然有效，目前预计加息的终点在3.5%-4%附近，加息后很快就能看到通胀下降。鲍威尔也为通胀不确定性留有政策余地，考虑到通胀仍然取决于其他因素，包括俄乌冲突推高能源价格、中国疫情反弹对产业链的冲击，特别是大宗商品价格的波动可能会使美联储失去软着陆的可能性。面对高度不确定性的环境，货币政策保留灵活性，根据数据进展调整。

　　最后，关于加息抗通胀的经济代价。记者普遍关心美联储如何权衡失业和通胀，特别是经济预测中失业率上升的问题。鲍威尔重申，当前目标是在劳动力市场保持稳定的情况下，将通货膨胀率降至2%，意图打消加息冲击就业的顾虑。具体数据方面，鲍威尔点明，即使失业率从3.6%上升至4.1%，只要实现了通胀2%目标，政策就成功了。还有记者更进一步问及加息是否导致衰退。鲍威尔则澄清，美联储不会以衰退的代价实现通胀目标，加息不是为了引发衰退。当前虽然金融条件收紧，但利率水平不是太高，不足以引发衰退。记者还提及加息引发消费者减少支出的担忧，鲍威尔解释总体消费依然强劲，消费者信心受到高油价挤压，没有迹象表明经济出现更大范围的放缓。

　　六、通胀居高不下，加息刻不容缓，衰退风险堪忧，市场何去何从？

　　接下来美联储的加息路径成为最大风险来源，左右下半年经济预期和市场走势。预计接下来7月加息50bp概率更大，夏季的经济数据，将为评估加息抗通胀的效果，以及加息是否引发衰退风险，给出更加清晰的线索。

　　1、美联储会牺牲经济抗通胀，经济无法实现软着陆？

　　本轮美联储加息步伐加快，或将对经济产生四大副作用，成为衰退杀手。

　　一是房地产销售走弱。美联储加息后利率飙升，抵押贷款需求锐减，新房销量下跌；全美建筑商协会NAHB指数新低，开工活动也将持续低迷。

　　二是失业率反弹。美联储当前的预测已显示，允许加息后失业率上升以实现通胀降温。目前美国失业率几乎到了历史性的低点。美国劳动力市场状况指数LMCI显示就业市场景气度已经远高于疫情前的水平，但往后看劳动力继续修复的动能已经明显放缓，就业对美国经济的贡献减弱。特别是大幅加息之后，企业投资意愿下降，大幅裁员与主动辞职增加，可能导致失业率上升。值得一提的是，英国4月的失业率已经出现见底回升，央行已连续4次加息开始对企业招聘造成影响。

　　三是制造业投资转差。美联储加息后反而抑制了需求，美国制造业企业景气度下行，PMI作为领先指标预兆经济后劲不足。去年美国制造业PMI最高处于60%上方，但今年近期大幅回落至55%左右。特别是新订单分项由高位快速回落，反映未来经济有可能面临后劲不足的困扰。

　　四是居民消费低迷。美联储加息难以解决供给短缺引发的通胀，高通胀使得实际购买力下降，消费信心和消费倾向下行。纽约联储调查显示，美国消费者对未来一年通胀水平的预期中值在5月上升至6.6%，与3月持平，创下有记录以来新高。而当前居民对高通胀的担忧高烧不退，美国消费者信心指数再创新低，对消费带来中长期风险。

　　2、资产价格反映衰退交易，又当何去何从？

　　大类资产衰退交易不断演绎，在“滞”与“胀”之间切换，美债美元震荡，美股还将探底。若通胀爆表，则股债双杀、美元走强；而衰退堪忧，则债强股弱，美元回调。

　　美债摸高3.5%之后，或将进入区间震荡。半年以来，10年期美债利率上行超200bp，走完了上一轮紧缩五年的路径。6月以来，加息预期持续升温，实际利率成为拉动美债名义利率的主要动力。美债10年期名义利率从2.8%快速上行摸高至3.5%，而10年期实际利率则从0.1%上行至0.9%附近。短期加息预期是美债的压力测试，后续市场进入博弈阶段，结合通胀数据和经济形势，美债10年期利率或将处于3.0-3.5区间震荡，实际利率依旧是美债利率的支撑。

　　美股短期有修复的空间，但是中期三重承压，尤其是成长风格受冲击更大。6月美股已经步入技术性熊市区间，短期有修复的空间，但是市场整体上依然承压。

　　一是流动性收紧估值承压。美债收益率大幅上升，主要受实际利率所驱动，货币政策收紧预期导致市场风险偏好下行，高估值的成长股进一步承压。

　　二是盈利走弱，戴维斯双杀。加息后宏观需求走弱，此前高增长高景气或将证伪，盈利下修压力导致股价承压。标普500成分股中，一季度业绩不及预期的占比高于去年，显示在高通胀和超紧缩的宏观环境中，美国企业经营正在超预期恶化，业绩差集中在可选消费、通信服务、房地产行业。

　　三是无风险利率上行后，企业融资难度提升，通过回购股票支持股价的力度将减弱。

　　美元指数高位震荡，全球高通胀步入深水区，全球加息周期继续升级，欧央行等非美经济体货币紧缩追赶美联储。5月欧元区紧缩预期升温，德债利率大幅上行，德债美债利差迅速收窄近40bp，驱动美元指数从高位回落。欧央行6月会议宣布自7月开始停止QE、并计划加息25bp，政策重点正式转向控通胀，这是最大的边际变化。其他方面，英格兰央行本月大概率继续加息，将是去年12月以来连续第5次加息；加拿大央行加息节奏紧跟美联储，6月初已连续第二次加息50bp；而瑞典央行5月加息，澳大利亚央行6月初大幅度加息，超市场预期。美元走势取决于美国与非美经济周期和货币周期差，下半年非美货币均面临加码的货币紧缩，预计美元走势将结束趋势性上行，转向震荡回调并开始拉锯战。当然欧元区受能源危机、外贸承压、债务高企三重约束，经济更加脆弱，可能率先逆转紧缩周期，预计美元指数整体仍将处于高位。