财信证券首席经济学家/伍超明
一、大幅上调美国经济增长和通胀预期，美联储释放鹰派信号
北京时间2021年6月17日凌晨，美联储公布了6月份议息会议纪要，向市场释放了几个关键信号：一是面对流动性过剩对市场利率的压降，美联储进行利率管理，技术性上调隔夜逆回购和超额准备金两大利率各5个基点，以维护利率走廊下限，避免基准利率转负；二是美联储大幅上调今年GDP增速预测至7.0%，对经济强劲修复信心十足；三是大幅上调今年核心个人消费支出平减指数（PCE）至3.0%，但仍坚持暂时通胀观点；四是美联储货币政策委员预测的点阵图显示，2023年将加息两次，未来加息预期升温。
对于市场重点关注的缩减（Taper）资产购买规模问题，会议纪要并没有提及，但在发布会上鲍威尔提出，政策制定者将在未来的会议上评估开始缩减购债规模的适当时机，并声称“如果你愿意的话，可以把这次会议看作是‘关于缩减购债规模’的讨论”，表明其已经在为未来发出Taper讨论指引信号给市场打预防针。
表1：美联储对美国经济数据的预测变化
二、离Taper尚有一段距离，预计四季度释放信号概率偏大
根据2013年美联储削减（Taper）资产购买规模经验，Taper过程可分为以下三个阶段：一是美国通胀、就业水平向预期既定目标靠近，市场也高度关注Taper，美联储中有委员开始呼吁讨论缩减；二是美联储会议提出讨论Taper和联储主席发出Taper信号；三是正式开始启动Taper。从演进节奏看，目前仍属于Taper的第一阶段，离正式启动缩减或尚有一段距离。如本次联储会议维持每月1200亿美元（800亿美元国债+400亿美元MBS）的资产购买规模不变，同时并未在纪要中提及缩减讨论。
在美国通胀飙升、经济修复提速背景下，美联储对启动Taper持续谨慎、尽量将时间后移，核心原因在于美联储更关注疫情冲击下的就业目标，离“取得实质性进展”仍有较大距离。如截止5月份，美国非农就业人数离疫情前仍减少约760多万人，当前非农就业缺口远远大于2013年释放讨论Taper信号时的水平，尤其是占就业人数比重超85%的服务生产部门，就业缺口远高于2013年发出Taper信号时的水平（见图1）。
预计随着美国疫苗接种达到群体免疫水平，服务业
修复将提速，高额失业救济补贴也将到期取消，美国劳动力市场有望加快改善。在中性情景下，假定未来非农就业每个月平均新增40-60万人，预计至少到今年底左右，美国非农就业人数才达到2013年开始讨论Taper时的水平附近。但考虑到疫情危机发生前失业率处于上世纪70年代以来最低水平，当前和未来一段时间通胀压力较大，经济增长动能强劲，以及7月份达到群体免疫后“就业缺口大户”休闲和酒店行业就业恢复速度加快，预计美联储政策重点将由当前死守就业目标不放，逐步向兼顾“最大就业”和“长期内实现2%通货膨胀率”转变。这个时间点，我们预计在四季度，即在四季度释放缩减信号概率偏大。
图1：当前非农就业缺口远大于2013年Taper时
三、与2013年不同，此轮美联储货币政策收紧将速度更快、幅度更大
此轮货币政策收紧的速度、节奏和幅度，与2013年不一样的根本原因，在于两次危机的性质完全不一样。2013年危机是全球金融危机，就业市场的恢复取决于经济恢复尤其是需求恢复情况，是一个相对慢变量；此次疫情公共卫生危机，影响就业的最主要因素是疫情演变，疫情出现就业就会断崖式下降，疫情消失就业就会快速恢复，是一个相对快变量。如2020年4月份美国疫情加重时，当月就业人数断崖式减少2068万，比2009年3月金融危机期间就业最高减少量80万要高得多，两者不是一个量级；当疫情防控取得进展时，新增就业人数月均超过110万人，高点达到近500万人，而金融危机期间月均在20万人以下。
除此之外，导致此轮货币政策收紧速度更快、幅度更大的原因，还有美联储为了实现就业目标，累积了较多的通胀压力和释放了过多的流动性，为后期货币政策的加速收
紧埋下了伏笔。随着美国经济持续加快恢复、加之通胀持续维持高位，美联储逐步收紧货币政策已无悬念，且流动性边际收缩或已在途中。但受美国通胀与就业目标非对称修复影响，当前美联储收紧货币政策的节奏、力度均较为节制，加上近期财政存款大幅压降给市场提供了充足的流动性，美国金融市场整体表现较为平稳，美债利率还有所回落。一旦劳动力市场加快恢复，逐步接近政策目标，美联储货币政策或存在速度较快、幅度较大的收紧提速风险，以便更多地去平衡通胀目标，届时全球金融市场或面临非常大的波动冲击。
根据2013年美联储Taper时的经验，货币收紧过程中难以避免会加大美债利率上行风险（见图2），特别是美联储收紧超预期时，更容易引起市场的恐慌，而作为全球主要资产定价的锚，美债利率上行或将进一步引发全球金融市场估值的调整，且新兴市场国家或还面临资金外流、外债负担增加等多重挑战。
图2：2013年缩减QE进程及美债利率表现
四、美元指数阶段性走强概率增加，警惕汇率波动风险
美元指数由美元兑欧元等6种汇率加权而成，其中欧元的权重为57.6%，所以美元指数走势主要取决于欧元对美元汇率。由于汇率是两个经济体币值的相对比价，所以取决于两个经济体实体经济基本面和货币金融层面的相对变化。
对2004年至2020年数据的实证分析表明，美元指数主要受美国和欧元区之间流动性宽裕程度（用欧美央行流动性投放规模占GDP比值之差衡量）和两经济体利差（用美欧10年期国债收益率之差衡量）影响（见图3和 4）。
从欧美央行流动性投放规模占GDP比值之差看，预计年内大概率呈扩大趋势。从分子端看，此轮欧央行量宽时间长于美联储、释放流动性规模大于美联储均是大概率事件。如6月10日欧央行会议纪要显示，欧央行承诺将在6至9月显著加快紧急抗疫购债计划（PEPP）的购买速度，“大幅高于一季度”，重申PEPP将至少持续到2022年3月底，以及维持1.85万亿欧元总规模不变；而美联储6月会议已发出削减资产购买规模预告信号，流动性收紧是早晚的事情。从分母端看，6月份美联储将今年GDP增速大幅上调至7.0%，同期欧央行预计欧元区GDP增长4.6%。综上，预计欧元区和美国央行流动性投放规模占GDP比值之差，将从去年底的24%扩大到今年底的34%左右，有利于美元的阶段性走强（见图3）。
图3：美元指数和央行流动性投放
图4：美元指数与央行利率
从美欧利差看，在美联储正式发出缩减信号前，预计利差将从前期收窄向稳中走阔，信号释放后，利差将快速提高。在此轮疫情冲击下，美国经济复苏程度明显好于欧元区，如美国制造业和服务业均于2020年6月份回到扩张区间，并持续至今，但欧元区恢复不均衡，虽然制造业在去年7月份回归扩张区间，而服务业在今年4月才达到。因此，美国经济复苏周期要早于欧元区，也好于欧元区，导致在此期间美国和欧元区利差不断走阔。但进入今年4月后，欧元区服务业加速恢复进入扩张区间，经济复苏周期加快，美欧利差趋于收窄。展望年内数月，在美联储正式释放缩减信号前，美欧两个经济体进入同步复苏周期，但前者明显强于后者，两者利差大概率从收窄向稳中走阔，美联储一旦释放出缩减信号，两者利差有望像2013年5月后的表现一样，快速提高，利于美元走强（见图4）。
美元走强，会加大人民币汇率风险。由于疫情发生以来，中国抗疫明显好于美国，中国经济复苏周期要早于和好于美国，美元指数从2020年3月末高点持续回落至今年5月底，期间人民币汇率处于升值状态（见图5）。根据上文分析，未来美元指数将进入阶段性走强阶段，人民币汇率也将大概率进入双向波动区间，贬值风险增加。为此，6月10日陆家嘴论坛上央行有关领导提示“人民币汇率的影响因素复杂，双向波动将成为常态”，未来人民币汇率面临美国等发达经济体经济恢复加快，与我国经济增长差距逐步收窄，市场对美联储货币政策收紧的预期升高，美联储货币政策调整压力加大等系列不确定性因素的影响，建议“企业汇率风险管理应坚持服务主业和‘汇率风险中性’原则”。
图5：美元指数与人民币汇率
(本文作者介绍：财富证券首席经济学家)
责任编辑：谢佳涵
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