自19年科创板开板以来的注册制改革，深深地影响了A股资本市场的内在逻辑和游戏规则，并且这种影响将是持续的、不可逆的。无论是全面注册制的暂缓、近期大批拟IPO企业撤回申请还是年初以来抱团股的瓦解，都绝不意味着注册制改革要走回头路。
而注册制大背景下，中小市值上市公司在资本市场中所面临的生态将完全不同以往，继续抱守过往的经验、等待“周期”的轮回，无异于刻舟求剑，终究会把路越走越窄，辜负了创业一场以及这个大时代。
关于注册制下资本市场的新生态，我们总结了以下几条，抛砖引玉，与朋友们讨论。
资本市场扩容，注册制不可逆
18年底科创板开板前夕的中央经济工作会议和20年底党的十九届五中全会清晰地向外界传递了党和国家对资本市场的定调——前者大幅度提升了资本市场的定位，即“在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，后者直截了当地提出“全面实行股票发行注册制，提高直接融资比重”。
监管机构的具体政策，都是在这一方针指导下出来的。
要提高直接融资比重，意味着资本市场要扩容，原有的审核体系必然无法适应每年四五百家乃至更高的IPO企业数量，注册制，即是市场需要也是为监管机构自身泄压。
近期监管机构在多个场合强调要保荐机构在企业IPO保荐过程中加强执业质量，同时强化了现场检查和督导，叠加“股东穿透”核查等监管要求，为数不少的拟IPO企业撤回了IPO申请。看似高压，其实呢，最近几周每周证监会签发的IPO批文数量依然保持了12家的节奏，即4+4+4（主板、科创板、创业板各4家）。
看似高压的措施，是为了解决拟IPO企业堰塞湖的问题，不是为了降低IPO数量，更不是回到了核准制的老路。为了保障每年数百家IPO的顺利发行，需要为市场注入大量增量资金，2019年和2020年，外资通过QFII、被动指数配置等方式进入中国资本市场的资金规模都在数千亿，这两年间，公募基金的行业规模更是达到14.8万亿和20.21万亿。无论是引导增量资金入市还是做大机构投资人的规模，都有一个过程，很有可能对于现阶段的A股市场来说，容纳每年400-500家IPO已是极限，毕竟市场每年都还有大量的再融资需求，资金并不是取之不尽的。
从这个角度出发，清理堰塞湖，恰恰是对注册制的保障而不是倒退。
注册制不可逆，资本市场扩容，亦是铁板钉钉的大势所趋。
壳价值消亡，摒弃割韭菜思维
既然资本市场扩容大势所趋，上市公司平台本身带来的稀缺价值必然也将随之消亡。越来越多的上市公司尤其是中小市值上市公司将意识到，上市公司股份的流动性和融资能力不是理所应当的——主营业务没有未来、不被资本市场认可的上市公司既没有估值也没有流动性。原先相比巨大收益而被忽略的上市成本将越来越被切身体会到。
而随着机构投资人的成熟和话语权越来越强，“割韭菜”式的资本运作将越来越没有市场。原先说股民是没有记忆的，但是机构投资人的记性不差，也不会做韭菜，花里胡哨的“财技”可能既割不到韭菜又坏了名声。
这种情况下，围绕在上市公司身边的各种金融资源也不会再予取予求，资本从来是锦上添花而不是雪中送炭的。上市公司需要主动求关注和用主业的成长来争取金融资源的合作，而不是坐等金融资源上门。
并购不可因噎废食，收购反收购走到身边
上一轮13-16年并购牛市泡沫破灭后商誉减值潮以及对赌期结束后的业绩崩塌让很多后来新上市的公司提起并购噤若寒蝉，避之唯恐不及。其实，翻看全球大企业的成长历程，没有几家不是依靠并购成长起来的。上一轮并购浪潮真正需要反思的是没有战略、没有整合，依靠三年对赌的割韭菜式并购。
经常有人引用一句名言，所谓“70%的并购是失败的。”名言的出处已不可考，所谓失败是伪命题，大部分的研究文章用并购完成后上市公司股价的涨跌来衡量成功与失败与否。但上市公司股价的涨跌与太多因素有关，原有业务、市场的周期、股东的减持等等，就算剔除这些因素，以股价的涨跌来衡量并购的成功与否也是武断的。
并购的目的是多元化的，进入新的业务领域、产业链上下游整合、提高行业集中度、消灭竞争对手等等，衡量成功与否的标准无法简单量化，因一句“70%的并购是失败的。”就踌躇不前，放弃实施战略的有效手段无疑是因噎废食。
注册制背景下，IPO通道会持续通畅，原有上市公司收购非上市公司的主流交易模式将会发生变化。取而代之，上市公司将会成为收购标的，其实去年以来市场已发生多起“A收A”。对于产业优质但股权相对分散的上市公司来说，野蛮人来敲门将不再是小说中的情节，需要做现实的防御。
对于很多行业天花板较低，靠自身力量难以做大做强的中小上市公司来说，出售给更大的上市公司，获取产业的协同和退出，也将成为一条更现实的路径。
市值管理IR化，专心产业发展
上市公司实控人都关注市值。很长一段时间，市值管理被污名化，几乎成了坐庄的代名词。在一个壳价值消亡、机构投资者主导的资本市场，韭菜少了，接盘的人亦少了，单纯依靠二级市场的“操作”，资金只会是泥牛入海。
正本清源，产业是获取投资人认可的根本。上市公司数量犹如漫天繁星，做好产业的同时，也要向市场讲好“资本故事”，IR（Investor Relations，投资者关系管理）的重要性凸显。“资本故事”是清晰地向市场传递上市公司的愿景和战略，而不是画饼，每年上市公司的数据是要不断印证之前所讲的故事的。
说到讲故事，很多上市公司习惯性地会想到找关系好的分析师出报告，向市场传递声音固然重要。但如果产业不具吸引力，故事只是画饼，让分析师出报告是强人所难，毕竟机构投资人才是分析师的衣食父母，不能让投资人赚钱的票谁有动力推？勉强推了也没人看。
针对注册制背景下资本市场的新生态，文艺馥欣开发了“商学院”课程，包含《A股市场生态全景》、《上市公司的融资》、《上市公司的投资及并购》、《上市公司的市值管理》、《上市公司的控股股东》5个标准化模块以及1个上市公司资本路径建议的个性化模块。课程只向上市公司和投资机构开放，为了让讲师能够畅所欲言讲清楚明面上和潜在的游戏规则，课程采取一对一（家机构）闭门交流的模式。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：卫晓丹
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