滕泰：产出和就业诱惑下的美国通胀风险

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 滕泰、朱长征

　　最新公布的美国6月通胀数据继续“爆表”，消费者价格指数（CPI）同比上涨5.4%，创2008年8月以来新高，核心CPI同比涨4.5%，创1991年11月以来新高，生产者物价指数（PPI）同比涨7.3%，为1982年以来最高。这些指标都超出了市场预期，而美国却仍然在产出和就业等诱惑下，继续假定这轮通胀是短期的，且对通胀采取容忍态度，这样下去会不会酿成风险、弄巧成拙呢？

　　温和通胀的各种诱惑

　　温和的通货膨胀，一向被认为是促进经济增长、就业增加和企业获得盈利的良好润滑剂。

　　温和通胀可以促进产出增加，这主要依赖于工人对名义工资增长所产生的“货币幻觉”。即当CPI以不太显著的幅度上涨时，由于工人的名义工资增长率赶不上通胀率，对企业主而言，工人工资的增长赶不上产品销售价格的上涨，因此获利增加，于是企业主很可能增加投资、扩大招聘，由此形成投资、就业、工资、消费都总体扩大的经济繁荣景象。期间，通胀对工人收入等的负效应被就业和产出的增加对冲掉了。

　　温和通胀有利于增加就业。上世纪50年代，统计学家菲利普斯就对通胀与就业的关系进行了描述，得出了失业率和货币工资变动率之间交替关系的曲线，即“菲利普斯曲线”。当失业率较低时，货币工资增长率较高（相应的通胀率较高）；当失业率较高时，货币工资增长率较低（相应的通胀率较低）。与刺激经济增长类似，温和通胀之所以能够扩大就业也主要依靠人们的“货币幻觉”。当市场上工资上涨时，总会刺激部分失业者重新上岗，从而降低了失业率。

　　温和通胀会刺激社会技术进步速率。温和通胀发生时，企业处于盈利相对宽松有利的环境，此时着眼于长远的企业家，往往会加快新技术、新产品的研发；企业为了扩大市场占有份额，也会在通胀初期顶住原材料等成本上涨压力，通过自身技术创新、管理创新或产品结构调整等消化吸收成本压力，因此通胀也可能是行业重新洗牌的契机。

　　温和通胀有利于政府以较小的代价获得铸币税收益。在纸币盛行的时代，政府及其货币当局作为货币的发行者，完全以政府信用为基础发钞，并不与黄金等价物挂钩，因此每一次货币增发都会给政府带来真实的财富，获得铸币税收益。显然，美国超量的货币发行不但已经向全世界征收了巨额的国际铸币税，而且在实际利率为负的背景下，通胀实际上让美国政府作为全球最大的债务人，占尽了债权人的便宜。

　　深陷通胀诱惑的美国

　　温和通胀总体有益，但通胀超过了一定的程度就会对经济、社会及居民生活产生严重伤害。由于价格信号失真，恶性通胀会使企业无法作出正确的生产或销售决策，导致产业链上下游紊乱；通胀一旦失控，不只是货币信用受损问题，还会引发抢购实物风潮，或是资金向实物资产的大转移，扰乱整个经济运行，甚至酿成社会事件或造成政局不稳。本质上，通胀最终是对中低收入者储蓄的一种税，对负债者（包括政府）一定程度的债务免除，起到了劫富济贫的效果。因为通胀拉大了贫富差距，所以也可称为民众的“痛苦指数”。

　　近二三十年以来，发达国家普遍将所谓温和通胀的警戒线控制设定在2%，发展中国家则普遍设定在3%左右，这类似形成一个分水岭，在此水平线附近或以下被默认为是比较适宜的温和通胀，具有前述促进产出增长、就业增加、技术进步，并且让政府作为货币发行人和债务人获益。

　　如今，美国CPI涨幅达到5.4%，但深陷通胀诱惑中的美国货币当局仍然坚信目前推动CPI上升的因素多数是暂时性的，如去年基数低、以往油价上涨对能源消费价格的传导、经济重新开放后的支出反弹，以及一些行业的供应瓶颈等，如果这些供给因素几个月以后逐步消散，CPI将逐步回落。

　　同时，美国经济决策部门仍然把增加就业作为最重要的经济目标，为了追求就业率，值得对通胀保持容忍并承担一定的风险。目前，美国的失业率仍然处在5.9%的较高位，失业总人数948万多人，的确远高于疫情前。

　　因为阶段性对就业目标的执着和对通胀的容忍，美国历史上曾经有惨痛的教训。在上世纪60年代末、70年代初通胀率逐渐上涨的过程中，美联储同样曾经迟迟不采取应对措施，结果后期物价失控后不得不采取更猛烈的紧缩措施，造成经济陷入衰退，一步步走向“滞涨”。

　　美国通胀的演化逻辑和潜在风险

　　与以往的通胀相比，这次美联储与欧洲央行、日本央行等都实行了创纪录的零利率、负利率及大规模量化宽松。疫情以来美国出台了史无前例的货币量化宽松政策，使得美国货币供应量出现大跃升，M2年增幅达到17.2%的历史高值。更明显的变化体现在美联储的资产负债表上。美联储的资产负债表现已突破8万亿美元，比疫情前的2020年初扩张一倍，比金融危机前的2008年8月扩张7.8倍。

　　美联储放出的巨量流动性，除了部分外流其它国家，主要流向了美国的股市、房市和商品期货等资产市场。

　　美国股市在经历了十年牛市后，在疫情造成经济深度下滑的背景下，继续连创新高，道琼斯指数已经从2009年一季度的6440点一路攀升到现在的34800余点，总市值达45万亿美元；现在，美国房价最近一年也持续上涨。全美房地产经纪人协会（NAR）的数据显示，5月美成屋销售价格中值同比上涨23.6%，达到创纪录的35.03万美元，美房地产总价值超过40万亿美元。显然，相对于年6.2万亿美元的美国商品消费，各自规模都在40万亿美元以上的美国股市和房地产市场成了吸纳过剩美元的主要场所，曾经使过量货币没有冲击到美国实体经济，也一度让消费物价指数长期处于较低水平。

　　如今，当美国股市估值已经高高在上，房价也早已超过次贷危机之前的高点之后，美国资产市场对过剩货币流动性的吸纳能力已经饱和，此时一旦过剩货币向实体经济分流，所带来的价格上涨普遍而迅猛——如今，陶醉在通胀所带来的增长诱惑和就业诱惑中的美国货币当局，仍然期待着这只是一轮短期物价上涨，但是长期超发的货币其实已经没有其它出口，美国这一轮通胀时间恐怕未必如美联储期待的那么短。

　　对于中国和其他发展中国家而言，不仅要密切关注源自美国的全球通货膨胀风险，而且还要警惕其后期意外紧缩带来的资本回流所可能引发的各种冲击。美国无底线的量化宽松仍然在持续向全球输入通胀，而明年或更晚的某一时刻，一旦美联储货币政策转向由松到紧时，必然会引起国际资本流动的意外动荡，彼时对于很多长期受美国货币政策影响的国家而言，常常意味着程度不同的险情。

　　（作者滕泰为万博新经济研究院院长，朱长征为研究院研究员）

　　(本文作者介绍：万博新经济研究院院长，经济学博士，沃顿商学院高级访问学者，复旦大学、中国人民大学、中央财经大学兼职教授，中华全国工商联智库委员，新供给经济学和软价值理论的提出者。)