摘要：
在经历连续数年扩容后，2022年城投债务滚续压力将处于历史较高水平。其中，3月和4月的集中兑付压力相对偏高，天津、内蒙古、青海、甘肃、云南、新疆、吉林等区域的到期债务占存续债务比重偏高，需要持续关注弱资质城投的债务滚续情况。展望后市，我们认为2022年城投债务风险整体可控：一是城投违约成本颇高，在“稳”字当头的政策导向下暂不具备债务出清的客观环境；二是城投监管政策有保有压，在措施上更侧重于严防弱资质城投的债务增量部分；三是城投具有很强的偿债意愿；四是城投债总体上来看仍属于优质投资标的。不过考虑到部分城投2022年兑付压力较大，投资者仍需持续关注城投偿债资金筹措情况，谨慎防范潜在风险：一是密切关注近期受疫情影响严重的发债主体；二是关注弱资质城投，特别是所处区域集中兑付压力较大的情况；三是防范城投技术性违约风险；四是持续关注城投转型趋势，谨慎评估经营模式变化对偿债能力的影响。
2022年城投债偿还压力较大，全市场城投债总偿还量将达到28，247.86亿元，在规模上与2021年基本持平，均处于历史较高水平。从存续城投债占比来看，2022年待偿还规模占期初存量的比重达到22.04%，债务滚续压力仍不容忽视。
结构方面，2022年偿还的城投债包括到期偿还的城投债25，455.38亿元（占比90.11%），回售的城投债474.46亿元（占比1.68%），以及提前兑付本金的城投债2，318.02亿元（占比8.21%），各部分所占比重与2021年相差不大，仍然以到期兑付为主，回售压力和提前兑付压力相对可控。
时间分布方面，3月和4月的集中兑付压力相对偏高，其次是8月和9月。2022年城投债各月偿还规模介于1，200亿元至3，700亿元之间，压力分布并不均衡，其中3月和4月的偿还规模均在3，000亿元以上，明显高于其他各月，集中兑付压力相对较大。
区域分布方面，江苏和浙江的到期债务规模绝对值较高，天津、内蒙古、青海、甘肃等地区的债务期限结构有待改善。从到期规模来看，江苏和浙江的城投债到期规模在所有省市自治区中居于首位，所占比重分别达到全市场的25.45%和8.89%，主要系江苏和浙江为城投债发行大省、存续规模较高所致。从同比变化来看，吉林、甘肃、湖北、河南等省市自治区2022年的到期城投债规模较2021年显著提升，同比增幅均在20%以上，偿还压力明显加大；辽宁、内蒙古、宁夏、黑龙江等省市自治区的期初存续债券规模大幅下降，2022年待偿还规模亦有所下降。从期限结构来看，天津的集中兑付压力仍然较大，虽然整体债务规模有所压降，但2022年待偿还规模占期初存续规模的比重达到40.22%，滚续压力仍然严峻。内蒙古、青海、甘肃、云南、新疆、吉林等地区的城投债2022年到期债务占存续债务的比重也均在25%以上，期限结构有待优化，同时其中部分地区2021年土地出让收入大幅下滑，地方财政可能会减弱对城投的回款或补贴力度，或将进一步加大城投再融资及偿债难度。上海、四川、宁夏、浙江等省市自治区2022年待偿还规模占期初存续规模的比重较低，短期集中兑付压力相对可控。
债券类型方面，短期融资券和私募债的偿还规模占比超过半数。2022年待偿还城投债中，超短期融资券和一般短期融资券的规模分别为6，236.32亿元和2，723.98亿元，所占比重分别达到22.08%和9.64%，同时偿还规模较2021年大幅增长，增幅分别达到36.34%和37.41%。短期融资券到期规模大幅提升主要是由于城投债一级市场发行期限向短端偏移所致，在城投债务监管趋严、市场化转型尚不明朗的背景下，部分投资者更倾向于配置短久期债券降低风险。其次，城投私募债占比较高，2022年待偿还城投债中20.39%为私募债，与存量城投债结构基本一致。2021年以来，监管加大了对城投债务的规范与管控力度，发行审核环境明显趋严，弱资质城投的再融资难度显著提升，相关企业的私募债滚续面临一定压力。
信用级别方面，2022年主体评级为AA级的城投债待偿还数量最多，占比为43.69%，但由于低级别城投的单只债券规模较小，因此偿还规模所占比重（27.96%）低于AA+级（38.32%）和AAA级（32.30%）的城投债。2021年，在监管政策持续收紧的背景下，弱资质城投的发债难度明显提升，投资者对弱资质城投的规避情绪也有所显现，无担保的AA级城投债发行规模大幅下降，部分AA级城投债市净融资规模转负，存续债券规模持续降低，净偿还将对城投资金筹措能力形成考验。
展望后市，尽管2022年城投偿债压力很大，但我们认为城投债整体风险仍然是可控的。第一，城投违约成本颇高，当前时点下暂不具备债务出清、释放信用风险的客观环境。从历史情况看，城投企业（地方国有企业）的信用风险释放具有很强的外溢效应，一旦出现超预期信用风险事件，将导致债券市场甚至整个资本市场出现剧烈动荡。例如2020年的“永煤事件”，永煤暴雷对市场形成严重打击，恐慌蔓延下流动性断崖式下跌，最终央行不得不通过公开市场操作释放流动性来缓解市场紧张情绪。结合当下形势，现阶段我国内外部环境复杂，疫情反复叠加经济下行压力加大，稳定市场预期、提振市场信心极其重要，各种高级别会议均释放鲜明信号，反复重申“稳字当头”、“稳中求进”，货币政策和财政政策的安排部署也均以“稳”为主，强调保证政策的连续性。在此背景下，各方将合力稳妥处置城投债务风险，尽量不对债券市场的整体信用环境造成冲击。第二，监管政策有保有压，在措施上更侧重于严防弱资质城投的债务增量部分。2021年城投严监管政策密集出台，2021年4月沪深交易所分别发布公司债券上市审核重点关注事项，指出总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的城投主体，需要结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案，并采取调整公司债申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债等措施强化偿债保障能力；同年7月《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见》（“15号文”）再次在债券市场引起不小震动。但事实上，虽然城投债务融资约束呈现出持续强化趋势，实际融资规模仍处于较高水平，2021年城投债整体发行规模超过5万亿元，再次刷新记录，净融资额也超过了2020年水平，城投存量债务化解仍留有回旋空间。我们预计，2022年城投所面临的融资环境在2021年的基础上进一步明显收紧的可能性较低。一方面，当前经济形势下亟需财政政策发挥稳投资的积极作用，而城投作为地方政府布局基建投资的重要着力点，资金紧张可能拖累其施工效率和施工意愿；另一方面，城投融资渠道相对有限，如果发债渠道再被截断，反而可能会加速债务风险暴露。第三，城投具有很强的偿债意愿，地方政府的支持力度不减。“永煤事件”后，国资委于2021年3月发布了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（简称《国企指导意见》），压实主体责任、细化债务处置，明确指出“对于按期兑付确有困难的，各地方国资委要指导企业提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换等方式主动化解风险，也可借鉴央企信用保障基金模式，按照市场化、法治化方式妥善化解风险”。从2021年各地所采取的措施来看，除了常规的资产划转、注资等操作外，主要包括以下四类：一是召开投资者恳谈会缓解区域信用紧张。2021年，天津、兰州、潍坊等地先后召开金融机构恳谈会，纷纷提出详细的化债措施，并表态信用债坚决不违约或不新增违约以提振投资者信心。二是建立地方信用保障基金构建信用护城河。信用保障基金一般是由当地政府、发债主体或者金融机构共同出资成立，以向发债主体提供信用担保、短期资金周转等信用保障服务为目的的资金池，目前甘肃、天津、河北、河南等地均已成立信用保障基金，规模在数十亿至数百亿之间不等，能够在一定程度上缓冲城投短期资金周转压力。三是压实城投领导人责任。根据《国企指导意见》，公开市场债券保偿付已纳入国有企业领导人员考核体系，对出现公开市场债券违约风险防范化解不力、损害投资者合法权益等行为将终身问责。四是试点发行再融资债用于化解隐性债务。2021年多地先后试点发行特殊再融资债用于隐性债务置换，在资金用途上突破了以往再融资债一对一续发的模式。第四，城投债总体上来看仍属于优质投资标的。城投债相较于利率债具有明显的票息价值，部分机构对于城投债的配置意愿仍然较强。从近两年的发行情况来看，机构投资者对于优质城投债的配置力度相对稳定，而弱资质城投债的需求端随着流动性的波动变化幅度较大，流动性充裕时投资者可能会采用信用下沉策略配置短久期弱资质城投债。
不过考虑到部分城投2022年兑付压力较大，投资者仍需持续关注城投偿债资金筹措情况，谨慎防范潜在风险。第一，密切关注近期受疫情影响严重的城投发行人。4月城投债将出现集中兑付高峰，但近期疫情反复，新增本土确诊病例和无症状感染者增长快速，部分地区已采取较为严格的隔离或封闭管理措施，除发行人自身可能会受到管控限制导致融资节奏放缓外，投资机构的投资效率可能也会有所降低。同时，疫情反复导致一些城投停工停产，或者将近期工作重点转移至疫情防控，可能会对企业的经营状况和盈利能力造成一定影响。第二，关注弱资质城投，特别是所处区域存在集中兑付的情况。从前文分析可得，2022年天津、内蒙古、青海、甘肃、云南、新疆、吉林等区域存在到期债务占存续债务比重偏高的问题，需要重点关注。第三，防范城投出现技术性违约。城投普遍具有较强的偿债意愿，但考虑到融资环境的边际变化有可能会扰乱城投的筹资计划，不排除会出现到期日资金没有落实到位、发生技术性违约的情况。第四，持续关注城投转型趋势，谨慎评估经营模式变化对偿债能力的影响。近年来城投转型持续进行，特别是其中部分城投转变业务模式完全从事经营性业务，投资者需要持续关注城投转型对营运能力和偿债能力的影响。
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