大公国际 孙博 徐梦琪 何晓红
2020年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济陷入深度衰退，大宗商品价格先抑后扬，稳外贸等政策措施陆续出台，我国外贸环境逐步回暖；行业发债主体仍向高级别集中。预计2021年全球经济复苏将拉动大宗商品需求，行业盈利规模将保持增长，信用质量继续分化，优质企业信用水平将维持稳定，现金回流较差、融资能力弱的中小型企业将面临较大信用风险。
宏观环境：2020年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济陷入深度衰退，大宗商品价格先抑后扬；展望2021年，全球经济复苏将拉动大宗商品需求，叠加美元走弱助推商品价格上涨，预计全球大宗商品价格将小幅上涨，但疫情风险仍将使得大宗商品价格面临较大不确定性。
行业环境：2020年，受益于国家疫情防控策略及多项稳外贸促外贸措施的出台，我国外贸环境逐步恢复；预计2021年，随着全球疫情逐步缓解，我国进出口贸易将进一步扩大。
主要贸易品种：预计2021年房地产和基建仍能够对钢材需求形成一定支撑，随着制造业复苏，国内钢材需求稳中有增；煤炭供需格局或将保持弱平衡状态，煤价中枢有望维持在绿色区间范围；预计大豆、玉米产不足需，价格仍将上涨，随着生猪产能的快速恢复，猪肉价格面临下行压力。
盈利能力：随着全球经济复苏，预计2021年大宗商品贸易行业盈利规模将保持增长，但仍需关注疫情对大宗商品供需的不确定影响以及不同商品品种的需求分化对贸易企业盈利的影响。
债市情况：2020年，贸易行业发债规模呈上升趋势，结构较为稳定；行业发债主体仍向高级别集中，无AA以下级别发行主体；存续债集中在2021~2023年到期，存在一定集中偿付压力。
信用质量：预计2021年贸易行业信用质量继续分化，优质企业信用水平将维持稳定，现金回流较差、融资能力弱的中小型企业将面临较大信用风险。
宏观环境
2020年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济陷入深度衰退，大宗商品价格先抑后扬；展望2021年，全球经济复苏将拉动大宗商品需求，叠加美元走弱助推商品价格上涨，预计全球大宗商品价格将小幅上涨，但疫情风险仍将使得大宗商品价格面临较大不确定性。
2020年受新冠肺炎疫情（以下简称“疫情”）影响，全球经济陷入深度衰退。大宗商品贸易行业与宏观经济周期具有很强的相关性，主要体现在经济周期导致的需求波动。2020年以来，疫情全球范围蔓延对各国生产、消费、投资造成严重冲击，全球经济陷入深度衰退。下半年，随着防疫管控措施的放松和复工复产的推进，叠加刺激政策作用，全球经济超预期复苏。2021年1月，国际货币基金组织（以下简称“IMF”）发布的经济展望报告显示，2020年全球经济增速估计值为-3.5%，较2020年10月预测上调0.9个百分点。展望2021年，全球经济将继续复苏，从先行指标来看，摩根大通全球制造业采购经理人指数（以下简称“PMI”）自2020年2月开始连续5个月处于收缩区间，7月重返荣枯线以上且持续处于扩张区间。虽然主要经济体制造业PMI普遍回升至扩张区间，疫苗研发和推广也取得积极进展，但疫情影响仍是最大的不确定因素。此外，为应对疫情，各国普遍实施货币宽松政策和财政刺激政策，全球公共债务和赤字急剧攀升，一方面限制了财政政策空间，另一方面加剧了主权债务违约风险，对全球经济复苏前景构成挑战。2021年1月，IMF发布的经济展望报告认为全球经济前景面临异常不确定性，预计2021年全球经济将增长5.5%。
2020年，受疫情影响，全球大宗商品价格先抑后扬。年初在疫情冲击下，全球大宗商品需求萎缩，CRB现货指数大幅下挫，除避险贵金属外，多数商品价格下跌。5月以来，随着各国复工复产的推进，大宗商品需求回暖，商品价格不同程度回升，截至2020年末，CRB现货指数较年初增长10.26%。分商品类别看，能源方面，受疫情和减产协议破裂影响，国际原油价格出现暴跌，随着全球经济复苏以及疫苗研发取得积极进展，原油价格有所回升，截至2020年末，WTI和布伦特原油期货结算价较年初分别下降20.69%和21.81%。金属方面，随着各国复工复产的推进，金属价格快速反弹，12月金属和矿物价格指数较1月上涨28.25%；受美元走弱、低利率以及避险因素影响，贵金属价格大幅上涨，12月贵金属价格指数较1月上涨21.66%。农产品方面，不同品类走势差异较大，12月农产品价格指数较1月上涨9.41%。展望2021年，全球经济复苏将拉动大宗商品需求，叠加美元走弱助推商品价格上涨，预计全球大宗商品价格将小幅上涨。2020年10月，世界银行发布大宗商品市场展望报告预计，2021年能源商品价格指数将上涨9.3%，非能源商品指数价格上涨1.7%，其中金属和矿物价格指数上涨2.1%，农产品价格指数上涨1.4%。与此同时，疫情风险仍然存在，并会影响经济复苏势头，大宗商品价格仍面临较大不确定性。
行业环境
2020年，受益于国家疫情防控策略及多项稳外贸促外贸措施的出台，我国外贸环境逐步恢复；预计2021年，随着全球疫情逐步缓解，我国进出口贸易将进一步扩大。
2020年以来，受疫情影响，我国进出口贸易面临严峻挑战。但受益于国家疫情防控策略及多项稳外贸促外贸措施的出台，我国外贸环境逐步恢复，2020年，以美元计进出口总额同比增长1.5%，其中，出口同比增长3.6%，进口同比减少1.1%。
2020年以来，为应对疫情影响，商务部同各地方、相关部门陆续出台稳外贸、促外贸政策，对贸易企业的货源供给、通关成本减免及融资等方面给予直接或间接支持。2020年11月，在中共中央《关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中，明确提出要强大贸易强国建设，提升出口质量，实施贸易投资融合工程，全面提高对外开放水平，推动贸易和投资自由化便利化，增强对外贸易综合竞争力。同月，中国与东盟十国及日、韩、澳、新西兰共同签署《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP），标志着全球最大的自由贸易区成功启航，将实现地区各国间货物贸易、服务贸易和投资高水平开放，极大提升区域贸易投资自由化便利化水平，对我国外贸开放和高质量发展具有重大意义。
在“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”战略下，预计2021年，随着全球疫情得到控制，全球经济回升，区域合作加深，我国持续推动对外开放，我国进出口贸易仍会进一步发展，在全球竞争加剧、我国高质量发展要求下，预计出口质量会有所提升，贸易结构或将有所变化。
主要贸易品种
预计2021年房地产和基建仍能够对钢材需求形成一定支撑，随着制造业的复苏，国内钢材需求稳中有增；煤炭供需格局或将保持弱平衡状态，煤价中枢有望维持在绿色区间范围；农产品中大豆、玉米产不足需，预计价格仍将上涨，随着生猪产能的快速恢复，猪肉价格面临下行压力。
钢材
2020年，受疫情影响，全球钢材需求萎缩，世界钢铁协会预测，2020年全球钢材需求将萎缩2.4%。国内需求方面，2020年我国钢材表观消费量同比增长12.04%，增速同比提高1.11个百分点。从主要需求端来看，2020年全国房地产开发投资同比增长7.0%，增速同比下降2.9个百分点。基础设施投资同比增长0.9%，增速同比下降2.9个百分点，疫情后基建投资不及预期。制造业固定资产投资完成额同比下降2.2%，但随着疫情得以控制，制造业投资呈快速恢复态势；制造业稳步复苏，截至2020年末，制造业PMI连续10个月处于扩张区间，工程机械行业整体维持较高景气度，汽车和家电行业景气度回升。钢材供给方面，2020年我国钢材产量同比增长7.70%，在产能置换及疫情影响下，增速同比下降2.10个百分点。
2020年以来，国内钢材价格先抑后扬，年初受疫情影响，钢材价格指数持续下滑，4月末降至年内最低的96.62点，随着下游复工复产节奏加快，钢材价格开始反弹，12月升至年内最高的129.14点。2020年全年，中国钢材价格指数平均值为105.57点，同比下降2.24%。随着市场需求的回升，钢材社会库存持续下降，截至2020年末，全国主要城市五种钢材（螺纹钢、线材、热轧卷、冷轧卷、中厚板）社会库存量为730万吨，较年初增长7.0%，较3月上旬峰值下降63.9%。
展望2021年，随着房地产融资的收紧以及土地购置的下降，地产需求将继续温和回落，“三道红线”压力下，房企加快施工回款或将对钢材需求形成积极影响；基建投资作为稳经济的重要手段，在政策支持下，未来其增速有望提升，但增幅仍依赖于政策的具体落实情况，预计基建用钢需求整体将保持稳定；随着制造业的复苏，设备更新和技术改造投资的扩大以及汽车、家电等行业促进消费政策的引导，预计制造业用钢需求将有所增长。整体来看，预计2021年钢材需求将稳中有增。
煤炭
受2019年末延迟通关及内外贸煤价差拉大影响，2020年1~4月，我国煤炭进口量激增，同比增长18.6%。但2020年5月以来，在进口煤政策收紧的背景下，我国煤炭进口量持续下滑。12月，受电煤供应紧张影响，连跌7个月的煤炭进口量大幅回升，拉动全年煤炭进口量增长。根据统计局数据，2020年我国煤炭进口3.04亿吨，同比增长1.5%；煤炭出口319.0万吨，同比下降47.1%。从实际产量来看，2020年全国原煤产量为38.4亿吨，同比增长0.9%；同期，煤炭开采及洗选行业固定资产投资完成额同比下降0.7%，增速由正转负。
2020年，我国继续深入推进煤炭结构性去产能和优质产能的释放，年产120万吨及以上煤矿产能达到总产能的四分之三。2020年，国家发改委、国家能源局共批复煤矿项目23个，合计产能4，860万吨/年，其中，新疆煤矿项目密集获批，共10个，合计产能3，720万吨/年；陕西省和甘肃省分别新增900万吨/年和240万吨/年。综合来看，随着过剩产能得到有效化解，煤炭生产结构不断优化，但供给端受“十三五”期间新增产能释放接近尾声，煤炭生产严格要求合法合规的限制，供给缺乏弹性；需求端随着冬季需求高峰的到来，煤炭价格不断拉涨，预计随着经济逐步恢复，煤炭需求有望继续提升。预计2021年，煤炭供需格局或将保持弱平衡状态，煤价中枢有望维持在绿色区间范围。
农产品
2020年，我国农产品以美元计进口总额同比增长14.0%，出口总额同比减少3.2%，我国粮食产需缺口仍然存在。农产品需求对宏观经济周期敏感度较低，但价格受供给端影响较大，主要受天气及季节性因素影响。2020年以来，受疫情等因素影响，农产品价格走势呈上行趋势。其中，大豆供需比持续下降，价格提升速度较快；国内玉米种植面积持续下滑，同时生猪产能恢复带动需求增长，玉米价格大幅上涨；猪肉价格整体涨跌有度，但价格仍维持在相对高位。展望2021年，全球大豆产不足需，美国农业部数据显示，2020/21年度全球大豆库存消费比持续下降，在中国需求推动下，预计大豆价格仍将上涨；玉米供应偏紧，生猪产能增长将进一步拉动玉米需求，预计玉米价格延续上行趋势，同时玉米涨价或将带动小麦、稻谷等替代品价格温和上涨；随着生猪产能的快速恢复，预计2021年生猪出栏量将大幅增加，猪肉价格较2020年整体将呈现下跌趋势。
盈利能力
2020年前三季度，大宗商品贸易行业样本企业营业收入和净利润实现较大幅度提升，毛利率略有下降；随着全球经济复苏，预计2021年大宗商品贸易行业盈利规模将保持增长，但仍需关注疫情对大宗商品供需的不确定影响以及不同商品品种的需求分化对贸易企业盈利的影响。
大宗商品贸易行业受宏观经济影响较大，2020年，受疫情影响，大宗商品需求先抑后扬，5月以来，随着经济复苏，大宗商品需求回暖，商品价格回升，大宗商品贸易行业样本企业盈利水平实现较大幅度提升。2020年前三季度，样本企业营业收入合计为12，642.69亿元，同比增长18.84%；净利润合计为141.69亿元，同比增长16.61%；13家样本企业中，营业收入同比增长的有11家，净利润同比增长的有8家，无净利润亏损的企业。大宗商品贸易行业利润率水平低，2020年前三季度，样本企业整体毛利率为3.34%，同比下降0.33个百分点。
展望2021年，随着全球经济复苏，预计大宗商品需求将继续回暖，商品价格有所上涨，大宗商品贸易行业盈利规模将保持增长，但仍需关注疫情对大宗商品供需的不确定影响以及不同商品品种的需求分化对贸易企业盈利的影响。
债市情况
2020年，贸易行业发债规模呈上升趋势，结构较为稳定；行业发债主体仍向高级别集中，无AA以下级别发行主体；存续债主要于2021~2023年到期，存在一定集中偿付压力。
2020年，贸易行业发债规模呈上升趋势，结构较为稳定。2020年，贸易行业债券发行规模共计921.80亿元，同比增长12.69%，其中，超短期融资券发行规模占比最大，为50.93%，同比增加65.26个百分点；公司债和中期票据占比分别为26.69%和15.02%，同比均有所下降；定向工具和短期融资券发行规模占比分别为3.78%和3.58%。整体来看，2020年以来新发行债券仍以一年以内到期的短期类债券为主。同期，发债主体共19家，同比增加1家，其中主体级别为AAA的7家，主体级别为AA+的10家，主体级别为AA的2家，无AA以下级别，整体看发债主体仍以AAA及AA+等高信用等级为主。
截至2020年末，贸易行业有存续债的发行主体共计21家，同比减少1家，公开债券市场上存续债规模1，535.99亿元，同比增长7.58%，其中公司债、中期票据、超短期融资券和短期融资券分别占比56.66%、29.49%、7.03%和2.15%。存续债券在未来一年内到期的金额占比30.00%，在1~3年内到期的金额占比65.18%，3~5年内到期的金额占比4.82%，存续债中短期限的债券占比较高，存在一定集中偿付压力，而贸易企业盈利能力较弱或进一步加剧企业偿债压力。
信用质量
2020年，贸易行业一家主体级别被调高，一家发生实质性违约；受疫情的持续影响，预计2021年贸易行业格局更加优化，行业信用质量继续分化，优质企业信用水平将维持稳定，现金回流较差、融资能力弱的中小型企业将面临较大信用风险。
2020年，贸易行业发债企业主体信用状况基本稳定。2020年，21家存续主体中包含AAA级别主体7家，AA+级别主体11家，AA级别主体2家，AA级以下的1家，信用等级较高主体以多元化布局及央企和大型地方国企背景为主。全年共发生2家主体级别变动的情况，其中浙商中拓集团股份有限公司（以下简称“浙商中拓”）主体信用等级由AA调整为AA+，调级理由主要为浙商中拓盈利能力和整体竞争及抗风险实力显著提升；中融新大集团有限公司（以下简称“中融新大”）受融资难度加大、融资纠纷增多、大量资产和股权因质押或冻结受限、对外担保规模较大且集中度较高、海外矿产资源短期难以实现现金回报等因素影响，发生实质性违约，主体信用等级被下调至C。
综合来看，行业毛利率较低、资金占用较大、现金流情况较差仍是导致贸易行业主体流动性风险的主要因素。受疫情的持续影响，预计2021年贸易行业格局更加优化，行业信用质量继续分化，行业内下游销售网络等产业链完整的国内龙头企业和优质企业的信用水平将维持稳定，而资金占用较大、现金流回流较差的中小贸易企业以及融资渠道单一、受金融机构支持力度小的企业将面临较大信用风险，仍需重点关注。
(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)
责任编辑：赵思远
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