高瑞东：非农大超预期，Fed陷入两难境地——2022年1月美国新增非农数据点评

2022年02月06日13:00

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家高瑞东

　　事件：

　　美国1月新增非农就业人口46.7万人，前值51万人，市场预期15万人；失业率4.0%，前值3.9%，市场预期3.9%。

　　时薪环比增0.7%，前值0.6%，市场预期0.5%；同比增5.7%，前值4.7%，市场预期5.2%。劳动参与率62.2%，前值61.9%。就业人口率59.7%，前值59.5%。

　　截至2月4日收盘，10年期美债收益率上行9bp至1.91%；标普500指数涨0.52%，道琼斯指数微跌0.06%；纳斯达克指数涨1.58%。

　　核心观点：

　　服务性行业持续修复推动1月新增非农大超预期。失业率小幅上行，主要原因在于自雇佣者人数回落和劳动力人口扩大。向前看，劳动力供给提升，叠加工资上行将进一步支撑就业市场快速修复。

　　美国整体薪资加速上行，推升通胀压力，迫使美联储在近期议息会议上显著转鹰。但美联储政策前景正面临较大挑战，若其为打击通胀而多次加息，则可能对经济产生较大冲击；但若加息幅度不足，美联储在应对下一次危机时，降息的空间则较有限。

　　风险提示：通胀超预期致美联储收紧政策。

　　失业率小幅上行，自雇佣人数回落及劳动力人口扩大为主要原因。

　　1月失业率小幅上行0.1个百分点至4%，一方面，自雇佣人数持续回落，另一方面，1月劳动力人口上升139万人，提升失业率分母端，总体失业率小幅上行。

　　我们在12月非农点评报告中提到，失业率来自入户调查（Household Survey），无薪酬人士、农场工作者、自雇佣者都属于有工作人群，不算在失业率口径中。

　　但美国非农自雇佣者已持续回落6月，显示经济复苏过程中，更多的人群选择重返机构岗位，使得以机构岗位统计为标准的新增非农数据，在1月有较好的表现，与失业率走势背离。另外，1月劳动力人口上升139万人，显示劳动力供给反弹势头强劲，为未来非农修复奠定基础。

　　值得注意的是，1月19日公布的美国人口普查局居民调查数据显示：有880万人因为生病或照顾病人而无法工作。这个数据是自2020年5月该调查启动后最高数值，比2021年1月高出220万人。数据还显示，因担心被感染而选择不工作的人数自12月的260万人上升至1月的320万人。

　　在Omicron病毒肆虐的冬季，美国劳动力人口扩张速度仍不减弱，可见美国就业市场较强的韧性。向前看，预计Omicron对劳动力市场的影响将持续趋弱，就业向好的趋势不变。

　　服务业驱动新增非农强劲复苏。

　　1月美国新增非农46.7万人，大超市场预期的15万人，主要贡献项为休闲与酒店业，专业和商业服务、零售业、运输和仓储业。另外，美国劳工部上修2021年11月和12月新增非农共达70万人，显示美国劳动力市场在Omicron影响下仍然维持韧性。向前看，在病毒走势趋弱，新增病例数下行的背景下，预计就业市场将维持强复苏态势。

　　休闲与酒店业就业人口呈现持续上行走势，1月新增15.1万人，前值增16.3万人。拆分来看，餐饮服务增10.8万人、住宿增2.2万人，基本与2021年12月持平，显示Omicron对服务行业就业的约束较为有限。

　　向前看， Omicron对劳动力市场的约束将快速消退。虽然Omicron传染性较高，但其导致的重症病例与死亡病例并未明显上升。并且，接种加强剂后的疫苗保护性显著增强。参考我们于2022年1月3日发布的报告《加强针和特效药防范医疗挤兑，全球再次开放可期》。因此，预计休闲与酒店就业复苏节奏将持续强劲修复态势。

　　1月专业和商业服务新增就业8.6万人，其中，专业和技术服务（professional and technical services）增4.6万人，为主要拉动项。自2021年1月以来，专业和商业服务月均增9.3万人，显示在疫情消退、企业逐步要求员工回到办公室上班的背景下，促进行政类服务需求。

　　零售业1月新增6.1万人，为2021年7月以来新高。其中，百货商店新增2.9万人，个人用品商店新增1.1万人，显示疫情修复下，劳动力人口向服务性行业转移的势头将持续。

　　运输和仓储行业新增人数较上月大幅上行，1月新增5.4万人。其中，信件传送服务（+2.1万人）和仓储服务（+1.3万人）为主要拉动项，显示疫情影响下，居民对线上购物和送货上门服务的需求，以及商家补库需求。总体来看，运输和仓储业人数较2020年2月时水平高出54.2万人，需求端维持强劲，叠加供应链问题持续，都将在中长期内利好运输和仓储业恢复。

　　通胀压力持续升温，美联储政策前景面临挑战。

　　面对持续的通胀压力，美联储自2021年12月议息会议起，态度显著转鹰，其目的，就是希望引导市场对美联储收紧货币政策的预期。然而，打击通胀只是美联储议程上的第一轮挑战，美联储还将面临可能的收益率曲线倒挂、利率上行推升美国政府债务偿还压力等挑战。

　　第一，美国整体薪资增速持续上行，工资-物价螺旋风险上升，持续推升通胀压力，迫使美联储在近期议息会议上显著转鹰，然而，美联储的预期管理效果并不理想。1月薪资水平持续上行，环比增0.7%，同比增5.7%，均超市场预期。2021年12月，美国职位空缺为1093万人，为2000年以来的最高水平，而失业人数为651万人，显示劳动力供需之间，有440万人左右的缺口，支撑薪资水平抬升，对通胀形成上行压力。

　　虽然在美联储的引导下，市场已price in 2022年4次加息的预期，但美联储的预期引导似乎并没有对市场融资环境起到预期的效果。现阶段，美国整体融资环境仍然十分宽松，投资级和高收益企业债利差均处于历史低位，短期和长期利率上行幅度有限。因此，若融资环境仍维持现状，预计美联储可能会运用更强势的手段引导市场，比如加速加息或量化缩减（缩表），但会对经济产生较大冲击，也不符合美联储货币政策目标，参见1月27日外发报告《美联储打击通胀意图明确，3月大概率加息》。

　　第二，现阶段，美国国债收益率曲线非常平坦，10年和2年美债收益率利差只有63bp（2022年2月3日），远低于2004年和2015年加息周期开始前的息差，若美联储如市场预期在2022年加息4次，则收益率曲线倒挂则是大概率事件。

　　虽然美联储可以通过量化缩减（Quantitative Tightening）推升长端美债收益率，但在疫情期间，美国联邦债务规模的大幅度攀升30%，自2020年Q1的17.2万亿美元升至2021年Q3的22.3万亿美元，推升政府偿还债务的压力。因此，在考虑加息和缩表的同时，美联储还需考量长端美债收益率上行对债务的影响，对长端美债收益率形成隐性限制。

　　第三，若在没有大幅抬升利率的前提下，通胀自然回落，叠加经济尚未完全复苏，美联储则缺乏加息动力。然而，若加息幅度较小，则当应对下一次危机时，美联储降息的空间就较为有限。