孙金钜：以新三板和北交所为核心的转板制度初步建成

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙金钜　　

　　核心观点：精选层的推出并引入公开发行、试点精选层向科创板/创业板转板上市以及北交所的设立推动了我国以新三板和北交所为核心的转板制度初步建立，促进了新三板的吸引力得到大幅提升。但从实践来看，目前主要以区域股权交易中心到新三板的升级转板和新三板内部之间的转板为主，且各层次资本市场之间仍处于相对割裂的状态，亟须通过更加完善的转板制度加强各层次资本市场之间的互联互通，进一步提高资本市场的资金配置效率。因此，我们建议分步骤、分阶段地渐进式推进覆盖全市场的转板制度的建立：第一步，以北交所成立为契机初步建立跨交易所的转板制度；第二步，以全面注册制为抓手打通交易所内部的转板和降级转板制度；第三步，以创新层为依托进一步拓展场内外市场的转板通道；第四步，逐步建立四板与新三板的双向转板制度；第五步，以竞争的方式推动全市场转板制度的建立与完善。展望未来，北交所将成为转板上市核心板块，且其发行制度、投资者门槛等与科创板基本保持一致，有望复制科创板的成功发展路径，迎来快速扩容和长期可持续发展。

　　一、 我国资本市场转板制度已初步建成，建立覆盖全市场的转板制度须渐进式推进

　　（一）多层次资本市场奠定转板基础，完善转板制度可加强资本市场的互联互通

　　多层次资本市场初步形成奠定转板基础，完善转板制度有助于加强各层次资本市场之间的互联互通。纵观我国资本市场的发展历程，多层次资本市场体系是在不断探索和改革中逐步形成的。20世纪90年代初，首先就在上海证券交易所和深圳证券交易所设立了主板市场。此后，为了缓解深交所为筹建创业板停止主板IPO项目而无新股发行的尴尬局面，2004年5月，证监会同意深交所设立中小板。2006年，为了给高科技中小型企业提供一个类似于纳斯达克的交易平台，证监会决定先将中关村园区内的部分高新技术企业纳入“代办股份转让系统”进行试点，也就是“新三板”的雏形。为了满足地方中小微企业融资需求，2008年，国内首家区域性股权交易市场——天津股权交易所成立，自此全国各地纷纷开始建立区域性股权交易所。随着股权分置改革的实施以及公司法、证券法的相继修订，资本市场相关制度逐步完善，成立创业板的条件渐渐成熟。经过多年筹备，深交所创业板于2009年10月30日正式启动上市。之后为了加快发展多层次资本市场，2013年1月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立，新三板正式挂牌运营，并很快将新三板试点范围扩大到全国。2019年，为了逐步实行股票发行注册制改革和支持信息技术、高端装备、新材料等领域硬科技企业的发展，上交所成立了科创板。为了优化深交所板块结构，形成深交所主板与创业板相互补充、各有侧重的发展格局，2021年2月深交所主板与中小板合并。2021年9月，为了进一步深化新三板改革，打造服务创新型中小企业主阵地，北京证券交易所成立。经过30年左右的发展，国内初步形成了“沪深主板——科创板、创业板、北交所——新三板（创新层、基础层）——区域性股权交易中心”的多层次资本市场。多层次资本市场的形成为转板制度的建立奠定了基础，目前国内已经初步建立起区域股权交易中心至新三板以及创新层至北交所的升级转板、沪深A股和北交所至新三板的降级转板、北交所至科创板和创业板的平级转板、新三板基础层与创新层之间的内部转板等转板制度。但从实践来看，目前主要以区域股权交易中心到新三板的升级转板和新三板内部之间的转板为主，且各层次资本市场之间仍处于相对割裂的状态，亟须通过更加完善的转板制度加强各层次资本市场之间的联系，从而促进多层次资本市场不断发展和完善。

　　（二）从降级转板到升级转板，以新三板和北交所为核心的转板制度初步建成

　　A股常态化退市机制逐步完善，降级转板制度获实质性发展。国内最早实施的转板机制是降级转板，这主要源自于交易所的强制退市制度，即从交易所强制退市的公司，在满足一定要求的情况下可以降级到新三板退市公司板块挂牌交易。但是，一开始降级转板制度并没有得到充分的执行，因为交易所的退市制度是经历了长期发展之后才逐渐完善的。1994年《公司法》出台后开始有了退市制度，但是退市制度长期没有发挥其应有的作用，直到2001年国内才有首个退市的案例——PT水仙。2012年，退市制度迎来改革，引入了退市整理期和重新上市规则，至此国内资本市场的退市体系才真正建立。但在实践过程中，退市制度未能跟上资本市场的发展变化，并未有效发挥应有的作用，实际退市公司数量很少。在科创板、创业板全面推广注册制的契机下，退市制度再次迎来了重大改革。2020年12月31日，上交所和深交所分别发布了《股票上市规则》（又称“退市新规”），对退市标准进行了更加精细化和可执行的修订，并且大幅简化退市流程、提升退市效率。随着近年来退市制度的不断完善以及新三板改革后活跃度持续提升，从上交所和深交所强制退市以及降级转板至新三板的公司明显增多，2021年即有19家公司强制退市降级转板至新三板挂牌交易，降级转板得到实质性的发展。

　　新三板正式运营为区域股权市场挂牌企业转板提供场所，成功转板企业超700家。2013年新三板正式揭牌运营，同年国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确表示在区域性股权交易市场中进行非公开转让的企业，在满足新三板挂牌条件的情况下，可以转板至新三板挂牌交易。该决定出台后，多个区域股权交易中心的多家公司实现了向新三板的转板。最开始是2014年齐鲁股权交易中心实现了第一批公司转板至新三板挂牌，之后湖南股权交易中心、上海股权交易中心、齐鲁股权交易中心的第二批公司也成功转板至新三板。截至2021年6月底，区域性股权市场提供服务的企业中，累计转新三板挂牌731家。

　　新三板内部分层奠定转板基础，创新层实现快速发展。2016年5月，新三板被分为基础层和创新层并设置了不同的挂牌条件，2019年10月，新三板进一步推出精选层并引入了新的挂牌条件。新三板的内部分层并设置不同挂牌条件成为了新三板实施内部转板的基础。2020年新三板实行新的分层机制后，满足相应层级准入条件的公司才能进入该层级进行挂牌交易。公司申请在新三板挂牌并根据自身满足的挂牌条件，进入基础层或创新层挂牌；基础层挂牌公司在满足创新层挂牌条件之后可以调整进入创新层；连续挂牌满12个月的创新层公司，在满足精选层准入条件时可以申请公开发行并进入精选层。新三板新的分层机制和转板制度的建立，使得创新层的吸引力重新提高，2020年有551家公司从基础层转板至创新层，创新层挂牌公司数量也由2019年的667家迅速增加至2020年的1138家。入选精选层的第一批公司有32家，之后又有36家公司从创新层相继转入，截至2021年10月29日，共有68家公司进入精选层。

　　北交所设立进一步打通转板上市通道，以北交所为核心的升级转板制度已初步形成。为了实现多层次资本市场的有序流动，国内近年来开始进一步探索升级转板机制。2020年6月3日，证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，意见决定以新三板精选层挂牌公司转板至科创板或创业板为试点范围。此后，上交所和深交所于2021年2月26日发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司向科创板/创业板转板上市办法》，明确了精选层公司向科创板和创业板转板的制度。再之后，为了进一步深化新三板改革，打造服务创新型中小企业主阵地，2021年9月2日，北交所宣布设立。北交所设立之后，新三板精选层挂牌公司全部平移至北交所。此外，北交所上市标准与新三板精选层保持一致，并且北交所新增上市公司将从新三板创新层公司中产生。北交所的推出，将推动国内资本市场升级转板的核心转向北交所，北交所将成为新三板创新层企业转板上市的核心目标市场。同时创新层的吸引力也将大幅提升，推动更多的新三板基础层公司向创新层升级转板。此外，北交所上市的企业在符合条件的前提下亦可以向科创板和创业板转板。北交所推出之后将成为我国资本市场升级转板的核心市场。

　　（三）从北交所出发，“五步走”渐进式建立覆盖全市场的转板制度

　　目前我国资本市场的转板制度体系已经初步建立，包括区域股权交易中心至新三板以及创新层至北交所的升级转板、沪深A股和北交所至新三板的降级转板、北交所至科创板和创业板的平级转板、新三板基础层与创新层之间的内部转板等转板制度。但从实践来看，目前主要以区域股权交易中心到新三板的升级转板和新三板内部之间的转板为主。长远来看，目前转板制度中降级转板制度的实操性还有所欠缺，不同交易所之间的双向转板、交易所的内部转板以及新三板和沪深交易所之间的双向转板制度尚未推出。因此，我国多层次资本市场的转板制度还需进一步完善。而为了避免出现短时间内大量公司转板导致过热以及监管套利的问题，在推进转板制度建设时要考虑审慎性原则，需要分步骤、分阶段地渐进式推动转板制度的建立，从而最终实现覆盖全市场的转板制度。总体来说，我们认为全市场转板制度的建立可以分为以下五个阶段分步推进。

　　第一步，以北交所成立为契机初步建立跨交易所的转板制度。现阶段应借助北交所成立的契机，逐步完善北交所至科创板/创业板的平级转板制度，并在这一转板制度逐渐成熟后，探索建立科创板、创业板向北交所转板的制度。在完善北交所至科创板/创业板的平级转板制度过程中，需要强调北交所作为独立交易所服务创新型中小企业主阵地的定位。在转板的前期可以设置较为严格的转板要求和时间限制，以保障北交所自身的稳健发展为第一要务。待北交所自身上市公司数量、流动性和融资功能达到一定程度之后再逐步放开转板的要求和限制，以保障北交所的长期可持续发展。

　　第二步，以全面注册制为抓手进一步打通交易所内部的转板和降级转板制度。注册制改革是转板制度落地推进的基础。目前国内资本市场中，北交所、上交所的科创板与深交所的创业板已完成了注册制，但沪深交易所的主板市场依旧是核准制。要推进沪深交易所内部的转板制度建设需要先实现沪深交易所主板的注册制改革。目前我国资本市场正在逐步推进全面注册制，沪深交易所主板在实行注册制后，即可以推进各交易所内部各板块之间的转板。但也应注意到沪深交易所的主板与科创板、主板与创业板之间存在着明显的定位差异，因此沪深交易所主板与科创板、主板和创业板之间的转板可先考虑采用单向的升级转板机制。同时全面注册制改革伴随着的是常态化退市制度，以实现资本市场有进有出的良性循环。退市制度需要严格执行，同时需要完善在哪种情况下退市公司可降级转板至哪一层次的市场继续交易，以提高降级转板制度的可实操性。

　　第三步，以创新层为依托进一步拓展场内外市场的转板通道。北交所成立后，在新三板挂牌满一年的创新层公司在满足北交所上市标准后即可进入北交所上市，这一政策将在较大程度上增加创新层对企业的吸引力。伴随着创新层对众多中小公司吸引力的提升，创新层公司数量大幅增加。待北交所以及创新层发展成熟之后，进一步打通创新层（符合科创板或创业板定位的中小公司）向科创板和创业板的转板上市通道就变得十分必要了。

　　第四步，建立四板与新三板的双向转板制度。目前，我国已经建立起区域股权交易中心（四板）至新三板的升级转板通道，但尚未建立起新三板至四板的降级转板通道。究其原因是区域股权交易中心目前数量较多，发展尚不成熟，对中小微企业的融资帮助还有待进一步提升。为进一步实现区域股权交易中心帮助中小微企业融资的目标，可以进一步完善和建立新三板至四板的双向转板制度。

　　第五步，以竞争的方式推动我国全市场转板制度的建立。随着场内外的升降转板和交易所内部转板制度的逐渐推进，国内多层次资本市场将得到进一步完善。在此基础上，可以借鉴美国纽交所与纳斯达克的发展经验，通过错位发展和良性竞争的方式彻底打通三大交易所各板块间的转板通道，实现三大交易所的市场化错位化竞争，从而推动覆盖全市场转板制度的建立和完善。

　　二、 转板制度打通中小企业上升通道，推动新三板吸引力大幅提升

　　自精选层宣布推出以来，新三板整体市场表现、流动性和融资能力得到大幅提升。2019年10月25日精选层宣布推出之后，三板创新指数即快速上涨，截止至首批精选层公司挂牌交易日期2020年7月27日，三板创新指数上涨了39.9%。截至2021年9月30日，共有66家公司在精选层挂牌交易，三板精选指数自挂牌交易首日以来同样大幅上涨了141.9%。流动性来看，2019年10月自精选层宣布推出之后，新三板整体的交易活跃度即开始持续提升，在精选层首批公司挂牌的2020年7月达到高潮，月均交易额达到226亿元，较2019年10月提升了3.42倍。融资能力方面，精选层引入了公开发行，推动新三板融资功能大幅提升。2020年7月，在首批精选层公司挂牌并公开发行的背景下实现募资110.6亿元，环比增长了8.3倍。同时2020年新三板实际募资总额为305亿元，同比增加53%，结束了连续四年的下降趋势。同时，自新三板深化改革以来，尤其是精选层推出之后，不仅新三板各项指数表现亮眼，也培育出了一批优秀的龙头公司，实现了市场价值的大幅提升。精选层推出一年多以来，培育出了光伏设备龙头连城数控、新能源电池负极龙头贝特瑞、高科技碳纤维原丝企业吉林碳谷、高性能伺服电机领先企业星辰科技等等。并且这些公司在精选层挂牌期间实现了市值的大幅增长，其中吉林碳谷更是上涨超5倍。

　　北交所宣布设立后精选层估值水平、流动性明显提升，大幅提升新三板吸引力。2021年9月2日，北交所宣布设立以来，新三板各大指数均大幅上涨，同时交易活跃度同样大幅提升。2021年9月17日，北交所发布投资者适当性管理办法，将个人投资者的门槛设置为50万元，与此前精选层的100万元相比大幅降低，和科创板保持一致。门槛的大幅下调将为北交所带来翻倍以上的合格个人投资者，推动北交所流动性和定价能力的进一步提升。2021年9月，精选层单月成交金额达283亿元，创历史新高，平均月换手率达到46%，同样刷新了2020年7月首批精选层公司挂牌之后的新高。随着流动性和定价功能的大幅提升，可以看到精选层的估值快速向科创板和创业板靠拢，其中龙头公司如贝特瑞和连城数控等相对A股可比公司的估值差快速缩窄，截止目前已基本抹平。北交所设立之后，精选层公司将直接平移北交所实现上市。北交所作为交易所其流动性和融资定价功能将和科创板/创业板接近。而北交所的上市公司由新三板创新层的公司转板而来，因此，北交所的设立将大幅提升新三板的吸引力，吸引更多优质的创新型中小企业通过新三板挂牌、然后向北交所转板上市。

　　新三板优质企业众多，北交所推出后将吸引更多优质公司挂牌以实现跨越式发展。在新三板转板制度没有推出之前，新三板的挂牌公司想要实现上市需走摘牌然后IPO的路径。截至2021年12月底，新三板企业通过摘牌然后重新IPO的方式实现转板的公司累计已达304家，并且在2017年之后有加速的迹象。可以看到，在转板制度没有建立的背景下，新三板即有众多优质的挂牌公司存在转板的需求，并且这些公司主要转板的去向是以创新创业和硬科技作为定位的创业板和科创板。这些公司成功转板之后不仅实现了流动性和估值的大幅提升，同时基本面也得到了大幅的增长。西部超导从新三板转到科创板之后换手率提升了79倍。药石科技2017年从新三板摘牌并于同年在创业板上市，2016-2020年公司收入和净利润均增长了4倍多。君实生物2020年从新三板摘牌并于同年在科创板上市，2016-2020年公司收入增长了355倍，净利润从2020年的亏损16.7亿元到2021H1的盈利935万元。估值和业绩的双击推动了这些成功转板上市的公司市值实现了跨越式的增长。其中，中望软件摘牌上市后总市值提升了44倍、麦克韦尔摘牌上市后市值增长了29倍。北交所推出之后，新三板创新层向北交所转板上市的通道被打通，同时北交所亦可以向科创板/创业板转板。转板上市的较大收益将吸引更多优秀的创新型中小企业向新三板靠拢，从而推动新三板市场的大发展。

　　三、 北交所将成为转板上市核心板块，有望复制科创板发展路径

　　北交所的设立意味着我国新三板企业转板上市的通道进一步打开。原有精选层公司直接整体平移北交所实现上市，原有在新三板挂牌满12个月的创新层公司可直接向北交所升级转板上市，北交所上市公司在满足科创板和创业板上市标准的前提下可以直接转向科创板或创业板。因此，北交所在我国多层次资本市场的转板体系中占据着承上启下的位置，且作为新的交易所，交易制度和投资者限制基本和科创板保持一致，其流动性和对中小企业的定价能力预计将和科创板/创业板相近，未来有望复制科创板的成功发展路径。

　　北交所存量企业成长能力逼近创业板，盈利能力与科创板、创业板相仿。从目前已有的存量公司来看，北交所公司在成长性上逼近创业板。北交所公司2018-2020年收入的CAGR为15.24%，低于科创板的29.34%，与创业板的17.54%接近；归母净利润的CAGR为33.32%，同样低于科创板的64.27%，与创业板的36.15%接近。北交所公司目前规模体量明显低于其他板块，企业成长天花板高，未来随着国家对中小企业扶持力度不断加强，看好北交所公司高成长潜力逐渐显露。同时，北交所公司的盈利能力接近甚至超过了创业板/科创板。北交所公司2020年毛利率中位值为34.90%，高于创业板的33.11%，低于科创板的43.58%；2020年净利率中位值为15.40%，接近创业板的15.52%，低于科创板的17.28%。

　　待上市公司储备充裕，北交所将成为转板上市的核心板块。北交所良好的流动性支持和对创新型中小企业的定价能力，将吸引众多创新型的中小创新层企业转板上市，而每年5月满足条件的基础层公司可调层进入创新层，基础层企业未来也可先进入创新层再转板至北交所上市。北交所整体平移之前精选层的4套上市标准，分别重点关注企业的盈利能力、成长能力、市场认可度和研发能力。目前，创新层满足北交所上市标准1、2、3、4的公司分别有616、110、34、49家，基础层满足北交所上市标准1、2、3、4的公司分别有236、67、17、21家。同时，从北交所聚焦“专精特新”企业来看，新三板具有数量较多的专精特新“小巨人”企业，将为北交所持续输送优质中小企业。据工信部数据统计，第三批入选“专精特新”小巨人的企业共计 2930家，来自新三板体系的公司就有340家，其中基础层214家，创新层126家。在北交所吸引力十足，待上市公司储备充裕的背景下，创新层向北交所转板上市将成为我国转板市场的主流。同时北交所上市公司可以向科创板/创业板转板，因此北交所将成为国内多层次资本市场体系中转板上市的核心板块。

　　北交所建设快速推进，有望复制科创板发展路径。作为国内资本市场近年来最大的两次改革，北交所的设立与2019年科创板的设立非常类似。科创板定位“硬科技”企业，北交所定位创新型中小企业，聚焦“专精特新”企业。二者同样属于新设市场或板块，同样试点注册制改革，同样一经推出既受到了证监会的大力支持，同样一经宣布即快速推进，适用同样的投资者门槛。因此，我们认为北交所未来有望复制科创板的成功发展路径。科创板开市两年多以来实现了快速发展，硕果累累。IPO融资角度来看，截至2021年12月31日，科创板开市两年多以来共实现377家科创公司上市，明显高于主板/创业板的347/358家。融资额方面，开市两年多以来科创板共实现首发募资5080亿元，同期主板/创业板分别为4835/2669亿元，科创板首发募资额实现对主板的反超。可以看到，自2019年7月正式开市以来，科创板已成为企业尤其是硬科技企业利用资本市场直接融资的关键渠道。从交易角度看，截至2021年12月31日收盘，科创板总市值为6.26万亿元，主板/创业板分别为78.51/14.074万亿元，科创板总市值规模已经超过创业板的40%。科创板规模快速扩张的同时，运行情况总体保持平稳。注册制改革背景下，科创板整体首发定价走向市场化，同时2021年以来科创板公司上市首日平均涨幅为195.9%，高于同期主板的122.1%，与同为注册制的创业板的227.4%相近。同时，科创板也助力上市的硬科技企业实现了市值的跨越式增长，其中美迪西的总市值由2019年11月5日上市首日的44亿元直接增长至2022年1月25日的236亿元，增长了4.4倍。

　　(本文作者介绍：开源证券总裁助理兼研究所所长)