作者：大公国际 朱清艳 高畅
8月信用债市场发行和净融资情况继续好转，投资热度回升，但信用分化继续加剧。
7月降准后，利率继续下行利好信用债融资，8月信用债发行数量与规模同比环比均上涨。8月信用债共发行1，923只，环比上涨14.33%，募集资金19，387.45亿元，环比上涨23.10%；同比看，8月信用债发行只数上涨14.26%，规模上涨9.68%，同比涨幅较前两个月均大幅收窄。8月信用债净融资额为5，593.07亿元，连续第三个月同比上涨，涨幅为13.06%，环比大幅上涨47.15%，显示融资环境继续修复。从券种来看，多数券种发行数量和规模同比上涨，其中一般短期融资券、定向工具、一般中期票据发行情况较前几个月明显好转，发行只数与规模同比大幅上涨。从信用债投资热度看，2021年8月信用债有效投标倍数为1.11，超过7月，并创年内新高，主要受AA级投标倍数大幅上涨拉升所致。
降准带来的流动性利好信用资质较好的企业进行债券融资。AAA级发行人在8月募集资金12，280.96亿元，较上月增加2，564.62亿元，发行数量和规模占比进一步升至39.63%和63.34%；AA+级发行人8月共发行信用债3，354.47亿元，较上月增加785.27亿元，发行数量和规模占比也有所上涨；AA级发行人发行规模虽较上月有所增加，但占比已经连续两个月下降。从发行利率来看，8月，1年期、3年期信用债中，主体级别为AAA、AA+和AA级债券平均票面利率均较上月下行；但5年期信用债发行利率分化明显，AAA级主体发行的信用债平均票面利率下行，AA+级和AA级主体发行的信用债平均票面利率则有所上行。从主体企业性质分布来看，信用债发行人企业性质分布呈现分化加剧的特征。8月信用债发行人共有地方国有企业834家，占比74.13%，继续遥遥领先；中央国有企业发行主体共151家，连续第四个月上涨，占比13.42%，但较上月微降；民营企业65家，占比5.78%，创今年以来新低。其他企业性质发行人占比较低，合计6.67%，较上月有所下降。
受融资政策收紧和去年高基数影响，今年前8个月信用债净融资额整体呈现收缩态势。今年以来，信用债市场控存量、减增量、防风险成为主题，同时由于2020年上半年为对冲疫情影响而加大信用债融资支持，致使今年以来信用债发行数量和规模虽稳定增长，净融资额却呈现出大幅收缩。2021年1~8月，我国信用债发行规模共12.9万亿，同比上涨，净融资额为30，381.93亿元，同比下降33.67%。今年各月的情况波动幅度较大，2、3、4、5月信用债发行规模和净融资额均低于上年同期，主要是由于永煤等信用风险事件余波未息，今年伊始监管部门强调降杠杆、减负债、防风险，4月交易所发行审核政策趋严，叠加季节性因素导致5月信用债市场资产分化，呈现结构性资产荒。其后，债券市场出现调整，6、7、8三个月信用债融资情况相对持续好转，发行规模和净融资额同比均高于上年同期。究其原因，大致有以下三个方面：一是信用债到期偿还量维持高位，前期积压的债券发行需求在对政策进行调适后进行释放；二是政府债券融资受限，发行节奏较往年滞后，债券市场流动性充裕；三是去年5月以后恰好是债券利率触底反弹后上行调整阶段，当时信用债发行量和净融资大幅收缩，所以相对而言，今年6、7、8三个月发行情况出现相对1至5月转好的迹象。
8月城投债发行回暖，尽管城投融资政策边际收紧，但由于8月城投债务滚动压力较大，城投债发行规模整体仍保持增长，净融资额有所下降。
2021年8月，城投债一级市场发行回暖，发行数量和规模均有所增长，共发行城投债686只，环比增长12.46%，同比增长24.50%，募集资金4，844.85亿元，环比增长6.57%，同比增长14.90%。但由于8月为城投债到期偿付小高峰，全月净融资额仅为1，305.08亿元，环比下降23.00%，同比增长1.82%。从区域分布来看，江苏省和浙江省仍稳居城投债发行前两位，分别发行城投债223只和75只，募集资金1，279.27亿元和511.33亿元，两省发行规模合计占全国城投债发行总额的36.96%，处于绝对领先地位。山东省城投债发行节奏明显提速，8月共发行城投债434.60亿元，环比增长38.58%，同比增长120.50%，跃升至第三位。部分经济和财政景气度较低的区域城投债发行仍呈收缩趋势，青海省、辽宁省、黑龙江省、内蒙古和海南省8月均无新发行城投债，天津、陕西省、青海省、甘肃省、海南省、辽宁省、山西省等省份8月的城投债净融资额均为负。
今年以来，在降低政府杠杆率、防范化解地方政府债务风险的主基调下，城投企业债务的规范与管控不断强化，相关融资监管政策密集出台，特别是“15号文”，明确指出要求银行保险机构要打消财政兜底幻觉，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，妥善化解存量地方政府隐性债务，城投企业呈现出融资政策边际收紧的趋势。但从债券一级市场的发行情况来看，今年城投债的发行数量和规模在整体上仍然维持着稳定增长的趋势，1~8月城投债共累计发行5，232只，同比增长31.66%，募集资金38，307.17亿元，同比增长22.02%。从各月的发行规模来看，除4月沪深交易所发布公司债券审核新规后，城投债受到较强冲击在5月出现显著下降外，由于今年城投企业的债务滚动压力较大，其他各月城投债的一级市场发行规模同比均保持稳定增长。去年疫情期间城投债融资久期较短，债券类型多数为短期融资券和超短期融资券，随着今年相关债券陆续到期，城投企业的偿付压力显著攀升。今年1~8月城投债累计到期偿还（不包括提前兑付和回售）21，928.38亿元，同比增长63.26%，因此在发行规模同比增幅超过20%的情况下，城投债的净融资规模仍不及去年同期，1~8月城投债净融资额为13，490.63亿元，同比下降11.29%。与此同时，城投债“马太效应”持续显现，结构分化走势进一步强化，在沪深交易所发布公司债券审核新规等政策限制弱资质主体发债后，投资者对于城投债的信心有所降低，城投债的区域分化更加明显，东北三省、云南、天津等区域经济实力较弱的省市的城投债净融资为负，存续规模出现负增长。
六部委联合发布公司信用类债券市场高质量发展的指导意见，预计公司信用类债券市场监管统一化、法治化、规范化程度将显著提升。
8月18日，人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称《意见》）。《意见》强调以下几点内容：一是要持续夯实公司信用类债券法律基础，推动研究制定公司债券管理条例，按照分类趋同原则，促进公司信用类债券市场发行、交易、信息披露、投资者保护等各项规则标准逐步统一；二是区分政府、金融机构、国有企业、地方政府融资平台等不同主体的信用界限，做到谁借谁还、风险自担；三是坚持“卖者尽责、买者自负”原则，引导投资者提高风险识别能力，严肃查处各种逃废债行为，探索集体诉讼和当事各方和解制度；四是统筹多层次债券市场建设，健全产品工具谱系，丰富发展多层次交易服务体系，推动统一开放。债券市场信用风险分化态势明显，但政企分开、信用界限区分还需要信用评级机构积极参与信用分层，基于发债主体独立信用资质基础上的相对清晰的分层完成后，定价机制也就顺理成章了。总体看，随着《意见》各项措施落地，中国信用债市场统一化、法治化、规范化程度将显著提高，信用分层和定价机制更加完善，信用风险防范和化解的基础进一步加固。
展望后市，我们认为信用债发行数量和规模整体上保持稳定，结构分化格局将会进一步强化。
后市来看，新冠肺炎疫情反复，经济下行压力较大，实体经济融资需求走弱。7月30日政治局会议对经济形势的判断趋于谨慎，要求“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”。人民银行在2021年下半年工作会议和8月9日发布的第二季度货币政策执行报告中均强调稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，强调保持流动性合理充裕。债市流动性充裕，但债市发行端可能依然出现资产供给不足情况。六部委发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》提出，债券发行应符合国家宏观经济发展和产业政策，匹配实体经济需求，同时提出要限制高杠杆企业过度发债。所以，公司债券发行上市审核规则趋严、城投类和地产类公司融资政策收紧影响短期内将持续。在宏观政策跨周期调节下，企业债务滚动需求依旧强烈，四季度信用债总偿还量维持高位，预计信用债发行数量和规模整体上将继续保持稳定，但月度波动依然较大。在信用分层不断加深的情况下，信用债市场分化格局将会进一步强化。
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责任编辑：赵思远
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