文/新浪财经（微信公众号xlgg-sina）专栏作家 海通国际宏观研究
欧央行在战略审查后修改了货币政策框架，为欧元区设置了2%的弹性平均通胀目标值。为实现这一承诺，欧央行必须维持宽松的货币政策，并寄希望于财政政策能提供更多的支持。
让过去成为过去
从学术理论中新提炼出的央行货币政策框架在付诸实践时通常具有较高的不确定性，尤其是在央行对外沟通时。诸如通胀目标制这样久经考验的框架一旦成为“最佳做法”就会被广泛采用。现在欧央行跟上趋势，在7月8日的战略审查结果中表明将采纳通胀目标制。接下来的几个月将至关重要，欧央行急需在这段时间内建立信誉，并承诺维持低利率和延长资产购买计划。
欧央行的主要改变是明确了“对称性2%”的通胀目标，整体来看应该有助于提高欧元区未来的通胀率。之前“略微低于2%”的目标使市场将2%视为上限并认定欧央行会更担心通胀高于目标值。这导致欧元区的平均消费物价指数（HICP）自欧央行1999年负责货币政策决策以来一直为1.6%（图1），且在全球金融危机后出现明显的下行趋势和多次通货紧缩。
对称的通胀目标是世界范围内的普遍做法。现在的欧央行认为，对目标持续的正负偏离均不可取。而在2019年，欧央行前行长德拉吉就曾表示，“无论通胀高于还是低于通胀目标，管理委员会都将以同样的决心采取行动”。大多数委员会成员可能早已认为通胀目标是“对称性”的。正式的宣布会使目标更加可信，但这并不是革命性的。欧洲央行将在2025年进行下一次战略审查。
仍陷困境
事实上，欧央行的新框架在结构上仍然不如美联储鸽派。首先，欧洲央行拒绝了美联储式的平均通胀率目标。欧央行的新框架使其可以选择保持宽松政策，却并不会为弥补过去的不足而允许通胀高于目标。更显著的区别在于美联储新的重点是尽量减少就业不足。尽管欧央行有着“充分就业”和“经济均衡增长”的次要目标，但稳定物价仍将是凌驾于其他考虑之上的首要目标。欧央行不会像美联储一样将充分就业和稳定物价作为同等重要的任务。
同样，英格兰银行既没有以平均通胀为目标，也不像美联储肩负双重使命，但是比美联储或欧央行更好地实现了目标（图2）。诸如2010-12年主权债务危机后缺乏财政支持、人口结构、全球化和技术发展等因素可能都是欧元区通胀持续走低的原因。因此，欧央行的新框架是必要的，但可能并不足以帮助欧元区摆脱低通胀和低利率的桎梏。
可能会有人质疑为什么通膨目标必须达到2%，毕竟生活成本上升幅度变低本应是个好消息。然而，欧央行可能担心的是物价和工资螺旋上涨带来的负面影响。一季度的协商加薪幅度已降至欧元发行以来的最低水平（图3），另一项衡量广泛劳动力市场疲软度的指标则表明失业率约为15%，已经高于美国任何同等指标的水平。欧洲必须尽可能避免像过去的日本一样陷入通货紧缩和利率水平降无可降的流动性陷阱。
强有力的财政政策是必要的
欧央行承诺，将实施强有力的刺激措施以应对遭遇的巨大冲击。其出台的措施也包括了一些非常规的货币政策工具，即资产购买、负利率、前瞻性指引和长期再融资操作等。现在上述所有政策都将成为政策利率降至零下限时的常规应对措施。这意味着将来出现“刺激缺失”的情况应该会减少。此外，在愈益靠近有效利率下限的情况下，这些工具的使用将更加“持久”。
在欧央行目前预测范围的最远点，HICP通胀率到2023年仅为1.4%。这意味着欧央行在6月份已预测到自己无法在中期实现其通胀目标。这种承认货币政策无效的做法几乎无助于提高通胀预期。因此，新的战略暗示需要立即放宽政策，所以7月22日的会议将成为关键。
问题是，除了前瞻性指引外的货币政策手段几乎用尽。欧央行行长拉加德在接受媒体采访时表示，欧央行将在7月22日的会议上“重新定义”前瞻性指引，以确保与战略审查保持一致。一种选择是引入更强有力、更符合国家现状的前瞻性指引。例如，欧央行可以声明，在通胀持续达到至少2%后才会讨论加息—这将有效地将其政策期限扩大为“无论需要多长时间”来实现 2%的通胀目标。
加大资产购买计划是另一种选择，但大流行病紧急购买计划（PEPP）的空间已所剩无几。PEPP将于2022年的3月结束以及其1.85万亿欧元的“上限”意味着，必须将接下来每月的采购量降至略低于目前800亿欧元的水平（图4）。欧央行也可以将其转为现有的资产购买计划（Asset Purchase Programme），从而无期限、无上限购买。
然而，目前的债券收益率已处于历史低位。现在的问题不在于融资成本，而在于缺乏总需求。欧央行已经完成了其维持金融环境宽松的工作，但如果没有财政政策的帮助，它将无法实现2%的通胀目标。而财政政策并不取决于欧央行。因此，接下来的重点将转向如何在未来几个月内运用好“下一代欧盟”复兴计划的资金，以及德国九月的大选。
(本文作者介绍：判断全球经济走势，关注海内外宏观热点。)
责任编辑：张海营
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