疫情冲击减缓叠加稳增长政策全面发力 5月宏观数据转入回升过程

　　2022年5月宏观数据点评

　　事件：5月规模以上工业增加值同比实际下降0.7%，增速较上月回升3.6个百分点；5月社会消费品零售总额同比下降6.7%，降幅较上月收窄4.4个百分点；1-5月全国固定资产投资同比增长6.2%，增速较前值下滑0.6个百分点。 

　　基本观点：伴随4月疫情冲击最严重的时期过去，加之稳增长政策全面发力，5月宏观经济进入修复过程，供需两端数据都有不同程度改善。其中，投资稳增长作用突出，当月固定资产投资增速大幅上扬，主要拉动力来自基建领域，而楼市低迷背景下，房地产投资延续负增状态。受局部疫情扰动及居民消费心理偏于谨慎等因素影响，5月消费修复偏缓。伴随以上海为中心的长三角区域有序推动复工复产，以及包括外贸港口在内的物流堵点逐步打通，5月工业增加值同比由降转升。对比消费数据，宏观经济“供强需弱”特征依然明显，后续政策面有望在促消费方面进一步发力。

　　展望未来，伴随稳增长政策效应进一步显现，6月各方面宏观数据将进一步回升，投资引领作用仍将凸显，社零同比增速有望转正，工业生产增速将进一步加快。我们预计，二季度GDP同比增速将在1.0-1.5%之间，下半年稳增长政策不会明显退坡，楼市回暖也将减轻宏观经济下行压力。

　　具体解读如下：

　　一、工业生产：疫情冲击缓和，5月工业生产增速反弹。5月工业增加值同比增长0.7%，增速较上月反弹3.6个百分点，表现符合预期。5月疫情缓和，复工复产逐步推进，物流和供应链约束缓解，这是提振工业生产增速反弹的主要因素；同时，疫情防控放松、稳增长发力下内需筑底，以及外贸物流堵点打通、前期积压订单释放带来的出口超预期高增，也从需求侧给工业生产带来支撑。不过，5月国内疫情忧动仍在，复工复产尚处在展开过程，因而工业生产仍然偏弱，并未恢复至5%-6%的常态增长区间。后续随疫情扰动进一步减退，工业生产还有修复空间。

　　从三大门类来看，5月采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速均小幅放缓，其中采矿业增加值同比增速从上月的9.5%降至7.0%，仍处较快增长水平，这与近期能源等大宗商品价格持续高位运行相关。而占工业九成的制造业生产此前受疫情冲击最为剧烈，5月随疫情缓和，反弹幅度也最大，当月制造业增加值同比增长0.1%，增速较上月回升4.7个百分点。制造业细分行业中，尤其值得关注的是汽车产业链，由于本轮疫情较为严重的上海和吉林均为汽车生产重镇，因此，随5月上海、吉林推进复工复产，加之汽车销售端降幅收窄，当月汽车制造业增加值同比降幅从上月31.8%大幅收敛至7.0%，对制造业生产增速反弹起到重要拉动作用。

　　我们预计，随疫情进一步好转，上海等地复工复产全面推进，6月疫情对工业生产的扰动会进一步缓和，再加上投资稳增长加码发力，可能会对工程建设配套的机械设备、建材、金属等的需求和生产带来一定提振，因此，6月工业增加值同比增速将延续回升势头。不过，考虑到6月以来北京等地疫情再现反弹，疫情防控无法完全放松，复工复产进程仍会受到一定扰动，再加上“市场预期不振+成本上涨压力+出口订单外流”等不利因素，可能会抑制工业生产加速势头，6月工业生产仍难以恢复至常态，预计当月工业增加值同比增速仅将恢复到2.5%左右。

　　二、消费：5月疫情冲击减弱，社零降幅收窄；不过，受局部疫情扰动及居民消费心理偏于谨慎等因素影响，消费修复偏缓。5月社零同比下降6.7%，降幅较上月收敛4.5个百分点。具体来看，5月商品零售额同比下降5.0%，降幅较上月收敛4.7个百分点，表现稍好于社零整体。其中，随着物流对网购的约束减轻，当月实物网上商品零售额同比增长14.3%，增速较上月大幅反弹15.3个百分点；同时，5月在商品消费中占比近一成的汽车销售降幅收窄，对商品零售增速回升起到重要拉动作用——这也反映于当月除汽车以外的消费品零售额同比降幅仅较上月收窄2.8个百分点至5.6%。若剔除汽车销售，5月商品零售额降幅收敛有限，再考虑到当月网上零售额增速大幅反弹，进一步侧面印证线下商品消费仍然羸弱。同时，5月餐饮收入同比下降21.1%，降幅仅较上月收窄1.6个百分点，也显示出疫情防控措施尚未全面放松，对线下消费的抑制作用仍十分明显。

　　5月零售数据的另一个特征是“必选强、可选弱”，在食品、药品等零售额同比保持较快正增长的同时，化妆品、金银珠宝等可选消费品零售额普遍录得两位数同比深跌，符合疫情期间消费的结构性特征。另外，主要受楼市低迷拖累，当前家电、建筑装潢材料和家具等涉房消费也都处于较深下滑状态。

　　6月疫情防控进一步放松，对消费，尤其是线下消费的约束将继续减弱，加之上海等前期封控较为严格的地区在恢复正常生活秩序后，会有一部分积压的消费需求释放，我们预计6月社零还将继续改善。不过，6月北京疫情再现反弹凸显奥密克戎防控难度，短期内仍难以完全摆脱疫情对线下消费的约束。更为重要的是，疫情久拖不决对居民消费信心和消费能力造成侵蚀，这将制约后续消费修复斜率，预计6月社零同比仅将恢复至0%附近。我们判断，消费偏弱已是近期宏观经济中的一个明显特征，本轮疫情过后，消费数据逐步恢复正增长没有悬念，但着眼于保持宏观经济良性循环，消费增速偏低现象将受到进一步重视。可以看到，近期促消费政策频出，但未来需要重点解决疫情冲击下居民收入增速下滑带来的消费能力不足问题。预计接下来财政政策在促消费方面的支持力度有可能显著加大，不排除在全国范围内向低收入群体定向发放消费券的可能。

　　三、投资：5月投资稳增长效应体现，其中基建投资增速反弹，制造业投资保持两位数高增，楼市低迷导致房地产投资增速延续负增长。

　　1-5月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.2%，主要受上年同期基数抬高影响，累计增速较前值下滑0.6个百分点，但仍明显高于去年全年4.9%的增长水平，显示投资正在成为当前稳定宏观经济大盘的关键力量。更为重要的是，伴随疫情扰动消退、各项促投资政策发力，我们测算5月当月固定资产投资同比增速达到4.5%，明显高于4月的1.8%，表明当前投资正在引领经济修复过程。我们预计，6月投资稳增长效应将有进一步体现，1-6月固定资产投资增速有望回升至6.4%左右。

　　从投资的三大板块来看，1-5月基建投资（不含电力）同比增速为6.7%，较前值加快0.2个百分点，1-5月制造业投资同比增长10.5%，继续保持两位数高增状态，唯有在楼市延续低迷、房企信用风险暴露尚未完毕影响下，1-5月房地产投资同比下降4.0%，降幅较前值扩大1.3个百分点。

　　1-5月基建投资增速反弹符合市场预期，据我们测算，5月当月基建投资增速达到8.4%，大幅高于上月的1.8%。5月疫情对部分基建施工扰动明显减轻，更为重要的是，以“国常会33条”为代表，近期促进水利等基建投资政策频出；除新增地方政府专项债发行进入高峰期外，央行等金融监管部门也在引导银行加大对这一领域的信贷投放。由此，当前基建投资正在成为稳住经济大盘的中流砥柱。我们预测，伴随政策效应进一步释放，6月当月基建投资增速将升至两位数，1-6月累计增速也有望达到8.0%左右，进而继续在本轮经济修复过程中发挥引领作用。

　　1-5月制造业投资同比增速较前值回落1.6个百分点，主因上年同期增长基数抬高（以两年平均增速衡量），但继续保持两位数高增状态。背后是为了推动经济转型升级、着力缓解“卡脖子”问题，政策面对制造业投资的支持力度较强，制造业中长期贷款近两年多来持续高增；加之当前海外对“中国制造”需求较强，也对以民间投资为主的制造业投资起到了推动作用。我们预计，短期内制造业投资增速或有小幅回落，但仍将保持较高水平。

　　最后，尽管5月楼市边际上略有回暖，但整体上仍延续低迷状态，加之部分房企信用风险还在暴露，1-5月房地产投资同比延续负增，且降幅有所扩大。据我们测算，5月当月房地产投资同比下降7.8%，月度降幅较上月收窄2.2个百分点，或因疫情对地产施工扰动减轻所致。结合前期房企拿地状况、近期资金来源走势，特别是短期内楼市走向判断，未来几个月房地产投资仍将延续负增状态。我们判断，疫情冲击后房地产延续低迷，将成为三季度经济下行压力的主要来源。下一步政策面将着力围绕促进房地产良性循环推出组合拳，其中，三季度房贷利率还有下行空间，这是推动楼市回暖的关键所在。

　　展望未来，伴随稳增长政策效应进一步显现，6月各方面宏观数据将进一步回升，投资引领作用仍将凸显，社零同比增速有望转正，工业生产增速将进一步加快。我们预计，二季度GDP同比增速将在1.0-1.5%之间；下半年稳增长政策不会明显退坡，三季度楼市回暖也将减轻宏观经济下行压力。

　　(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)