戴志锋：政策底如何传导到市场底

2018年10月29日12:02 作者:戴志锋

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家戴志锋

　　市场底”一般在“政策底”和“经济底”的中间。市场预期到政策最终会导致经济企稳乃至向上，这个“市场底”最扎实，会是趋势性行情。

　　投资要点

　　A股历史上四次“政策底”传导到“市场底”总结。1、“市场底”一般在“政策底”和“经济底”的中间。市场预期到政策最终会导致经济企稳乃至向上，这个“市场底”最扎实，会是趋势性行情。2、解决资本市场的核心矛盾，也会有趋势性行情，如2005年。3、资金救市，只有短期效果；改变趋势，是要市场对经济有信心，典型如2015年。

　　本轮“政策底”传导到“市场底”的核心矛盾。1、本次，“政策底”是非常明确；未来政策会有越来越多，而且方向明显是利于经济和市场的。2、宏观经济见底会比往四次都难。以往中国经济的基础较好，加上政策的强刺激，市场对经济和股票的信心容易恢复；这次的背景是多次刺激后杠杆在高位，叠加外部的负面影响，经济向下压力是形成共识。政策约束条件较多。

　　本轮“政策底”如何才能传导到“市场底”？ 1、各项政策执行的效果是关键。市场会跟踪和评估各项政策落实的效果；如果判断各项政策的效果最终能促进经济、提升市场效率，“市场底”就会到来。2、市场化制度的深层次改革。本轮经济底比较远，制度红利的释放尤为关键；市场会评估改革的方向和程度的深浅。

　　历史上四次政策底和市场底：1、2005年：政策底到市场底历时近半年（2005.1-2005.6），政策底后出台的系列政策解决了市场制度性风险，改善市场机制和环境，修复投资者预期。2、2008年：政策底到市场底历时近1个半月（2008.9-2008.10），政策切实拯救实体经济，政策底传导市场底。3、2012年：政策底到市场底历时近半年（2012.6-2012.12），政策底出现于货币、财政政策转向宽松，市场底出现的背景是政策明朗+宏观经济数据开始回暖。4、2015年：政策底到市场底历时近一个半月（2015.7-2015.8），真正走出底部靠的是实体经济的好转。

　　投资建议：市场可能低估政策的变化及其效果。交流下来，市场过于悲观，忽视政策变化及未来不断累积的效果，是具有一定安全边际的；同时积极关注政策的执行效果，积极寻找“市场底”的机会。银行板块方向，要重视其配置价值和稳健收益。

　　风险提示：宏观经济面临下行压力，经济数据回暖出现滞后性，企业经营不及预期。

　　一、2005年：政策底到市场底历时近半年（2005.1-2005.6）

　　1.1

　　政策底（时间点2005年1月24日）：降低印花税

　　背景：政策底出现背景为上证综指陆续多次击破1300点。本次熊市开启自2001年“国有股减持”政策出台，全流通预期下市场出现担忧，上证综指从2001年6月2245点四年间跌至2005年6月最低998点。期间管理层陆续推出相关救市政策如暂停国有股减持、降息等，但政策效果甚微，股市仍一路下跌。2002-2004年上证综指陆续破1300点更是加剧市场恐慌情绪。在此背景下，2005年开始高层陆续密集出台救市政策。先是1月24日股票交易印花税税率由2‰下调至1‰，同时政策指引保险资金入市等。在这些政策带动下，市场2005年2月出现小幅反弹，但力度较弱仅持续一个月，3月开始市场继续下挫直至6月底最低998点。

　　虽然本轮市场连续下跌期间经济出现阶段性下滑，但此次长达5年熊市的根本原因是2001年颁布的“国有股减持”方案使得市场存在全流通预期，市场存量3000亿的非流通股实现场内外价格硬性接轨的预期引发投资者的极度恐慌情绪，进而引发了市场长达5年的熊市（截至2004年底，上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份达4543亿股，占上市公司总股本的64%，非流通股份中又有74%是国有股份）。此后管理层虽出台相关支持政策并就“国有股减持”问题予以相关解释，但未能根本解决国有股合理减持价格、合理减持方式等问题。最终造成市场由2245点大幅下跌至998点，超过50%的巨大跌幅。

　　市场底（时间点2005年6月6日）：

　　1.2 股权分置彻底落地，经济信心增强

　　背景：“市场底”在2005年6月底出现，约滞后政策底4个月。随着系列股权分置改革政策的落地推进，市场信心逐步见底企稳回升。2005年6月6日，证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，上证指数跌至998.23点的最底部。之后6月10日，三一重工通过“每10股送3.5股和8元现金”的股权分置改革方案，上证指数暴涨超过8%。系列股权分置改革政策的出台特别是国有股“以对价方式减持”的改制方案给市场释放出明确信号，随参与股权分置改革上市公司数量的增加，股权分置改革政策对于市场的正面效应逐渐显露出来。伴随着第二批股权分置改革试点上市公司名单的公布，A股市场的底部也逐步开始得到确立。之后牛市一直持续到2007年10月6124点的历史新高。

　　1.3政策底如何影响市场底：改善市场机制环境

　　本轮传导方式主要是政策底后出台的系列政策解决了市场制度性风险，改善市场机制和环境，彻底修复投资者预期。

　　同股同权同价打破了市场隔离，上市公司产生推升股价动机。在2005年6月股权分置改革方案确定之前，上市公司与非流通股股东由于不直接参与二级市场交易，对股价影响是通过经营业绩间接影响。由于利益目标的不一致，非流通股股东与上市公司有侵占流通股股东利益的动力；而权利地位的不平等，使这种侵占成为可能。股权分置改革实现了同股、同权、同价，原有的非流通股股东将真正关心起二级市场股价的变化，从而能更好的约束上市公司的行为，改善公司治理。另一方面上市公司回购股票、高管股权股权激励等股权分置相关政策的出台，也将使上市公司更加的关心二级市场股价的变化。

　　流动性改善拓宽投资者选择范围。股权分置改革之前，市场上多数股票的流通股规模较小，同时机构投资者对流通盘较大股票的偏好也进一步加大大盘股与小盘股之间在流动性上的差别。股权分置改革之后，市场上的可流通股数量大幅度的增加，使市场整体的流动性得到明显的改善，降低了市场的流动性风险。

　　制度风险解决后，股市作为宏观经济“晴雨表”的功能凸显出来。市场信心的最终企稳修复仍需看到相关经济指标的回暖。因为投资者信心的建立是一个较为漫长的过程，需要确认政策效果的有利信号。如M2与社融增速回升等率先改善的信用传导疏通指标会传递给投资者经济企稳的信号，市场底随之出现。

　　二、2008年：政策底到市场底历时近1个半月（2008.9-2008.10）

　　2.1

　　政策底（时间点2008年9月15日）：

　　货币政策由紧缩转向宽松

　　政策底时间：08年9月15日的货币政策由紧缩转为宽松标志着政策底的到来。自08年9月15日以来，多部门密集出台政策保驾护航：降准降息的宽货币政策、增量资金入市、印花税改单边征收、证监会宣布融资融券近期推出、可交换公司债试行；以及为扩大内需国务院提出的4万亿工程建设计划。

　　政策底推出的背景有国内经济增速下滑、国外金融危机深化：1、内部因素：国内总需求面临下降，通货膨胀不再是困扰因素，中国经济出现通缩的风险在上升。面对需求不足，需求管理的宏观政策核心是增加总需求，保持内需稳定增长。2、外部因素：全球经济放缓，外需对中国经济增长的贡献将大幅下降。由于美国金融危机的深化，美国经济放缓已成定局，受其影响，2008年全球经济增长进入下降通道，新兴市场经济国家也不能独善其身。

　　市场底（时间点2008年10月27日）：

　　2.2 市场看清政府巨大决心，市场修复了对经济的信心

　　市场底时间：自政策底一个半月后、市场底出现。上证综指自07年10月15日PE、PB最高点56.16X、7.14X，持续下跌一年多至08年的10月27日PE最低点12.88X，11月4日PB的最低点1.96X，随后触底反弹。

　　2.3 政策底如何传导市场底：政策切实拯救实体经济

　　宽松货币政策从增加股票市场资金供求和改善企业经营状况两条路径提升市场估值水平：1、货币政策对金融体系的货币供应量产生方向性影响，宽货币带来宏观流动性的扩张，从而传导至微观市场金融一部分的股票市场资金供给增加。2、货币政策的变化对上市公司的生产经营产生实质性的影响，具体表现在财务报表上的相关指标的好转与恶化。

　　经济复苏预期。在2008年底推出的四万亿经济刺激计划及前期出台的一系列政策保驾的情况下，市场预期中国经济最糟糕的情况将会过去，未来经济将进入逐步复苏阶段。PMI指数至08年11月触底后连续5个月反弹。

　　三、2012年：政策底到市场底历时近半年（2012.6-2012.12）

　　3.1

　　政策底（时间点2012年6月）：货币、财政政策转向宽松

　　本轮政策底出现的背景是宏观经济下行同时叠加政府换届带来市场对政策预期不稳定，导致市场情绪极度悲观，出现的标志是宏观经济政策转向宽松（降准+财政宽松）。中国经济在“四万亿”刺激政策的带动下从09年开始高速向上并在2010年达到了最高点，许多企业在“经济要进入下一轮上行周期”的幻觉下大幅扩大产能并进行资本支出，推动商品价格持续大幅上涨。但2011年上半年开始经济压力逐步显现，经济增长指标滑落、同时通胀上涨、货币政策开始收紧。股市从2011年4月开始一直趋势性下跌到2012年12月。同时政府换届带来市场对政策不确定性的担忧，进一步加剧市场波动。2012年5-11月，上证综指连续7个月下跌（仅有9月小幅上涨1.9%），上证综指累计下跌19%。在此背景下，管理层陆续出台相关政策，包括降准降息、引进外资、降低交易费用等。但其间股市仅出现小幅短期的反弹，总体趋势仍是震荡向下。

　　3.2 市场底（时间点2012年12月4日）

　　市场底出现于2012年12月4日，滞后政策底半年。在市场连续下跌数月后，9月管理层开始频繁进行相关操作稳定市场。9月28日多家保险入场三天加仓超过100亿，同时汇金公司加仓大型银行股，上证指数保住2000点并扭转被动局面。10月16日，证监会将合资券商外资持股比例上限由此前的1/3升至49%。但直至11月8日市场仍然处于震荡下跌的通道中。11月16日，IPO再度暂停。9-11月期间权重股持续走弱，指数出现几次维稳行情，但最后都破位下跌，大盘指数在12月4日跌到1949点。

　　3.3 政策底如何传导到市场底：政策明朗叠加经济数据回暖

　　本轮市场底出现依靠的是政策明朗和开始回暖的宏观经济数据。从2012年初开始管理层就推出一系列的政策稳定市场并吸引资金进场，但资金宽松带来的只是短期小幅反弹。全年看市场流动性并不算紧张，股市整体趋势性见底企稳回升和市场信心修复需要的仍是强有力的经济基本面支撑。随着12月8日中央经济工作会议的召开，市场对新一届的领导层和第二年的市场政策有了希望。同时宏观数据开始回暖，市场迎来反转。市场成交量大幅放大，市场的大权重金融股和地产股大幅上扬。12月31日大盘收于2269点，12月全月上涨289点，市场信心明显修复向上，股指开始进入上行区间。

　　四、2015年：政策底到市场底历时近一个半月（2015.7-2015.8）

　　4.1

　　政策底（时间点2015年7月9日）：

　　股指下跌，政府强力救市

　　政策/事件：从6月27日降息降准到7月9日公安部出动，密集出台各类救市政策。本次救市力度有史以来最大。（1）参与部门众多，包括证监会、央行、券商、中金所、上交所、深交所、财政部、国资委、央视、公安部。（2）参与资金广泛，涉及证金公司、保险、社保基金、券商、公募基金、中央汇金等，大型私募、上市公司也纷纷增持。（3）每日频繁出台各类救市政策，货币宽松降息降准、发布两融新规、降低交易结算费用、IPO暂停、增加QFII额度、提高保险资金投资蓝筹股票监管比例、央企在股市异动期间不得减持、上市公司大股东6个月内不许减持、严禁子账户、分账户、虚拟账户违规交易、允许对过期股票质押展期、暂缓分级基金产品注册工作、实施股指期货系列措施抑制市场过度投机等。

　　背景：杠杆推动股市泡沫达到顶点，2015年6月12日上证综指达的收盘价达到5166.35，沪市1063家平均市盈率24.95倍，深市1714家平均市盈率68.92倍，其中中小板101倍、创业板154倍。6月15日股市暴跌，后续下跌趋势快速形成。暴跌的因素主要包括空前的估值泡沫、杠杆崩塌以及中证500期指做空。在救市政策密集出台期间，股市的暴跌并未停止，连续出现千股跌停的情况，直到7月9日公安部出动，下跌趋势才有所缓和，形成了政策底。

　　4.2

　　市场底（时间点2015年8月26日）：

　　1个半月后出现明显反弹，但来年出现“熔断”；

　　救市政策可化解部分危机，但不能立刻改变趋势

　　情况：当年上证综指收盘价的最低点2927.29，当日的PE为13.2，PB为1.63，而7月9日政策底当日的收盘价为3709.33，PE为17.33，PB为2.11，在一个半月的时间里，些许反弹之后指数继续大幅下跌了16.53%，创出新低。从8月末至当年年末，上证综指缓慢反弹，最高至3600多点。

　　还有另一种说法是：市场底出现在2016年1月28日。上证综指在缓慢反弹数月之后又出现了大跌，并跌出了新低。2016年1月出现了数次熔断事件，指数在1月28日出现收盘价新低2655.66，当日的PE为12.51，PB为1.43。这样的话，政策底和市场底的时间间隔达到半年。

　　从政策底到市场底：救市政策有短期效果，

　　4.3 后市上涨的原因是供给侧改革修复经济信心

　　救市政策只有短期效果，无法改变下跌趋势。政府在4000点左右开始救市，在3500至3200点强力救市，政策底出现在3200至3300点左右，而当年的市场底为2850点。2016年1月，注册制在即、大股东减持打开以及熔断机制等原因使指数再创新低，达到2638点。每次推出救市政策都只有短暂的效果，之后指数继续下跌；且救市时候的第二次杀跌幅度往往会大于第一次，每次杀跌的空间在10-20%。

　　政策底和市场底会有明显时滞。（1）股市连续下跌会使市场情绪非常悲观，投资者对宏观经济核心指标的预期可能会低于实际的经济情况。此外，经济数据的发布是滞后的，这就会导致悲观预期的持续。（2）资金注入和制度规则的设定有助于稳定市场，而市场预期的扭转主要由宏观经济情况决定，货币及财政政策从开始实施到起作用需要一定的时间，但政策的宽松和调整能给市场带来信心，引导投资者逐渐改变对经济的预期。

　　真正走出底部靠的是实体经济的好转。2015年股市没有真正走出底部的原因在于宏观经济下行压力大，经济增速持续下降，PPI快速回落，市场对通货紧缩的担忧加剧。2016年，随着货币政策、财政政策及产业政策对实体经济的影响逐步显现，宏观经济指标改善，所以我们才看到2016 年在供给侧改革和补库存周期的作用下，企业盈利情况明显改善，股市在政策底半年后真正走出了底部。

　　五、本轮“政策底”如何传导到“市场底”

　　本轮“政策底”传导到“市场底”的核心矛盾。1、本次，“政策底”是非常明确；未来政策会有越来越多，而且方向明显是利于经济和市场的。2、宏观经济见底会比往四次都难：以往中国经济的基础较好，加上政策的强刺激，市场对经济和股票的信心容易恢复；这次的背景是多次刺激后杠杆在高位，叠加外部的负面影响，经济向下压力是形成共识。政策约束条件较多。

　　市场可能低估政策的变化及其效果。交流下来，市场过于悲观，忽视政策变化及未来不断累积的效果，是具有一定安全边际的；同时积极关注政策的执行效果，积极寻找“市场底”的机会。银行板块方向，要重视其配置价值和稳健收益。

　　六、银行股：重视其配置价值和稳健收益

　　3季度，银行股体现出明显的相对优势。由于市场对经济的预期是变差的，比较难从基本面的角度解释其强势。我们认为，如果有中长期资金持续流入、经济维持弱势，在大背景下，要重视银行股的“配置价值”和“相对收益”。

　　6.1

　　银行股的“配置价值”：

　　中长期资金流入股市，银行是其重要选择。

　　银行基本面：今年下半年平稳，明年缓慢下行。银行3季报资产质量确定是平稳，4季报资产质量大概率也是稳定，原因是资产质量滞后宏观经济3个月以上。净息差下半年环比预计持平：贷款利率环比上半年上升幅度放缓，付息端下半年压力也有所放缓。2019年，随着经济回落，资产质量趋势转弱是大概率，净息差主要看贷款利率的变化。但值得注意的是，资产质量转弱的速度是缓慢的。因为银行的资产质量，更看重企业能否活着还利息，企业赚多少钱关系不大；资产质量更看重经济的安全边际；只要经济不快速回落，资产质量变弱的速度就比较平缓。

　　趋势投资者一直不关注银行股，使得银行估值便宜。基本面随着经济趋势转弱，已是市场共识，趋势投资者放弃了银行板块，结果是银行股估值低、蕴含预期悲观。

　　如果资金考核时间较长（2-3年），低估值的银行股是会带来稳健收益，会是这些资金的重要选择。如果未来中长期资金（海外资金、大型机构、政府类型、银行理财），在市场占比持续提升，需要重视银行股的“配置价值”。银行股的配置价值，需要观察未来的资金结构。

　　6.2 大的经济背景下，银行股的“相对收益”

　　从银行信用角度看：经济会是“磨底”过程。目前金融的核心矛盾：宽货币没有传导到信用。我国的“信用”环境形成是合力的结果：一是货币和金融监管政策如何；二是金融机构对应的行为变化。未来信用环境的展望：向上的力量——政策通过宽货币、适当放基建来稳经济；向下的力量——市场主体的风险偏好会持续下降。双方的合力，改变不了经济下滑的趋势、改变不了“信用收缩“的趋势；政策能改变是斜率、速率（平稳回落）。我国信用收缩的模式：时间换空间，斜率较小（与美国08-09年相比），经济会在不断磨底。（详见深度报告）

　　目前监管背景下，各行业高盈利机会减少。目前监管的思路是“开正门、堵邪门”， “公平、效率”之间选择公平，同时实际执行效果会偏严。结果是整治的以前的乱象，无疑是对的，但同时活力下降，快速赚钱的机会越来越少。这种大背景下，银行股是具有相对优势：相对一些成长股，我们预期是比较低的（低估值）；相对一些周期股，我们基本面下降是比较缓慢的。