大公国际 肖尧
2020年以来，去产能政策细化落实，水泥供给得到有效控制，疫情突发致使水泥需求延后释放，“复苏”成为需求端全年发展的主基调。受疫情影响，水泥价格水平整体下降，盈利能力未能获得有效提升。预计2021年，随着供需状况的逐步回暖，供需环境将有所改善，行业将进入顺周期增长阶段，行业整体信用质量水平将保持稳定。
供给：去产能政策全面细化，水泥供给得到有效控制；预计2021年，行业供给侧改革政策将更加注重行业结构调整，去产能进程将进一步兼顾行业效益，水泥供给控制手段将更加合理。
需求：疫情致使水泥需求延后释放，“复苏”成为需求端全年发展的主基调；预计2021年，基建托底经济的作用将进一步强化，房地产需求仍将保持韧性，水泥行业需求水平或将稳中向上。
价格走势：2020年，水泥价格大幅波动，价格水平整体下降；预计2021年，水泥供给将保持弹性，政策利好的预期有利于弥补疫情带来的需求缺失，水泥全年整体价位或将在一定区间内小幅上涨。
盈利能力：2020年，疫情影响下水泥行业收入及利润总额同比均有所下降；预计2021年，行业将进入顺周期增长阶段，水泥行业盈利能力将在稳定区间内小幅提高。
债市情况：水泥行业债务期限结构相对平衡，盈利对债务及利息形成稳定覆盖；预计债券市场整体发行规模将保持稳定，短期流动性压力一般。
信用水平：2020年，水泥行业整体信用质量较好；预计2021年，水泥行业整体信用水平将保持稳定，但疫情带来的延续性影响导致个别民营企业偿债能力存在一定的不确定性。
供给
去产能政策全面细化，政策落实成效显著；预计2021年，行业供给侧改革政策将更加注重行业结构调整，行业去产能进程将进一步兼顾行业效益，水泥供给控制能力仍然较强，调控手段将更加合理。
2020年一季度，受疫情影响，下游市场需求启动滞后，导致水泥去库存压力大幅增加。随着二季度市场开放，前期库存逐步消化，而供给侧去产能政策力度不减，新增产能仍得到有效控制。整体来看，全年产能释放仍然在可控范围内。
政策方面，2020年是去产能行动的收官年，水泥行业去产能政策全面细化，围绕产能置换、错峰生产、节能环保及联合重组等多个角度实行针对性调整，政策落实成效显著，并为下一步行业转型升级奠定了基础。产能置换方面，2020年1月3日，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》，明确规定位于环境敏感区的水泥熟料建设项目，产能置换比例至少为1.5：1；位于非环境敏感区的水泥熟料建设项目，产能置换比例至少为1.25：1；西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。2020年12月，工信部就最新的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》公开征求意见，提出位于国家规定的大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能置换的水泥熟料，产能置换比例为2：1；位于非大气污染防治重点区域的水泥熟料，产能置换比例为1.5：1。
错峰生产方面，配合常态化的冬季采暖期错峰生产，更具针对性的区域化以及分时段错峰生产措施使得错峰生产调控手段更加丰富。2020年，全国各省份的错峰生产期在3~6个月不等，多个地区错峰生产期延续至夏季，错峰生产限制对象根据各地的具体情况而呈现差异化，整体覆盖范围更加广泛。节能环保方面，水利部和工信部制定了《工业用水定额：水泥》等八项工业用水定额，就深入推进节约用水的相关标准做出了明确的指示，水泥生产绿色化转型持续推进。
2020年以来，全国各水泥企业协同自律意识不断增强，兼并重组节奏不减。2020年8月，新疆天山水泥股份有限公司（以下简称“天山股份”）发布公告称，为推动解决同业竞争问题，天山股份拟以发行股份或发行股份及支付现金购买资产的方式收购中国建材股份有限公司（以下简称“中国建材”）水泥板块资产。行业龙头重组将有利于优化生产要素配置，压减竞争乏力的过剩产能。
综上，2020年水泥行业供给侧政策调整整体趋严且更为细化，调整重心逐渐转向行业转型升级，并取得了显著成效。但同时，产能过剩的整体形势仍未改变，行业去产能压力仍然较大。未来，在确保去产能目标实现的前提下，如何同时提升行业效率，促进行业健康转型，提升行业绿色和智能化水平，已成为行业发展所需要面对的新的关注点。
2021年是“十四五”规划的开局之年，可以预见，能耗、排放、质量及环保等多方面行业标准将继续提升。产能置换方面，产能置换比例或将根据不同地区的实际状况实行进一步的差异化调整，跨省置换条件将更加标准化。错峰生产和环保加压仍将是压减产能的重要手段，企业协同机制效果有望得到进一步改善。综合考虑，水泥供给控制能力仍然较强，调控手段将更加合理。
需求
疫情致使水泥需求延后释放，“复苏”成为水泥行业需求端全年发展的主基调；预计2021年，基建托底经济的作用将进一步强化，房地产需求仍将保持韧性，水泥行业需求水平或将稳中向上。
水泥行业是投资拉动型行业，下游消费需求与固定资产投资呈正相关性，其中基础设施建设支出和房地产投资增速是影响水泥需求最重要的驱动因素。2020年以来，受疫情影响，各地区复工时间延后，下游相关的基建和房地产等诸多活动受到限制，水泥需求端承压。但在下半年基建投资持续发力以及房地产投资保持韧性的情况下，水泥需求持续回升，“复苏”成为水泥行业需求端全年发展的主基调。
基建方面，2020年第一季度，受疫情影响，基础设施投资增速同比大幅下降26.86%，为近年来的最大降幅。为此，基建政策不断加码，以铁路、公路、水利、机场以及医疗设施等大批国有项目为重点，布局疫情后的项目储备。同时，地方政府专项债额度提前下达，并于一季度扩充规模限额，专项债资金用于项目资本金比例提升，基建投向比例大幅提高。财政和货币政策双向发力，配套资金同步落实，为基建行业复苏提供了有力保障。二季度，中央经济工作会议再次强调要积极扩大有效投资，加强传统基础设施和新型基础设施投资；国常会确定再下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资。下半年，随着前期储备项目进入快速建设期，市场投资欲望显著提升，基建投资累计增速于7月实现年内首次转正并持续提高，基建投资环境持续向好。
房地产方面，中央继续保持调控定力，坚持“房住不炒”的定位不变，各地灵活“因城施策”，促进房地产市场平稳运行，政策走向仍然以稳为主。另一方面，配套金融政策年内持续收紧。一季度，地方政府专项债额度下发后，监管部门要求2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域。4月23日，中国人民银行指出严禁将房产作为风险抵押等影响房地产平稳健康发展的贷款行为。8月，为限制行业风险，监管部门出台“三道红线”新规，房地产融资进一步受限。整体来看，房地产金融监管从严，房地产企业融资环境仍然趋紧。
根据国家统计局数据，2020年，全国固定资产投资完成额为51.89万亿元，同比增长2.90%；其中，基础设施建设投资同比增长3.41%，增速同比增加0.08个百分点；房地产投资同比增长5.00%，增速同比减少4.10个百分点。整体来看，随着政策的不断加码以及配套资金的延续性支持，基建领域持续回暖，其对水泥市场需求形成有力支撑；房地产投资增速显著放缓，对水泥市场需求的拉动作用相对减弱，但由于房地产刚性需求较大，对水泥市场需求的释放仍起到重要作用。受两方面共同影响，2020年上半年，在疫情突发的背景下，水泥产量同比大幅下滑，但随着供需两侧的逐步复苏，水泥产量持续提高，增速于10月首次转正并保持稳定增长。2020年，全国水泥产量23.77亿吨，同比增长1.60%。
预计2021年，全国经济状况将整体复苏，基建托底经济的作用或将进一步强化，基建需求整体将所有提高。地方政府转让土地使用权补充收入意愿增强，随着土地成交面积增加，预计新开工面积将有所回升，地产需求将有所提升。同时，“十四五”规划也提出将继续提升城镇化率、大力改造老旧小区、推动区域协调发展等规划，有望持续带动水泥需求的提高。整体来看，2021年水泥行业需求水平将稳中向上。
价格走势
受疫情影响，水泥价格大幅波动，全年价格水平整体下降；预计2021年，水泥供给仍将保持较强控制力，政策利好的预期有利于弥补疫情带来的需求缺失，水泥全年整体价位或将在一定区间内小幅上涨。
2020年全国水泥价格大幅波动，价格水平整体下降。以2019年全国水泥价格历史高位为起点，2020年初水泥价格保持高位运行。一季度春节淡季期间，水泥价格走势遵循行业规律，停工期内价格进入下跌期，但仍高于去年同期水平。进入二季度，受疫情影响，下游开工率不足，水泥需求延后释放，水泥价格未能迎来拐点，于4月大幅下降至424元/吨，同比下降近8%。二季度中期，随着疫情影响的减弱，下游逐步复工复产，水泥库存压力逐渐缓解，水泥价格小幅回升。但由于市场需求恢复大幅延后，同时梅雨季提前，加上南方部分区域台风多发，水泥需求短期释放后即受到抑制，水泥价格抬升未能获得有力支撑，市场于6月进入第二轮下跌行情。9月，年初储备项目进入加速建设期，上半年需求缺口得到有效弥补，国内水泥企业出货接近旺季水平，各地市场价格顺势加快上涨节奏。四季度进入冬季采暖期，错峰生产重新启动，去产能政策陆续发布，水泥供给持续收紧，叠加运输成本上升等多方因素的影响，水泥价格进入快速上涨期，与去年同期差距继续收窄。
预计2021年，行业运行将恢复正常，水泥价格走势整体上仍将符合季节性特征，整体价位或将有所提高。在供给保持较强控制力的预期下，需求恢复程度将决定全年价位情况，在政策利好的整体走势下，疫情影响带来的需求缺失将得到有效弥补，水泥全年平均价格或将在一定区间内小幅上涨。
盈利能力
2020年，受疫情影响，行业收入及利润总额同比均有所下降；预计2021年，行业将进入顺周期增长阶段，在供需情况持续恢复以及水泥销售价格水平小幅上涨的预期下，行业盈利能力将在稳定区间内小幅提高。
2020年，受疫情影响，水泥行业营业收入为9，960亿元，同比下降2.20%；利润总额为1，833亿元，同比下降2.10%。1~2月，水泥产品销量大幅下滑，致使营业收入和利润总额同比均大幅下降；随着疫情影响的逐步消退，销售情况逐步回暖，前三季度盈利情况较去年同期的降幅已大幅收窄。整体来看，2020年行业运营情况逐步复苏，营业收入和利润总额持续恢复，但盈利增速显著下降。
盈利能力方面，2020年一季度，水泥价格虽然受益于2019年高位支撑而保持高位运行，但在疫情影响下，水泥销售受限，销量大幅减少，营业收入对固定成本的摊销能力大幅下降，行业盈利能力显著下降。受此影响，2020年一季度销售利润率同比大幅下滑。随着疫情的有效控制，下游逐步复工复产，销售情况逐步好转，价格季节性攀升，前三季度销售利润率已略高于去年同期。整体来看，疫情影响下，一季度销售利润率处于非正常水平，但整体走势仍大致符合水泥行业的季节性变化特点：一季度需求淡季叠加疫情影响，销售利润率位于全年低位，二季度需求逐步恢复，销售利润率迅速提高，并于三季度稳定增长，四季度受环保加压等因素的影响，成本有所提高，但由于前期需求储量较大，四季度项目赶工为盈利提供了一定支撑，行业销售利润率仅小幅下滑。
预计2021年，随着经济环境的逐步回暖，行业将进入顺周期增长阶段，在供需情况持续恢复以及水泥销售价格水平小幅上涨的预期下，行业盈利能力或将在稳定区间内小幅提高。
债市情况
2021年，水泥行业到期债务规模一般，债务期限结构相对平衡，且由于行业集中度较大，龙头企业盈利状况较好，总体盈利对债务及利息的覆盖程度仍然较高；预计债券市场整体发行规模将保持稳定，短期流动性压力一般。
债券发行方面，2020年，水泥行业发债规模小幅减少，发行金额为948.80亿元，同比减少13.20亿元；共发行债券104只，同比减少3只。发行债券的品种方面，水泥行业债券融资仍以超短期融资券为主，占比为62.90%，中期票据等中长期债券发行规模同比有所下降。发债主体级别方面，2020年，发债的12家企业主体级别均在AA+以上，其中AAA级别主体8家，AA+级别主体4家；AAA级别在发债总量中占比达到89.17%，AA+为10.83%，发债主体继续向高级别集中，且企业类型主要为大型央企以及地方国有大型水泥企业，一方面是国企发行成本要普遍低于民企，另一方面是国家货币政策及银行信贷政策对民营企业持续经营产生较大影响，使其在债券市场融资成本较高，叠加疫情期间的避险情绪，民营企业债券市场融资难度仍较大。
存续债方面，截至2020年末，水泥行业存续债券规模1，615.70亿元。存续债券品种方面，水泥行业存续债仍以中长期债券为主，短期融资券和超短期融资券规模为81.00亿元，占比为5.01%；中期票据规模为655.80亿元，占比40.59%；一般公司债券832.70亿元，占比53.90%；可转换公司债券和企业债券分别为38.20亿元和8.00亿元，占比均较小。债务期限结构分布以2021年到期为主，存续规模564.23亿元，占比34.92%，短期债务占比一般；2022年、2023年和2024年以后到期的债券规模分别为396.47亿元、289.80亿元和365.20亿元，占比分别为24.54%、17.94%和22.60%，偿付压力相对分散。
从存续债主体来看，截至2020年末，存续主体共计17家，主体级别均在AA+以上，其中AAA级别主体12家，AA+级别主体5家；AAA级别在存续债总量中占比为94.24%，AA+为5.76%，存续债主体级别整体较高。水泥行业存续债主要集中于级别较高的大型国有水泥企业，例如中国建材及北京金隅集团股份有限公司存续债规模分别为550.64亿元和501.34亿元，合计占比为65.11%。以二者为代表的国内大型水泥企业，经营状况较好且外部支持力度较强。另一方面，目前市场上水泥行业已无AA及以下级别的存续债，发行主体中包含的部分民营企业流动性也相对较高。因此水泥行业存续债到期偿债风险整体较低，流动性压力一般。
预计2021年，在行业预期走高的驱动因素下，融资环境将适当放宽，水泥行业发债规模将保持稳定。到期债务方面仍以大型央企和地方国企为主，债务滚动需求将得以保障。
信用水平
2021年水泥行业整体信用水平将保持稳定，但疫情影响下形成的经营缺口对企业未来营运状况的影响仍存在一定不确定性，个别民营企业的偿付能力仍需保持关注。
2020年以来，水泥行业发债主体无级别调整事项。虽然受疫情影响，产品销售价格的整体回落，但部分低级别企业存续债券陆续到期，存续企业整体盈利能力较强，水泥行业整体信用质量较好。
预计2021年，水泥产品价格将有所回升，供需关系将继续优化，因此水泥行业信用水平仍将保持稳定。需要注意的是，水泥行业仍处于“两高一剩”名单，在去产能政策背景下，企业兼并重组预计将持续深化，行业集中度也将持续提升，中小型水泥企业或出现分化，规模较小、实力较弱、产能过剩相对严重的水泥企业面临被整合和淘汰的可能性较大，加之民营或中小型水泥企业在债券市场发行难度较高，国家货币政策及银行信贷政策对其持续经营会产生较大影响，疫情影响下形成的经营缺口对未来营运状况的影响仍存在一定不确定性，个别民营企业的偿付能力仍需保持关注。
(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)
责任编辑：赵思远
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