文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙金钜
中小板设立的初衷是实现从深市主板到创业板的平稳过渡。但其在制度运行方面与深市主板并无根本性差异，对中小企业融资服务功能则不及创业板。在此背景下，深交所主板与中小板的合并是水到渠成。合并后，深市主板的IPO功能将得以恢复，沪深两市错位竞争下多层次资本市场体系将更高效，也将为后续全面实行股票发行注册制做提前准备。
一、 为向创业板过渡而设立，中小板长期承接深市主板IPO融资功能
中小企业板（以下简称中小板）设立的初衷是实现从深市主板到创业板的平稳过渡。由于其设立在深市主板内部，在主板制度框架下运行，因此中小板与深市主板事实上并无根本性差异。另外，虽然中小板定位于为中小企业服务，但创业板的上市标准更具包容性且注册制下IPO效率更高，为中小企业融资服务的功能亦强于中小板。在此背景下，深市主板和中小板的合并将是水到渠成。
中小企业板在运行制度上与深市主板无根本性差异，事实上承接了深市主板的IPO融资功能以及部分服务大型企业的功能。为了强化资本市场对中小企业的融资服务能力，深交所早在1999年便着手筹建创业板，并为此在2000年10月暂停深市主板IPO。但是，因为资本市场发展不够成熟等历史条件的限制，创业板的推出一度被搁置，深交所转而采取更稳健的“分步走”策略，而2004年中小板的设立便是创业板“分步走”的第一步。因此，中小板的成立从一开始便具有过渡性质。为了更好地控制改革风险，中小板设立在深市主板内部，在主板制度框架下运行，并在公司IPO标准等方面与主板保持同步。因此，中小板在设立之初与深市主板便没有根本性差异，长期以来中小板在事实上承接了大部分深市主板的IPO融资功能。截至2021年3月底，中小板上市公司数已达1005家，对应总市值为13.41万亿元，上市公司数和总市值分别是深市主板的2.19倍和1.35倍。自2004年开市以来，中小板累计实现IPO募资额达6745.72亿元。另外，虽然中小板定位于服务中小企业，但在实践中，中小板的多年发展也孕育出了众多大市值公司。目前深市主板和中小板市值最大的前10家公司中，有4家来自中小板，其中海康威视总市值更已突破5000亿元。
注册制改革后的创业板包容性更强且IPO效率更高，在中小企业融资服务等方面优于中小板。从板块定位上看，中小板旨在为主业突出、具有成长性的中小企业提供融资渠道和发展平台，而注册制改革后的创业板深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。虽然两者在定位上错位发展，但从IPO标准看，创业板相对于中小板的包容性更高，尤其在注册制改革后，创业板IPO融资效率大幅提升，其对中小企业融资服务能力反而强于中小板。
二、基本面视角：中小板过渡属性鲜明，众多指标上与深市主板界限模糊
在不同定位的主导下，各板块内上市公司行业分布具有鲜明的特色。创业板前五大行业分别为机械设备、计算机、电子、化工和医药生物，占比分别为14.9%、13.3%、10.7%、10.2%和9.8%，合计占比达58.9%，行业分布高度集中于高成长性新兴产业。而深市主板行业分布较为分散，前五大行业合计占比42.5%，依次为房地产、化工、公用事业、医药生物和汽车，占比分别为10.7%、9.2%、8.5%、8.5%和5.7%，行业属性较为传统。相比之下，中小板的行业属性和集中度均介于深市主板和创业板之间，前五大行业分别为化工、机械设备、电子、医药生物和电气设备，占比分别为10.4%、9.5%、9.0%、7.7%和6.4%，合计占比达42.8%。
体量方面，截至2021年3月31日（下同），深市主板/中小板/创业板上市公司的平均市值分别为209.7/130.3/107.2亿元，中值分别为62.7/47.8/43.2亿元。深市主板的公司整体市值更高，而创业板的市值分布高度集中，75%的公司规模在100亿元以下，中小板的市值规模和分布集中度则介于两者之间。深市主板/中小板/创业板公司2019年营业收入的平均值分别为139.9/52.4/19.9亿元，中值分别为35.8/20.9/9.0亿元。由于深市主板最初设立之时没有定位区分，其包含的上市公司类型最为广泛，因此营业收入分布范围最广，而中小板和创业板公司营业收入分布则相对集中，尤其是绝大部分创业板公司营业收入规模小于20.0亿元。在净利润方面，深市主板/中小板/创业板公司的2019年净利润平均值分别为8.1/2.4/0.9亿元，中值分别为1.9/1.2/0.8亿元。总体来看，深市主板的营收和利润体量显著高于中小板，中小板则明显高于创业板。
在盈利能力方面，2019年深市主板/中小板/创业板公司的毛利率平均值分别为24.7%/24.2%/28.2%，中值分别为21.8%/26.2%/33.8%。2019年深市主板/中小板/创业板公司的净利率平均值分别为5.8%/4.6%/4.8%，中值分别为5.1%/6.5%/9.6%。从具体分布看，创业板整体盈利能力明显占优，中小板介于创业板和深市主板之间但与深市主板非常接近。
成长性方面，深市主板/中小板/创业板公司的2017-2019年营业收入CAGR平均值分别为10.4%/11.3%/13.8%，中值分别为5.8%/6.7%/14.3%。深市主板/中小板/创业板公司的2017-2019年净利润CAGR平均值分别为10.8%/12.2%/19.4%，中值分别为7.6%/8.8%/14.7%。创业板的成长性显著高于深市主板和中小板，后两者的收入和利润增速水平较为接近。
估值水平上，深市主板/中小板/创业板公司的PE（TTM）平均值分别为27.4/33.3/58.0倍，中值分别为20.7/26.6/38.4倍。在市净率方面，深市主板/中小板/创业板公司的PB平均值分别为2.2/3.2/5.0倍，中值分别为1.7/2.4/3.4倍。各板块估值水平差别较大，主要或由于不同板块上市公司类型结构不同，而非板块本身的估值溢价天然不同。因此中小板和深市主板合并后，上市公司估值水平不会因此而出现明显的收敛。
三、中小板退出历史舞台，错位竞争下多层次资本市场体系将更高效
自2009年正式开市以来，创业板获得了蓬勃发展。截至2020年，创业板上市公司总数达892家，对应总市值10.94万亿元。同时，注册制已在创业板顺利落地并获得了良好的市场反馈。总体而言，创业板已经具备成熟的企业融资和定价等服务功能，中小板作为过渡板块存在的意义逐渐淡化。
在此背景下，2021年3月31日，深交所公告称，经中国证监会批准，深交所主板与中小板将于4月6日正式实施合并。此次合并将遵循“两个统一、四个不变”的总体原则，即统一业务规则和统一运行监管模式，维持发行上市条件不变，投资者门槛不变，交易机制不变，证券代码及简称不变，仅对市场产品、技术系统等少数差异化规则进行调整。预计深市主板和中小板的合并对投资者实际影响非常有限，但对于我国资本市场建设来说，则具有重要的历史意义。
对于深交所而言，中小板和深市主板的合并是市场发展规律的自然选择，此后深交所将形成以主板、创业板为主体的市场格局，结构更简洁、特色更鲜明、定位更清晰，更好地为处在不同发展阶段、不同类型的企业提供融资服务。若从更高的层面看，目前深交所三大板块合计市值约33万亿元，而上交所两大板块总市值已达50万亿元。中小板与深市主板合并后，事实上将恢复深市主板的IPO融资功能，深交所主板+创业板的市场结构将与上交所主板+科创板的结构形成错位竞争，从而有利于形成更为高效、明晰的多层次资本市场体系。另外，深市主板和中小板合并后，注册制的全面铺开仅剩沪深主板，这也将为后续全面实行股票发行注册制做提前准备。
(本文作者介绍：开源证券总裁助理兼研究所所长)
责任编辑：卫晓丹
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