东亚前海郑嘉伟：美债收益率是否还会继续走高？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 东亚前海证券郑嘉伟

　　核心观点

　　近期受多重因素影响美债收益率走高。一是3月美联储会议上调2021美国GDP增长预期，经济基本面因素向好。二是大宗商品和油价持续走高令市场对通胀担忧的情绪蔓延。三是大规模的经济刺激计划增加了美债供给，令其价格承压。四是美联储削减QE的预期增强。以上多重因素驱动美国10年期国债收益率快速升至1.764%，再创年内新高。

　　从历史来看，不同因素推动的美债收益率上行令大类资产表现产生差异。由经济恢复预期推升的美债收益率上行（2008年金融危机），大宗商品表现优于权益；在由经济增长推动的美债收益率上行（90年代互联网经济繁荣期），权益优于大宗；由于通货膨胀、紧缩货币政策推动的美债收益率上行（70年代石油危机期间），债券和权益均表现惨淡。

　　双重因素令美债收益率未来仍存上升空间。一是美国复工复产加快，疫苗接种率较高，叠加美国新一轮刺激政策影响，消费信心恢复，制造业PMI和工业生产指数均逐渐回升到疫情爆发之前水平。美联储可能采取扭曲操作（OT）和收益率曲线控制（YCC）以应对美债收益率上升的影响。二是拜登1.9万亿财政刺激对居民的补助力度大于去年。目前，根据10年期国债收益率和10年期TIPS国债利差得出的盈亏平衡通胀率已处在2.4%的历史高分位水平。本次经济援助计划包含的4250亿美元对实体经济直接投放将给未来通货膨胀预期带来更大的确定性。同时，2万亿美元的基建计划更是对大宗价格冲击较大，其影响路径主要是由居民可支配收入增加传导到消费端进而抬高物价水平。如疫苗接种计划成功令经济复苏超越预期，预计实际利率触及0.2%，触发10年期美债收益率达到2.2%。

　　美债收益率走高令美元指数短期得到支撑，全球股市高估值资产将会承压。近期欧洲疫情反弹，服务业受新一轮封锁令的影响再度受挫，市场对于美国经济复苏预期要强于欧洲，使得美欧利差扩大，欧元进一步走弱，预计在欧洲疫苗得到普遍接种之前，强美元的格局将持续呈现。黄金等贵金属价格将受美元和实际利率走高的抑制。权益市场来看，一方面美债收益率走高抬高了资本市场的利率中枢，令A股和美股高估值资产回调；另一方面利率上升带动的美元指数走高吸引全球资产回流美国，对国内市场造成一定流动性冲击。但国内市场总体处于复苏之中，最终基本面影响可能大于短期流动性冲击。

　　投资建议

　　美债收益率有进一步上行压力，大类资产价格面临重估。从短期来看，美联储提高了对通胀的容忍度，此次议息会议打消了市场有关美联储提前退出QE的预期，缓解前段时间通胀预期上行美联储货币政策收紧的可能性，同时前期涨幅较大的高估值板块将面临较大回调压力。从中长期来看，十年期美债收益率走高带来资产价格重估，推升新兴市场经济金融风险，加剧了市场波动，尤其是国际资本流动格局的改变，警惕出现上一轮美联储退出QE带来的影响，短期关注经济复苏带来通胀预期变化，关注顺周期和低估值板块机会。

　　风险提示

　　海外疫情二次扩散；拜登基建和加税计划低于预期；经济运行不如预期

　　报告正文

　　01

　　多因素推动美债收益率走高

　　名义经济增速预期回升+通胀预期升温+2万亿基建方案刺激美债收益率走高。作为全球资产定价的锚，2021年以来美国国债利率快速上行牵动着全球资本市场。2021年3月30日，在拜登推出2万亿美元基建和就业计划之后，美国10年期国债收益率快速升至1.764%，再创2020年1月以来新高，恢复至疫情前水平，2021年2月以来美债长端收益率已经上升近70bp，同时，美国2年期与10年期国债利差超过150BP，为2015年7月以来最阔水平，美元指数在震荡走势中创逾四个月新高，站上93关口。

　　一是上调美国经济增长预期使得美债承压。美联储召开的3月FOMC会议中，将2021年美国GDP增长预期由4.2%上调至6.5%，将失业率预期由5.0%下调至4.5%。受FOMC会议影响，美国经济基本面持续向好，乐观情绪升温，叠加拜登政府的1.9万亿经济援助计划+2万亿美元基建刺激计划，有助于美国国内供给端制造业的快速修复与此同时，美国国内疫苗普及进展顺利，制造业PMI多月保持在荣枯线上方，多重因素催化下美国国债收益率在2月末快速上行，一度突破1.75%。美联储持续量化宽松以及经济预期的向好使得市场对于未来经济复苏充满期望，再度引发美债收益率显著上行。

　　二是通胀预期持续升温。通胀方面，美联储议息会议向上修正了2021年至2023年PCE通胀，并预期年内将升破2.4%。近期大宗商品和油价持续走高，使得市场对通胀担忧的情绪蔓延。2021年3月，布伦特原油期货价格最高收至70美元/桶，由于苏伊士运河堵塞，原油价格近期再度上涨；下半年OPEC+减产支撑原油价格震荡回升，预计下半年布伦特原油期货价格将突破75美元/桶。原油作为大宗商品核心，其价格持续上升将导致工业产业成本大增，引发市场对通胀预期担忧，使得美债收益率继续上行。受宽松货币政策以及财政刺激计划不断加码影响，10年美债隐含通胀预期（TIPS）已经显著高于疫情前水平。

　　三是1.9万亿经济援助计划+2万亿基建计划导致短期美债供给增加，美债价格承压。随着拜登政府通过了第三轮抗疫经济援助计划，美国财政部为落实此计划面临着较大的资金缺口。尽管美联储存款的一般账户（TGA）余额仍高达1.3万亿美元，但与经济援助计划中的1.9万亿美元相比，仍存在6000亿美元的缺口。叠加2万亿美元基建和就业计划，市场预期这一缺口将通过发行国债以填补，或导致未来数月美国国债发行压力增大。庞大的美国国债供给成为压垮美国国债最后一根稻草，导致美国国债短期快速上行。

　　四是美联储Taper可能迟到，但不会缺席。虽然美联储表示现在还未到缩减债券购买规模的时候，并强调了金融环境维持宽松的重要性，但是随着疫苗逐渐普及，疫情逐步得到管控，经济不确定消除，届时美联储大概率将开始削减QE。美联储采取taper导致购债减少，将诱发货币流动性进一步收紧，对美债收益率上行产生趋势性影响。

　　02

　　历史复盘：美债收益率陡峭化的经验与启示

　　2.1． 两次石油危机期间美国进入恶性通胀

　　石油冲击美国进入恶性通胀。70年代初在经历了肯尼迪政府赤字财政以及美联储为抑制市场利率上行采取的货币超发，美国本身通货膨胀已处于较高位置。尽管尼克松政府一度采取价格管制措施以限制过高的通胀，但是这一措施最终失败，通胀率在1972年进一步上行至6.2%。1973年第一次石油危机爆发，OPEC对美国石油禁运，原油价格从战争前的3美元急升至1974年的12美元每桶，涨至原来的4倍。这对美国通胀无疑是雪上加霜——1975年美国通胀率达到12%恶性通胀区间。

　　通胀走高抬升美债利率。在1973-1974年，10年美债利率上行123bp至8.13%。1979年伊朗革命之后，伊朗原油产量大幅缩减，导致了原油价格进一步大幅上涨，从1978年13美元/桶飙升至1980年80美元/桶。同年，美国通货膨胀率接近15%。1979年上任的美联储主席沃尔克认为稳定国内严重通货膨胀应该采取提高利率的紧缩货币政策，且以控制M1作为货币中介目标。上任后，沃尔克大幅调高联邦基金利率，最高触及22%。10年美债利率也继续水涨船高，在1980-1982年期间一度突破16%。在紧缩的货币政策下，美国GDP在1982年跌至负增长，失业率高企。

　　经济陷入滞涨，短久期资产表现突出，股市表现惨淡。联邦基金利率在第一次石油危机前后出现大幅上调后回落。第二次石油危机期间，联邦基金利率大幅上升，且波动率加剧，原因是沃尔克在任时的美联储不再强调联邦基金利率，转为盯住M1，并将其波动幅度放宽5倍到10%-15%。通货膨胀率高企引发了大宗商品走强，CRB金属现货指数在两次石油危机期间均出现大幅上涨。与此同时股债双杀现象明显，1973-1974年，10年美债利率上行123bp至8.13%，标普500指数下跌42.9%，美股漂亮50破灭抱团瓦解；1980-1982年滞涨时期，10年期美债利率高位上行62bp，最高上冲至16%，标普500指数下跌13.8%。

　　2.2． 货币政策转向预期驱动长端国债利率上行

　　长期宽松货币环境下，货币政策转向预期催生美国国债利率上行。20世纪90年代，受新经济等互联网行业发展驱动，美国经济整体保持了高增长、低通胀、低失业率的运行态势，其中利率作为货币政策调控中介起到了关键作用。在通胀预期有效管理下，美国通货膨胀控制取得了成功，联邦基金利率走低，带动美国国债收益率出现持续下行。在此期间，美国国债收益率出现两次快速上行，主要都是基于在长期宽松的货币环境下，对货币政策转向的预期。

　　加息预期升温，国债利率上行。1996年2月，时任美联储主席格林斯潘暗示了将停止降息步伐，引起了市场对加息预期升温。宽松货币政策转向预期引发了短端和长端利率大幅上行，其中，10年期美债收益率从年初的5.6%快速上行140BP突破7%，之后随着7月份高频就业率出现，经济并未实质改善，市场加息预期逐渐平息，长端利率回落至年末的6.3%左右。

　　货币政策转向预期升温，国债一路走高。1999年2月，美联储主席格林斯潘再次表示了如果经济持续增长，货币政策转向的可能性，并于5月份发表声明称倾向于提高利率；同年6月份，美联储宣布加息25bp。在1998年末到2000年初期间，长端美国国债收益率一路走高，十年期美债收益率从1998年年初的5.49%上升至2000年1月的6.67%，之后发生互联网泡沫破裂，十年期美债在2000年初达到峰顶后逐步回落。

　　大类资产表现方面，货币市场联邦基金利率走势与国债收益率同步。美元指数在此期间随着国债利率的走高而走高，呈现明显的正向关联。而大宗商品的走势则与美元指数的走势呈现明显的负相关。股票市场方面，受益于国内经济基本面支撑，纳斯达克指数和道琼斯指数持续向上，尽管1998年末国债利率开始走高引发了指数短暂回调，且波动率加剧，但在无风险利率上行面前展现出足够的韧性。

　　2.3． 战争预期油价攀升推动美债收益率快速上行

　　突发“911”事件，美国发动伊拉克战争，导致油价短期快速攀升。2001年9月11日发生的自杀式恐怖袭击事件使美国经济遭到严重打击，市场避险情绪高涨；2003年3月20日，美国正式发动伊拉克战争，导致石油价格节节走高。其中，石油价格虽然在2002年下半年短暂回落，之后继续上涨，并且于2004年3月份达到40美元/桶，创下1990年以来新高。

　　受油价走势驱动，市场通货膨胀预期强烈，加深了市场避险情绪。受避险情绪与通胀预期双重作用，美国国债利率结束了2000年以来持续向下的趋势，转而走高；仅在2003年6月到2004年6月的一年期间，10年期美债收益率就上涨了近150BP。之后新兴市场经济快速发展，引起石油需求强势增长，进一步引发原油价格狂飙。这一阶段，国际石油价格持续高涨，一度突破100美元/桶，美国长期量化宽松的货币政策导致经济面临通货膨胀压力大幅增加。在此背景下，美联储多次上调基准利率，美国国债利率维持震荡上行直至次贷危机前。

　　大类资产走势方面：货币市场的联邦基金利率与国债利率走势一致，随着快速上行的油价步步走高。美元指数在2003年Q2到2004年Q2利率上行期间受美国财政、贸易双赤字及经济恢复滞缓影响，持续下跌，但是受第二次利率走高影响小幅反弹。大宗商品迎来牛市，价格持续推升，直到2006年6月美债收益率突破新高之后有所回调。股票市场方面，纳斯达克综合指数和新兴市场指数涨势突出，道琼斯工业指数稳步上行。

　　2.3． 经济回暖和货币政策转向推升了美债收益率

　　QE1助经济企稳。2008年金融危机之后，美国经济进入实质性衰退阶段，市场情绪十分悲观，认为短期衰退可能演化成长期萧条。美联储由于在此前已多次降息，利率水平处在历史低位，后续降息空间有限。因此美联储在常规货币政策工具基础上，实行了大规模资产买入计划，即量化宽松政策（QE）。2008年11月，美联储宣布启动QE，并于2009年3月加码，当日10年期国债收益率由3%下行51个BP至2.5%左右。同时奥巴马政府于2009年2月17日通过了7600亿美元财政刺激计划。财政、货币双重发力下，2009年3月份美国PMI、油价指标等企稳。2010年经济好转，美联储于当年4月正式退出QE1。

　　QE2提升通胀预期，美债利率走高。在欧债危机影响下，美国核心通胀和失业率不及预期，因此美联储于2010年11月推出了QE2，配合预期管理。之后受QE2预期提升通胀预期的影响，美债利率持续上行。叠加2010年12月之后零售数据、PMI景气等经济数据改善超预期，10Y国债利率先后突破3.0%和3.5%。

　　QE3削减预期引发削减恐慌（Taper Tantrum）。2012年12月美联储议息会议决定推出QE3以扩大量化宽松，增加每月450亿美元长期国债购买计划，2013年全年维持850亿美元购买速度。2013年1月议息会议，在QE3推出仅三个月之后，QE削减声音开始出现，引发了时长一年的削减恐慌期（Taper Tantrum）。随着2013年Q2美国经济持续改善，5月22日伯南克表示美联储将从年底开始逐步退出QE，当日10年期美债收益率上行13bp至2.33%。随后6-7月发布的各项经济指标均指向美国经济持续改善，推升了美债收益率，5-7月10年美债收益率大幅上行94bp至2.60%。实际上，QE3力度高于QE2与QE1，此轮QE美联储总共实施规模达到1.7万亿美元，远超前两轮的购债规模，并且在2014年10月底才最终结束。但受退出QE因素影响，美债利率在大规模量化宽松的背景下不断攀升。

　　从大类资产表现来看，货币市场基准利率走高，与国债收益率走势同步。由于随后两次国债利率走高均受QE引发的通胀预期及经济复苏预期驱动，在宽松的货币环境下，货币市场基准利率维持低位，期限利差走扩。美元指数在2009年与2011年利率走高期间与利率呈负相关走势，短暂走高后开启下跌模式。石油价格走势在此期间与国债收益率变动关联不大，更多是受供给因素影响持续走高后维持顶部价格。黄金价格在利率第二次大幅上行期间明显回落，而铜价走势则与利率走势关联不大。股票市场方面，纳斯达克指数与道琼斯工业指数总体趋势向上，但是前者在2014年美联储退出QE过程中，受上行利率影响，估值出现了显著回调。新兴市场指数前期持续上涨，但在美债收益率进入上行通道后估值承压，呈现回调盘整态势。

　　2.4． 再通胀预期推动美债收益率陡峭化

　　特朗普当选总统推升经济复苏预期，国债利率快速上行。2016-2018年为美国退出QE后加息阶段，2016年末在经济复苏预期和加息预期扰动下，长端和短端美债利率同步上行。2016年11月9日，此前普遍不被看好的共和党候选人特朗普在2016年美国总统大选中最终获胜，点燃了市场对再通胀的乐观情绪。特朗普选举中承诺大规模财政刺激计划和减税，推升了市场对经济复苏的预期。经济复苏预期的带动下，美国10年国债收益率从2016年年中的1.5%快速上行150BP至3%。

　　加息周期叠加特朗普新政，国债收益上行。特朗普当选不久，2016年12月14日美联储宣布加息14bp，并宣布将于接下来的一年内加息三次，体现了美联储对美国经济复苏向好的预期。2017年12月22日特朗普签署税改方案。一系列财政刺激措施，叠加美联储收紧货币政策，通胀预期与实际利率双双攀升，国债收益率也节节走高，在18年年中达到3%的顶点。但是随后因政策刺激开展不及、经济恢复速度不及预期、地缘政治争端导致全球避险情绪抬升等不利因素，美国国债收益率开始回落。

　　从大类资产表现来看，受经济复苏驱动，货币市场的联邦基金利率稳步上调，与国债收益率走势同步。美元指数受到利率上行的影响大幅走高，在利率企稳后回落。黄金受美元指数走高的影响价格明显下跌，铜价走势则保持坚挺。股票市场方面，纳斯达克指数与道琼斯指数与MSCI新兴市场走势未出现明显分化，均表现为持续上行。

　　2.5． 小结

　　从美国国债历史走势来看，不同因素引发美债收益率上行的背景下，大类资产表现也有所不同。主要由经济恢复预期推升的美债收益率上行（2008年金融危机），大宗商品表现优于权益；在由经济增长推动的美债收益率上行（互联网经济繁荣期），权益优于大宗；由于通货膨胀、紧缩货币政策推动的美债收益率上行（石油危机期间），债券和权益均表现惨淡。

　　03

　　美债收益率仍存上行空间

　　3.1．后续影响美债收益走势的三个方面

　　回顾历史，历次美国国债利率上行所处宏观环境是多样的，导致利率走势主导因素亦不尽相同，涉及经济复苏进度、通胀预期、货币政策走向等多个维度。从大势研判的框架来看，我们认为可以从实际利率、通胀预期、货币政策走向、美债供给四个角度进行研判。其中，实际利率与通胀预期之和决定了美债利率的名义水平，而货币政策走向和美债供给成为美债利率变化的短期因素。

　　3.1.1． 经济复苏：短期影响实际利率的关键因素

　　拜登总统1.9万亿美元财政刺激+2万亿基建计划有望进一步提振生产。疫苗推出之后，美国积极推动复工复产。自2020年5月份工业生产指数见底之后，国内生产快速复苏。制造业PMI和工业生产指数均逐渐回升到疫情爆发之前水平，制造业新增订单同比增长也恢复到2021年初区间。终端需求方面，受数轮财政刺激的驱动，国内消费需求强劲。尤其是去年年底推出第二轮9000亿美元财政刺激后，今年一月份社会零售增长大幅超出预期，显示了高涨消费需求。随着拜登政府2万亿基建计划逐步落地，美国终端消费将得到进一步提振，推动生产进一步恢复。

　　疫苗推进提升全民免疫预期，利好服务业复苏。 随着疫苗稳步推进，美国国内疫情将逐步得到控制。2月27日FDA通过的强生单剂疫苗将大大提高疫苗普及速度，3月份供应该疫苗2000万剂后，将在五月底完成8700万剂、六月底完成1亿剂的注射。结合此前美国双剂疫苗的推进速度，市场预期最早6月份初实现全民免疫，届时经济重启将重振以消费、旅游业为代表服务业需求。目前，美国五大主要机场客流量距离疫情前水平仍有较大缺口。而且，疫情带来的对消费者旅游信心打击料将在后疫情时代延续相当长一段时间。预计在2022年，服务业才可以修复到疫情前的水平。

　　3.1.2． 通胀预期上行确定性强

　　1.9万亿美元财政刺激通过影响居民可支配收入促进消费，提升通胀水平。目前，根据10年期国债收益率和10年期TIPS国债的利差得出的盈亏平衡通胀率已经处在2.4%的历史高分位水平。本次经济援助计划包含的4250亿美元对实体经济直接投放将给未来通货膨胀预期带来更大的确定性，同时，2万亿美元的基建计划更是对大宗价格冲击较大，其影响路径主要是由居民可支配收入增加传导到消费端进而抬高物价水平。

　　3.1.3． 美联储后续的政策导向对美债收益率影响

　　美联储可以采取扭曲操作（OT）和收益率曲线控制（YCC）。从3月18日美联储议息会议投票点阵图来看，SLR豁免政策到期，加剧了美债供求压力，会议并未提及削减资产购买，但是却也未具体给出增加国债购买的指引，料短期宽松的货币环境仍然会维持，美联储在2023年之前加息可能性不大。针对美债收益率上升，在扭曲操作OT、增量购债QE、收益率曲线控制YCC、和放松SLR四类工具中，美联储当前可以采取的措施主要是扭曲操作（OT）和收益率曲线控制（YCC）。扭曲操作OT指的是美联储对持有的国债资产进行“卖短买长”，从而达到压低长端收益率的目的。历史上美国采取过2次扭曲操作，一次是1961年美国为了避免美国政府黄金流出海外，通过这次操作成功地巩固了美元地位；第二次是在2011年9月，为了控制并且压低长期利率并且维持较宽松的金融环境，美联储自2011年9月至2012年6月购买4000亿美元中长期国债并且出售了同等数量短久期国债。收益率曲线控制YCC，即央行通过购买债券将债券收益率控制在一定水平。目前采用YCC的国家有日本和澳大利亚。

　　3.2． 1.9万亿财政刺激+2万亿基建带来的影响

　　拜登1.9万亿美元财政刺激计划+2万亿基建计划除了直接现金投放，还有高额税收抵扣，持久性失业救助，以及抗疫支出。本次经济刺激有以下特点：

　　本次经济刺激对居民的补助力度要大于前几轮。一是每人一次性现金发放1400美元；二是每周失业救济金额外补助300美元；三是自7月起每个儿童可获得为期一年每月250-300美元的税收抵免。预计三者将合计耗资7500亿美元左右，占整个刺激法案规模的近40%。相较之下，2020年推出的合计4.1万亿美元刺激中，可比规模约为1万多亿美元，占比25%左右。

　　本次财政刺激还大幅增加了对地方政府和学校的援助。2020年12月9000亿美元财政刺激中由于参议院中共和党强烈反对而未能纳入对州和地方政府的援助，对学校的援助也只有820亿美元。当前民主党在参议院中的微弱多数优势，本轮财政刺激对州和地方政府的援助规模高达3600亿美元，对学校的援助也提高至1700亿美元。

　　居民补助规模较原计划略有缩减。相较于此前众议院通过的版本，参议院在居民补助方面略有缩减。一是缩小了1400美元一次性现金补助的领取范围，年收入在8-10万美元之间的个人将不再享受；二是将失业救济金每周额外补助由400美元降至300美元。规模缩减的直接原因是争取民主党内温和派议员的支持，以保证法案顺利通过；根本原因在于美国经济逐渐复苏，补助力度可适当调低，而且缩小1400美元领取范围可增进收入分配公平，降低失业救济金额外补助也有助于刺激居民再就业意愿。

　　开始关注基建投资。虽然此前财政刺激也有关注交通部门，本轮同样直接拨款900亿美元予以援助，但其目的在于维持交通运输正常运转，而不是用于基建投资。此次参议院版本中民主党在最后一刻为州和地方政府追加了100亿美元拨款，专门用于包括宽带互联网在内的关键基础设施。拜登和民主党在1.9万亿财政刺激生效之后，《The American Jobs Plan》公布了一个总计投资8年，规模为2.3万亿美元基建和就业计划，这项计划侧重于对基础设施、制造业、清洁能源、家庭服务以及科技研发五大领域的投资，庞大的基础设施计划将创造“数百万个就业机会”，计划将提升美国在芯片、生物技术和能源领域优势，每年投资规模约占GDP的1%。具体计划如下：

　　交通基础设施建设：向桥梁、道路、公共交通、港口和新能源汽车开发等交通基础设施建设投入6210亿美元；白宫预计将总计修缮约2万英里道路，重建10座重要大型桥梁，1万座小型桥梁，以及改善水路和沿海港口。其中将1740亿美元用于新能源汽车：建设50万个电动汽车充电站，将20%校车转换为电动，并将包括UPS在内的联邦用车改为新能源汽车，提供税收激励和退税等服务。

　　水网、电网和宽带：向改善饮用水设施、升级电网和扩大宽带接入投入3000多亿美元；其中有1110亿用于更新水管和下水道系统。1000亿美元用于铺设高速宽带，实现全美100%的覆盖；1000亿美元用于升级电网，并且向清洁电力和其他能源转换。

　　家庭护理产业：直接拨款4000亿美元用于家庭护理人员和老年人和残疾人的护理；扩大医疗补助计划的长期看护服务，扩大护理人员队伍，包括提高工资等。

　　住房及学校：投资3000多亿美元用于建设和改造200万套可负担住房，以及建设和改善学校；主要针对该行业中“薪资较低、价值被低估”的工人。

　　科技研发：投资5800亿美元用于振兴制造业、研发和就业培训等；其中1800亿美元的非国防科研项目为美国史上最大，还包括投入500亿美元专门用于国内半导体制造。另外还将提供资金给电脑芯片等高端行业，以及通过联邦采购扩大清洁能源产业的投资。

　　3.3 美债收益率情景分析

　　基于对经济复苏和通胀预期以及美联储操作工具的研判，我们假设以下三种可能情形，并预测对应的10年期国债收益率：

　　第一，随着疫苗接种成功，经济活动全面重启，经济复苏超越预期。在这种情形之下，隐含通货膨胀预期保持在现水平（2.0%）上下，实际利率触及0.2%，对应10年期美债收益率为2%-2.2%。

　　第二，经济复苏符合当前预期，通胀预期维持不变，实际利率小幅上升至-0.2%，对应10年期美债收益率为1.8%-2%。

　　第三，受美联储扭曲操作（OT）和收益率曲线控制（YCC），在这种情形之下，通胀预期上升，实际利率回落，分别达到2.2%和-0.5%，对应10年期美债收益率维持在1.6-1.8%区间。

　　04

　　美债收益率走高对大类资产影响几何？

　　一是美元指数短期得到支撑。美元短期走势主要看美欧疫情恢复势头对比。从美国实际利率快速上升，美欧利差迅速扩大，市场对于美国经济复苏预期要强于以德国为代表欧洲国家。具体经济指标方面，欧洲疫情反复，美国诸如制造业PMI等经济数据显示经济基本面修复进度优于欧洲。受1.9万亿美元财政刺激和2万亿美元基建项目提振，美国经济复苏预期强于欧洲。这些因素叠加，致美欧利差扩大，欧元进一步走弱，并大概率仍将持续到欧洲疫苗接种完毕。以上方面均增强了对美元支撑，美元指数在美债收益率不断陡峭化背景下进一步走强。

　　二是以黄金为代表贵金属走向偏弱一些。从历史经验看，美元指数持续走强抑制黄金价格的上涨，且实际利率的抬升降低了持有黄金的吸引力，进一步对黄金等贵金属价格形成抑制。

　　三是A股市场。美债利率上升从两个途径影响国内的股票市场。首先，美国国债利率上升推高了全球资本市场利率中枢，高估值资产承压。从A股市场来看，诸如前期表现优异的科技股近期迎来了大幅回调。其次，美债利率上升支撑了美元指数走高。美元短期内强势料将缩小中美之间利差，吸引部分资金回流美国，对国内市场造成一定流动性冲击。不过基于过往几次经济复苏行情，虽然美债利率上行，但是市场总体处于复苏之中，最终基本面影响可能大于短期流动性冲击。

　　05

　　投资建议

　　美债收益率有进一步上行压力，大类资产价格面临重估。从短期来看，美联储提高了对通胀的容忍度，此次议息会议打消了市场有关美联储提前退出QE的预期，缓解前段时间通胀预期上行美联储货币政策收紧的可能性，同时前期涨幅较大的高估值板块将面临较大回调压力。从中长期来看，十年期美债收益率走高带来资产价格重估，推升新兴市场经济金融风险，加剧了市场波动，尤其是国际资本流动格局的改变，警惕出现上一轮美联储退出QE带来的影响，短期关注经济复苏带来通胀预期变化，关注顺周期和低估值板块机会。

　　06

　　风险提示

　　海外疫情二次扩散；拜登基建和加税计划低于市场预期；经济运行不如预期。

　　(本文作者介绍：东亚前海证券研究所宏观固收首席，经济学博士。)