摘要
2022年一季度在“宽货币+宽信用”的政策组合下，利率整体呈现前低后高、中枢下移走势，收益率曲线由牛陡转向熊平。信用债市场收益率处于历史低位，信用利差和去年同期相比整体收窄，信用债收益率走势总体跟随利率波动，信用基本面整体平稳，信用利差主要受流动性溢价影响，资金面因素推动利差震荡下行。产业债各行业利差与去年同期相比整体收窄，全球性通胀背景下，原材料价格大幅上涨，上游周期行业景气度有所提升。城投信用利差区域分化维持，城投信用环境整体稳定。地产的政策利好不断释放，政策底已成为市场共识，但消费者信心仍待修复，行业利差总体呈走阔趋势。
对于后市，利率方面，经济依然面临较大的下行压力，稳增长目标下，或需货币政策进一步加码，预计短端利率将在低位徘徊；“宽信用”落地情况有待观察，短期内长端收益率上行空间有限。信用方面，在“稳”字当头的主基调下，预计超预期信用风险事件发生概率较小，整体信用风险可控，但地产行业表现依然偏弱，市场仍待回暖，地产宽松局面有望进一步打开。
正文
一、一季度利率环境回顾
2022年一季度在“宽货币+宽信用”的政策组合下，利率整体呈现前低后高、中枢下移走势，收益率曲线由牛陡转向熊平。
去年年末以来，受需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力影响，经济下行压力增大，货币政策转向宽松，1年期国债收益率伴随降息陡峭下行，由于市场对“宽货币”已提前预期，短端收益率下行幅度大于长端，期限利差大幅走阔，债市呈现牛陡行情；随后，在稳增长政策前置发力下，经济下行压力边际转弱，叠加美联储加息预期下全球主要债市整体表现弱势，收益率整体震荡上行，期限利差开始收窄，债市呈熊平走势。
具体来看，基本面方面，1月官方制造业PMI指数时隔两个月出现回落，CPI与PPI均不及预期，经济依然面临下行压力，但随宽信用政策逐步落地与保供稳价政策的持续推进，需求端推动2月PMI数据回升，长端收益率跟随基本面边际改善，经历先降后升的走势，10年期国债收益率在2.68%至2.85%区间震荡。
资金面方面，1月17日央行MLF降息10bp及央行首场发布会“三个发力”+“避免信贷塌方”的超预期表态下，资金面整体宽松，1年期国债收益率加速下行；年后，在基本面预期逐渐转向的背景下，资金面开始收紧，银行间质押式回购加权利率（7天）、存款类机构质押式回购加权利率（7天）双双走高，1年期国债收益率随之回升至1月降息前水平。
二、一季度信用债市场回顾
一季度信用债市场收益率处于历史低位，信用利差和去年同期相比整体收窄，信用债收益率走势总体跟随利率波动，信用基本面整体平稳，信用利差主要受流动性溢价影响，资金面因素推动利差震荡下行。具体来看，一季度3年期AAA级、AA级中短期票据收益率均跟随利率债走势先下后上，2月中旬后回升至年初水平；利差方面，受整体利率下行影响，3年期AA级信用利差与去年同期相比大幅收窄，与去年年末相比最多收窄20.97bp。
具体来看，流动性风险方面，一季度资金面维持宽松状态，信用债净融资边际增强，市场流动性增加，信用利差流动性溢价减弱。年初“宽货币”政策先行，资金面迅速宽松，央行在月中缴税、春节、月末等流动性偏紧时点提前开展公开市场投放进行对冲，7日Shibor、DR007维持在2.11%、2.09%左右，资金面未有明显扰动，基本维持偏松状态；从一级市场来看，截至2022年3月13日，本年信用债净融资13115.36亿元，与去年同期相比上涨50.69%，信用债净融资边际增强，市场中信用债整体流动性较为充沛，流动性溢价减弱。
信用风险方面，信用环境边际向好，新增首次违约企业数量与债券违约规模均显著下降。截至2022年3月13日，今年新增首次违约主体仅有一家（渤海租赁股份有限公司），为海航系企业，较去年同期的5家企业有所减少；债券实质违约规模为23.76亿，较去年同期488.46亿大幅减少。政策上，随着宽信用开启，1月金融数据表现亮眼，企业中长期贷款扭转前期连续半年同比减少的态势，实现多增，但2月数据出现回落，信贷结构不佳，表明从稳增长政策发力到信用基本面修复仍需一段过程。合并来看，“政策底”已现，市场逐步“磨底”回升，一季度信用环境边际有所改善。
行业方面，产业债各行业利差与去年同期相比整体收窄，全球性通胀背景下，原材料价格大幅上涨，上游周期行业景气度有所提升。2020年末永煤事件冲击下，煤炭、钢铁等行业利差迅速走阔，导致2021年一季度行业利差较高，随后上游行业基本面逐渐修复，行业利差显著回落。2022年一季度，以AAA级为例，钢铁、煤炭、有色金属、化工等上游行业利差与去年同期相比分别收窄70.77bp、23.79bp、15.95bp和15.96bp，2021年底相比分别收窄11.23bp、7.03bp、5.72bp和2.95bp；猪肉价格维持低位、零部件供应短缺，“缺芯”问题难以得到缓解，农林牧渔、汽车行业利差虽收窄但仍处于相对高位，行业利差分别为284.33bp、92.44bp。
城投方面，信用利差与去年同期相比整体收窄，区域分化维持，城投信用环境整体稳定。具体来看，青海、贵州、天津、云南、黑龙江信用利差处于较高水平，投资者认可度较低，而广东、北京、上海、浙江、四川受投资者欢迎，信用利差维持低位；等级利差方面，在低利率的市场整体环境下，信用下沉策略更受市场偏好，等级利差持续走低，低等级弱资质城投信用利差与去年同期相比整体收窄。
地产方面，当前托底房地产的政策利好不断释放，政策底已成为市场共识，但消费者信心仍待修复，行业利差总体呈走阔趋势。年初以来，房地产仍处于磨底阶段，高频数据显示30大中城市商品房成交面积、100大中城市成交土地数量表现均弱于去年同期，销售和投资未见明显起色，对经济形成一定拖累；但与此同时，在强调“房住不炒”的基本方针下，多地在政策方面不断释放利好信息，郑州房地产新政19条出台、以广州为代表的重点城市降低首套房贷利率、山东菏泽、江西赣州等多地区降低房贷首付比例，一系列托底政策有利于提振市场信心。
三、利率与信用环境展望
利率方面，经济依然面临较大的下行压力，稳增长目标下，或需货币政策进一步加码，预计短端利率将在低位徘徊；“宽信用”落地情况有待观察，短期内长端收益率上行空间有限。
政府工作报告中提到“面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置”，稳中求进是全年宏观经济的主基调。从目前基本面情况来看，2月金融数据表现偏弱，社融回落，信贷需求不佳，宽信用政策暂未取得明显效果；1-2月经济数据表现超出预期，但考虑到3月以来国内外环境均发生了较大变化，俄乌冲突尚未了结，国内疫情爆发，对经济数据解读不可过于乐观，“开门红”后经济依然面临较大的下行压力。金融委会议要求货币政策更加主动，并强调“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，稳增长目标下，或需货币政策进一步加码，市场对降准、降息依然存在较高预期，预计短端利率将在低位徘徊。此外，近期央行发布公告，向财政上缴总额超过1万亿利润，后续财政发挥空间增大，财政资金将更有效率直达经济实体，支持助企纾困、稳就业保民生，但同时，疫情“清零政策”的经济成本较高，对经济扰动不可忽视，基本面修复以稳为主，托底政策很难取得立竿见影的效果，向市场传导存在一定时滞，落地情况有待观察，短期内长端收益率上行空间有限。
信用方面，在“稳”字当头的主基调下，预计超预期信用风险事件发生概率较小，整体信用风险可控，但地产行业表现依然偏弱，市场仍待回暖，地产宽松局面有望进一步打开。
货币的松紧终将传导至信用的松紧，信用债收益率将追随利率波动，预计信用利差受流动性溢价影响维持较低水平。城投方面，随着各地债务管理加强，城投信用环境将维持稳定，考虑到市场对地产债投资较为谨慎，城投债配置或更具吸引力。再看地产方面，3月2日，银保监会主席郭树清特别指出“房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转”，表明监管层面已对房地产行业去杠杆进程积极肯定，叠加当前行业仍处于深度调整阶段，地产宽松局面有望进一步打开；近期，金融委会议提出 “关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，预计后续更大力度的托底政策有望出台，但目前而言地产债方面不确定性依然较高，流动性紧张、到期压力大的房企后续需重点关注。
报告声明
本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。
本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)
责任编辑：赵思远
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
