管涛：进口提速、顺差收敛印证我国经济复苏动力正向内需切换

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　2020年新冠疫情冲击后，我国供给端率先复苏，与全球经济复苏的时间差造成我国出口增速高、进口增速低。2021年随着内需复苏斜率上升和全球供给能力逐步恢复，进口增速持续上行，不仅有助于夯实我国经济恢复的基础，同时有利于拉动全球经济复苏。

　　历史上，中国进口对汇率不敏感，对投资敏感。2020年受新冠疫情冲击影响，进口增速和经济增速正相关的历史经验出现阶段性失灵。历史经验失灵背后的主要原因是国内供需错配，其次是重大冲击后内需恢复缓慢。2021年一季度，外需对经济增长的拉动作用创下亚洲金融危机以来最高水平。

　　2020年底我国经济总量基本恢复到新冠疫情前水平，主要是受到供给端率先恢复的拉动。从上半年经济数据看，固定资产投资完成额两年复合平均增长4.5%，较一季度增速加快1.8个百分点；社会消费品零售总额两年复合平均增长4.4%，较一季度增速加快0.2个百分点，剔除物价因素后，两年复合平均实际增长2.6%，较一季度增速快0.4个百分点。二季度内需恢复的速度较一季度显著上升。

　　进口增长提速反映内需恢复加快。2021年1-4月进口额同比增速中，价格对进口增速的贡献大约占15%，进口量的贡献大约为85%；从月度拟合数据看，截至2021年5月资本品的增速为44.9%，消费品的增速为26.6%。

　　2021年二季度，中国经济的供需错配缺口趋于收敛，恢复基础更加夯实。同时，中国经济率先复苏惠及全世界，先是出口高增长稳供给，抑制全球性通胀，后是进口强劲恢复，中国需求拉动全球复苏。 

　　当前全球经济复苏的基本面仍面临的主要挑战，包括新冠疫情的不确定性、通胀上升速度过快，以及发达国家与发展中国家之间复苏的不平衡等。除此之外，宏观政策的不同步也是经济复苏前景的不确定因素。在此国际背景下，我国应做两方面准备：一方面，积极应对海外经济和政策变化，可能对我国经济复苏前景产生不利影响的情况，并适时适度、预调微调宏观政策；另一方面，应进一步扩大内需，不仅创造有利于释放居民消费能力的环境，同时更有效的利用积极的财政政策，为企业增加投资、制造业转型升级创造条件。

　　目录

　　正文

　　疫后中国进口增速与经济增长的相关性短暂失灵

　　历史上，中国进口对汇率不敏感，对投资敏感。2020年这一历史规律失灵，主要原因是供需恢复错配，储蓄倾向提升。2021年一季度这一规律失灵的现象延续。

　　内需是联接进口和经济增长的关键

　　从历史数据来看，GDP增速走高的时期，进口增速也持续走高或维持在同比增速较高水平，1997-2020年间，我国进口额同比增速与实际GDP年增速的相关性达到0.5，这主要与我国经济发展的阶段和经济结构特征有关。

　　从经济发展阶段看，我国虽然已经是全球第二大经济体，但人均GDP依然处于偏低水平，因此中长期来看经济发展空间大，短期内面临潜在经济增速缓慢下行的问题。从经济结构特征看，在此前较长的历史时期内，我国受制于生产能力和产品结构仍主要处于产业链中低水平，因此经济增长创造的内需市场同时拉动了进口的增长。

　　从我国进口产品特征看，也支持这一结论。一是我国进口产品结构中，中间品占比最高，2000-2020年间中间品进口额在我国进口额的比例一直在75%-80%区间波动，这不仅是因为我国大宗原材料对外依赖度高，同时也与我国较长时期以来发展加工型贸易有关；二是我国经济长期依赖投资拉动，投资需求不仅增加对初级周期产品的进口，对资本品进口的带动也很明显；三是随着2011年之后我国消费对经济的贡献率持续且稳定的超越投资，消费品的进口额维持高增长。

　　与之对应的是，我国进口增速对人民币汇率相对不敏感。2005年-2013年期间，人民币对美元汇率以升值为主，其中2005-2008年间人民币年平均汇率升值幅度从1.1%到9． 5%不等，整体升值幅度较大，当时我国进口年增速在17.6%到20.8%之间，但这主要是由于我国加入WTO之后外贸发展加速所致；金融危机后期，2010-2013年间人民币对美元汇率升值幅度明显回落，但进口表现为前两年两位数高增长，后两年个位数低增长；2015年之后人民币汇率开始在均衡水平上双向波动，进口增速的波动则表现为两年为周期，同比增速持续收缩或者扩张。这与发达经济体较为不同，主要原因是亚洲金融危机之后，我国从短缺经济变成了过剩经济，有效需求不足是主要矛盾。

　　2020 年前述历史经验出现阶段性失灵

　　2020年受新冠疫情冲击影响，进口增速和经济增速正相关的历史经验出现失灵。2020年二季度以来，我国经济自新冠冲击后开启复苏进程，年内二、三、四季度实际GDP同比增速持续上行，分别达到3.2%、4.9%和6.5%，但2020年内进口增速9月开始才持续转正，且四季度当中三个月分别同比增长4.7%、4.5%和6.5%，增速一直维持在较低水平。

　　历史经验失灵背后的主要原因是国内供需错配。从新冠疫情冲击后国内宏观政策措施看，货币政策和财政政策均是以企业为目标，财政政策方面主打减税降费，缓解企业经营压力，货币政策方面创新了直达实体经济的融资工具。从政策结果看，就是新冠疫情后生产端有序复苏，并且在国内疫情控制较好的情况下，虽然时有零星感染病例，但此后没有大规模生产受影响的情况。从经济数据看，工业增加值同比增速在4月就已经回正，并且此后同比增速持续上行，12月同比增速更是达到7.3%的较高水平。与此同时，社零增速8月才缓慢回正，12月同比增速仅为4.6%，且期间增速波动较大。从全球范围内看，我国经济受疫情影响和此后的复苏均领先于海外，因此国内供给恢复与海外需求匹配，但国内需求端仍在疫情冲击影响的余波之下，进而导致出口增速走高、进口增速维持低位的现象。

　　其次是重大冲击后内需恢复缓慢。根据央行发布的城镇储户调查问卷结果显示，随着居民收入增长，居民消费倾向不断上升，2010年初我国居民的更多消费意愿占比在20%下方，更多储蓄意愿则在40%上方。到2019年底，我国居民的储蓄意愿仍维持在40%-50%区间波动，但消费意愿持续上行至28%，达到历史较高水平。2020年随着新冠疫情冲击，一季度我国居民的储蓄意愿跳升至53%，创下2000年以来最高，虽然此后持续回落，但基本仍维持在50%附近波动。同时，消费意愿大幅下降至22%，回落至2016-2017年水平附近，2020年四季度我国经济总量已经基本恢复到疫情前水平，但居民消费意愿仅为23.3%，直到2021年二季度居民消费意愿才回升至25.1%，恢复到疫情前水平仍需要时间。

　　2021 年一季度，外需对经济增长的拉动作用创新高

　　2021年一季度在低基数的影响下，我国出口和进口（以美元计值）都实现了同比大幅增长，其中出口同比增速48.9%，进口同比增速28.2%，与2019年同期相比，出口额增幅达到28.7%，进口额增幅达到24.2%；贸易顺差达到1150亿美元，大幅高于2020年一季度的127亿美元，也高于2019年一季度的727亿美元。一季度进口增速整体较出口延续了自2020年以来的偏弱格局，同时受到海外第二波新冠疫情持续的影响，服务贸易迟迟不能恢复，导致我国货物和服务贸易顺差继续拉大。

　　另一方面，国内受到春节假期就地过年的政策影响，节假日消费表现较历史同期明显偏弱，叠加投资淡季影响，内需整体表现偏弱。二者共同作用之下，一季度净出口对GDP增速的拉动达到2.23个百分点，创下亚洲金融危机以来最高水平。

　　2021年二季度进口增速回升、贸易顺差下降、内需加速复位

　　2020年底我国经济总量基本恢复到新冠疫情前水平，主要是受到供给端率先恢复的拉动。但进入2021年二季度，进口增速加快、贸易顺差减少，不仅反映了进口价格的上涨，更反映了内需加速复位，未来经济增长动力正在转向内需。

　　二季度进口提速、顺差收敛反映了同期内需的加速修复

　　从国际收支口径的货物和服务顺差看，4-5月累计顺差总额为695.65亿美元，较去年同期同比下降39%，显示二季度外需对我国经济的拉动下降。这主要是因为货物进口在二季度明显上升，2021年3月份以来月度进口额均维持在2000亿美元上方，累计同比增速也从3月份的28.2%一路上行至6月份的36.0%，出口增速则由48.9%降至38.6%。

　　从进口整体来看，二季度内需已经出现了接棒外需，支撑经济恢复性增长的迹象。

　　内需恢复斜率上升始于2021年。内需明显恢复有两个比较明显的迹象：一是消费的斜率上升，二是企业的流动性偏好下降，中长期贷款却依然强劲。2021年2月之后，社零月环比增速比较持续高于历史同期环比增速水平，虽然仍有消费的价格弹性偏高的情况，但环比增速走强说明消费复苏有加速的趋势，即便6月社零环比增速初值0.7%略低于历史同期平均水平0.78%，消费复苏的趋势整体依然比较确定。另外，居民上半年收入增速两年平均增长7.4%，较一季度增速上行0.4个百分点，且二季度央行调查问卷显示居民消费倾向明显上升，都支持国内消费持续改善。

　　从企业财务数据方面看，一方面2021年二季度以来企业流动资产同比增速持续下行但整体仍维持在较高水平，同时资产负债率整体平稳，销售回款和应收账款周转继续改善，另一方面固定资产投资环比增速维持强劲，制造业固定资产投资同比高增，企业中长期贷款维持在较高水平，都指向投资需求持续向好。

　　从上半年经济数据看，固定资产投资完成额两年复合平均增长4.5%，较一季度增速加快1.8个百分点，较2019年同期增速慢1.3个百分点，但缺口较一季度收敛了2.3个百分点；社会消费品零售总额两年复合平均增长4.4%，较一季度增速加快0.2个百分点，剔除物价因素后，两年复合平均实际增长2.6%，较一季度增速快0.4个百分点，较2019年同期增速慢4.0个百分点，但缺口较一季度收敛了0.1个百分点。二季度内需恢复的速度较一季度显著上升，且投资的修复状况又相对好于消费。

　　进口增长提速印证内需恢复加快

　　根据BEC分类下的年度数据，我国的进口结构中消费占比近三年持续上升，资本品占比持续下降，中间品占比在2020年有所下降。2017年我国进口结构中消费品占比为6.0%，为2010年以来我国进口结构中消费品占比比较明显的一次调整，但此后消费品进口额占比快速上升，2020年已经达到8.6%，创下历史新高。从增速来看，消费品进口也表现出强劲的增长，2018-2020年间，我国消费品进口额增速分别达到19.9%、19.3%和13.2%，分别较同期进口整体增速高出4.1个百分点、22个百分点和13.9个百分点。特别是2020年在新冠疫情冲击下，内需的表现依然强劲。

　　与消费品相对应的是资本品进口额占比持续下滑，2003年我国资本品占比达到历史最高值22.2%，此后一路下滑，2020年资本品进口额占比仅为12.8%。需要注意的是，虽然资本品进口额占比一直下降，但在2009年之前，我国资本品进口总额是持续上升的，资本品进口总额的绝对值下行在2009年之后发生过四次，分别为受次贷危机影响的2009年、受投资回落影响的2012-2013年、受供给侧改革影响的2015-2016年，以及受中美贸易摩擦影响的2019-2020年。

　　中间品的进口额结构以波动为主，特别是在我国工业原材料较大程度上依赖进口的实际情况下，中间品进口额的结构与国际大宗商品价格波动相关性较大。

　　由于BEC分类只有年度数据，因此我们根据UNCOMTRADE官网提供的HS分类与BEC分类的对应关系，找到二者现有月度数据的近似对应，再分析三类进口产品的增速和结构变化。从数据的拟合结果来看，HS估算的结果一般会低估消费品和中间品的进口额占比，对二者低估的比例通常在1.5个百分点和5个百分点左右，同时高估资本品的进口额占比大约6个百分点左右，但是在年度数据和月度估算数据中，二者的结构变化趋势指向是一致的。

　　从月度估算数据看，截至2021年5月三者进口额增速都维持了两位数的同比高增长，但中间品的增速最高，达到55.9%，资本品的增速次之为44.9%，消费品的增速略低，仅为26.6%；从结构看，相较2020年全年，中间品和资本品的占比合计上升0.2个百分点达到92.5%，消费品占比相应下降6.7%。

　　从月度数据的趋势看，中间品和资本品进口增速快速上升指向后续国内投资增速有望维持高增长，消费品进口额同比增速上行也表明内需持续恢复的趋势较好。总体上，投资的修复要好于最终消费。

　　中间品进口增速快，其中的价格因素影响比较大，2021年初以来，国际原油价格涨幅超过47%，铜、铝的国际大宗商品价格涨幅也均超过20%，因此中间品进口增速快虽然也有投资需求的支撑，但受国际价格上涨的影响也不小。从BEC分类看，中间品进口额同比增速与PPI同比增速趋势一致性较高。以2021年1-5月为例，中间品进口额结构中，工业原料类的主要进口产品类别里，矿物燃料类占比18.5%，矿砂占比13.9%，塑料及制品占比4.4%，铜及制品占比3.3%，有机化学品占比3%，诸如此类产品在中间品进口额中占比超过50%，因此国际大宗商品价格波动对我国中间品进口额同比增速的影响较大。特别是在国际大宗商品价格上行阶段，中间品进口额同比增速甚至小幅领先PPI同比增速，反应出输入型价格上行压力对我国工业品价格波动的影响比较直接。

　　进口增长提速当中数量因素要大于价格因素

　　2021年1-6月我国美元计进口额累计同比增长36%，其中既有量的因素，也有价格因素。从HS分类下进口数量指数变化看，自2020年6月起进口数量指数就保持在100上方，一定程度上表明内需的修复或自2020年6月就出现迹象；从进口价格指数看，2021年2月之后才出现持续上行趋势。从主要进口产品表现看，1-6月大多数表现为量价双升。其中量同比上升的原因是内需恢复，而价同比上升，以进口额增速与进口量增速之差来观察，除了内需因素影响外，还有全球经济复苏、美国大规模财政刺激计划、全球主要央行货币超发等因素影响。

　　进口量对增速的贡献超过进口价格的贡献。2021年1-4月我国人民币计进口累计同比增速为22.7%， HS分类下四个月当中进口数量同比增速平均达到18.45%，进口价格同比增速平均为3.13%，以1-4月人民币计价月进口额为权重衡量，价格对进口增速的贡献大约占15%，进口量的贡献大约为85%。

　　中国经济率先复苏惠及全世界

　　2021年二季度，外需对中国经济增长拉动作用减弱，显示供需错配缺口趋于收敛，中国经济恢复的基础更加夯实。同时，中国经济率先复苏惠及全世界，先是出口高增长稳定全球产业链供应链，抑制全球性通胀，后是进口强劲恢复，中国需求拉动全球经济复苏。

　　供需错配缺口趋于收敛，经济复苏基础更加夯实

　　外需恢复强于内需是本轮中国经济恢复不平衡、基础不牢固的重要反映。2020年净出口对我国实际GDP的贡献率为28%，创下亚洲金融危机以来最高，2021年上半年净出口对实际GDP的贡献率仍有19.1%，相较之下消费对实际GDP的贡献率在2021年上半年为61.7%，投资的贡献率为19.2%，从实际GDP贡献率结构看，已经明显2016-2019年的消费平均贡献率61.13%、投资平均贡献率39.33%、净出口平均贡献率-0.4%恢复。

　　现在内外需恢复更加均衡，短期看，增强中国经济复苏的动力，长期看，有助于构建大循环为主体、双循环相互促进的新发展格局。特别是在疫情发展不确定和国际环境复杂严峻的情况下，有助于增强中国经济发展的主动权。

　　此外，进口增加有助于贸易收支平衡，促进人民币汇率保持基本稳定。从2020年下半年的情况看，我国出口与进口累计同比增速差从7月的1.2个百分点扩大至12月的4.4个百分点，贸易顺差从6月的1643亿美元扩大到年底的5269亿美元，持续向好的贸易基本面影响下，人民币对美元汇率升值幅度被放大。2021年2月到6月期间，我国出口与进口累计同比增速差从37.8个百分点持续回落至2.6个百分点，人民币对美元汇率的波幅也随之回落。

　　中国与海外互补式复苏，为疫后全球经济恢复注入活力

　　中国与海外经济复苏存在时间差。2020年新冠疫情在全球扩散，中国首当其冲，我国经济活动受到新冠疫情影响的时间主要集中在一季度。4月初起，全国进入疫情防控常态化，逐渐全面复产复工之后，新冠疫情的影响明显消退，同时二季度开始GDP实际同比增速回正。海外受到新冠疫情影响的时间主要从二季度开始，并且由于新冠疫情迟迟没有得到有效控制，因此以美欧为代表的发达国家和地区，当季实际GDP同比负增长一直持续到四季度。2021年一季度美国受益于大规模财政救济计划，当季GDP同比增速转正，但欧盟一季度实际GDP同比增速仍为下降1.3%。

　　虽然海外GDP同比增速依然处于较低水平，但从PMI指数看，经济复苏的趋势较为确定。从制造业PMI指数看，美国自2021年2月开始稳定位于60上方，欧元区滞后一个月，自3月开始也持续位于60上方，摩根大通全球制造业PMI指数自2020年7月回到荣枯线上方滞后，自2020年10月至今一直维持在53上方。与制造业指数的强劲相比，服务PMI指数的表现整体稍弱，主要与海外新冠疫情持续蔓延相关，服务无法得到持续有效恢复。我国由于经济复苏领先全球，2020年率先复苏的供给端有效提振了全球商品贸易，2021年随着内需的恢复和海外供给能力的回升，我国又通过进口拉动了全球供给端复苏。预计随着新冠疫苗在全球接种率不断上升并达到群体免疫效果后，全球商品和服务贸易将逐步恢复常态化。从IMF对全球经济增速预测看，预计我国经济在2020年实现正增长的基础上，2021年增速将达到8.4%，依然远超发达国家的平均水平5.1%和发展中国家的平均水平6.7%，并在2022年实现5.6%的中高增速，继续成为带动全球经济复苏的主要动力之一。

　　出口先复苏，助力全球稳供给抑通胀

　　新冠疫情影响下，OECD出现1971年以来最大产出缺口。新冠疫情对供给端的影响逻辑有三个：一是受制于政府防疫政策限制，企业生产受到负面影响，二是疫情传播导致劳动力短缺，企业产能利用率处于较低水平，三是物流时间明显拉长，导致部分企业原材料供应量出现缺口。从OECD产出缺口看，2020年低至-6.5%，创下1971年以来最低，甚至远低于2009年次贷危机期间的-3.9%。

　　供求缺口导致全球通胀在2021年上行。借鉴2009年历史经验看，受到次贷危机冲击，OECD产出缺口从2008年的1.0%大幅下降至2009年的-3.9%，为应对危机的影响，全球开启了量化宽松政策，向实体经济和金融市场投放了大量流动性，通胀滞后一年开始上行，从2009年的2.8%上升至2010年的3.8%，并于2011年达到了5.0%的阶段性高点。2020年在新冠疫情冲击下，全球通胀水平从2019年的3.5%下滑至3.2%，但根据IMF预测，2021年全球通胀将在宽松的货币政策影响下上行至3.5%。

　　我国生产端率先恢复，并通过出口复苏稳定全球供给，抑制通胀。从供给端看，2020年一季度我国受新冠疫情冲击，工业增加值同比增速持续负增长，自4月开始随着全国范围内疫情得到控制，工业增加值同比增速快速转正，此后持续上行。供给端的恢复在6月体现在了出口增速转正上，二季度新冠疫情在全球蔓延之际，我国生产端率先恢复，并且持续受益于国内疫情高效控制和产业链相对完整，支撑了出口增速在三四季度不断上台阶。

　　从出口的量价来看，我国对稳定全球供给和通胀也做出了巨大贡献。出口量方面，我国2020年6月之后出口数量指数就一直稳定在100上方持续上行，并在11月达到年内高点115；出口价格方面，则并未因全球供给缺口上行，全年来看，出口价格在100左右波动，全年平均出口价格指数101.85，甚至低于2017-2019年的出口价格平均指数，2021年前4个月，出口价格指数平均为98.75，同时出口数量指数平均为151.98，延续了价格同比低增长、出口量同比高增长的态势。

　　进口高增长紧随其后，带动全球需求稳步上行

　　进口增速受益于内需恢复。进口增速自2020年9月后才持续转正，但四季度也仅是个位数同比增速，远低于出口的同期增速。2021年受益于内需的恢复，进口增速持续超预期，2021年5月同比增长达到51.1%。此前BEC分类下进口月同比增速可以看出，除了中间品进口增速明显受益于PPI同比大幅上行，消费品和资本品的进口增速则是明显受益于内需恢复。

　　我国进口拉动全球需求增长。从历史数据看，随着我国经济体量不断增大，我国进口商品在全球进口额的占比持续上升，2013年之后我国在全球进口商品的份额上升幅度开始减缓，但在2020年全球受到新冠疫情冲击之下，我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体，进口商品份额大幅上升创下历史新高，达到11.54%。从月度数据看，2021年我国在主要发达国家和地区中的进口份额仍维持在历史高点附近没有显著回落。另外，从IMF预测结果看，随着全球新冠疫苗接种率不断上升，全球经济预计持续恢复，我国即便在进口高基数的情况下，与主要发达国家相比，商品进口仍将保持高增长且增速回落缓慢的优势。

　　结论

　　进口增速上升印证我国经济复苏动力向内需切换。2020年一季度我国经济遭受新冠疫情冲击，二季度新冠疫情得到有效控制，同时开始当季GDP同比增速回正，三季度实际GDP累计同比增速回正，2020年全年实现实际GDP同比增长2.3%。在疫后复苏的前期阶段，供给端领先需求端率先反弹，外需和出口高增长是拉动我国经济复苏的最主要动力。进入2021年之后，进口增速高位上行并持续超预期，进口商品当中资本品进口增速同比高速增长，消费品占比不断提升，表明国内无论是投资还是消费都进入了复苏斜率上升阶段，我国经济复苏动力开始向内需切换。而出口增速回落，进口增速加快，贸易顺差收窄，将有助人民币汇率保持基本稳定。

　　从二季度和上半年的GDP增速上看，我国内需尚未恢复到疫情前的水平，疫情防控常态化的影响将长期存在。对我国来说，虽然当前经济复苏趋势较好，但海外冲击可能随着三季度美联储收紧购债政策落地，开始通过贸易渠道影响我国实体经济复苏前景，并加大人民币资产价格波动。对此我国应做两方面准备：一方面，积极应对海外经济和政策变化，可能对我国经济复苏前景产生不利影响的情况，并适时适度、预调微调宏观政策，另一方面，应进一步扩大内需，不仅创造有利于释放居民消费能力的环境，同时更有效的利用积极的财政政策，为企业增加投资、制造业转型升级创造条件。

　　风险提示：外需拉动作用减弱，内需复苏不及预期，稳增长压力重新显现。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)